barron's的2008圆桌会议

henry

太平洋投资管理有限公司的创始人、债券大王比尔•葛罗斯（Bill Gross），高盛首席策略分析师艾比•柯恩（Abby Cohen），Gamco Investors董事长莫里•盖伯里（Mario Gabelli），麦嘉华公司创始人、末日博士麦嘉华（Marc Faber），《高科技战略家》杂志总编辑弗雷•希奇（Fred Hickey），瑞士Zulauf Asset Management创始人菲力克斯•朱洛夫（Felix Zulauf），Pequot Capital Management执行长亚特•山伯（Samberg），O.S.S. Capital Management总经理奥斯卡•雪弗（Oscar Schafer），MacAllaster董事长亚契•马克阿拉斯特（Archie MacAllaster），戴菲管理公司创始人史考特•布雷克（scott Black），梅丽尔•韦蒂玛（Meryl Witmer）。

　　全球顶级投资家是如何看待美国次级债问题？如何判断世界经济形势？世界的机会在哪里？理财周报认为，投资必须具备世界观，世界观才能创造价值观。

　　以下是巴伦周刊圆桌会议实录，以便中国投资人参考，找到自己的投资哲学。

　　2008年之后，

　　美国经济环境相当艰巨

　　巴伦：今年似乎有好几件事可以讨论。先从比尔开始，你是与会者中唯一一个在去年一月便提出信贷问题的人，真了不起！

　　比尔•葛罗斯：所以我算是第一个索命死神。我先从经济谈起。有必要将美国经济和全球经济区分开来。美国经济较差，并且接近反转点。有可能在一、两季内出现负增长。风险市场会出现危机，并且由于在资产膨胀的同时，消费得不到提振，2008年之后，环境将相当艰困。多年以来，经济增长预期都建立在资产膨胀的基础上，比如90年代的股票，然后是股票。现在已经没有大的一流资产可以膨胀，并且有的资产甚至缩水了，如房屋和信贷合约。经济成长会长期低于零或仅低空掠过，并且再也没有像10--15年前那样的成绩了。必须习惯这种在经济、就业和财富创造上的低成长或者轻度衰退。这不是一个受人欢迎的预测。

　　全面崩跌情况尚未发生

　　巴伦：艾比，我们相信你有不同看法。

　　艾比•柯恩：我同意全面崩跌的情况尚未发生。房市问题，尤其是部分地区的房市，可能需要好几季的时间才能解决，此将严重阻碍整体经济成长。 高盛提出的正式预估是，我们不会出现衰退，但在部分产业和部分区域则会出现近似衰退的情况（高盛在两天后修正其预估，表示其预期第二季和第三季的经济年成长率将会双双下跌1％）。此后一直到2008年底，情况就会开始好转，因为企业部门将会出现淡季不淡的现象，库存在控制之内，公司财务亦佳。虽然许多家庭过度举债，但美国大多数企业并非如此。

　　艾比•柯恩：在年中的圆桌会议上，我们曾经说过，利润已经达到了顶峰。资产回报在打破记录的同时，也面临着巨大压力。现在问题是事情将会变得多糟糕，并且这种糟糕的情况将维持多久。到2008年年底，情况将开始得到好转。

　　我们曾经提过，市场对2008年普遍的获利预估并不可靠。我们对标准普尔五百的获利预估数字比分析师所预估的至少低了10美元。产业分析师和基金经理的看法截然不同。过去的三个月中，经济数据远比大多数人预计的要差，三季度的盈利也低于市场预期。华尔街的分析师屡次调低他们对2007年的预测，但却仍然坚持对2008年的预测。基金经理则将他们对2008年的预测进行了调整。

　　亚契•马克阿拉斯特：谈谈你对标准普尔500指数的收益的预测。

　　艾比•柯恩：年底的时候，市场预测到这个数字将接近105美元。预计2008年更可能会达到90--95美元。一旦第四季度的结果出来，我们会注意看看公司是否利用一些他们可调动的区域尽可能地调低2007年的数据。增加资金储备或者推迟好消息将会是一项好的策略，因为在08年公司需要担心的东西远远重要于第四季度的结果。

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　　巴伦：菲力克斯，你的看法呢？

　　菲力克斯•朱洛夫：全球经济走缓，美国的问题最大。你们都低估美国资产价格变动对GDP造成的影响，无论是上涨还是下跌。房屋价值可能是GDP规模的5到6倍，房价若上扬10％，创造的新资产和借贷能力相当于GDP的50％。房价平均已下滑约10％，而且可能还有15％至20％的跌价空间。

　　次贷并未落幕，但货币政策调降利率的效果，不如资产价格上扬时采取升息来得有效。2008和2009年，联储可能徒劳无功。他们会降息，股市会反弹，但一段时间后，他们就会了解那是不够的。经济成长将出乎意料地低，但称不称得上衰退，我不敢说。

　　巴伦：美国经济有可能与全球经济脱钩吗？

　　菲力克斯•朱洛夫：这种情况从没发生过，这一次也不会发生。好几个新兴经济体正处于不同的生命周期，其所受的影响将不如十年前严重，但仍会走缓。中国的增长率会降2至3个百分点。

　　莫里•盖伯里：仍会在7％到9％

　　弗雷•希奇：全球都有房市泡沫化的现象，全世界的信贷市场均已膨胀到极致，甚至破灭。

　　菲力克斯•朱洛夫：最大的问题会发生在盎格鲁萨克逊地区，这些地区所形成的房市泡沫最大，还有西班牙。不过经济放缓是全球现象。

　　莫里•莫里•盖伯里：日本在2008和2009年难道不会上涨1％或者2％吗？

　　菲力克斯•朱洛夫：日本已经挣扎很久了。日本过去一、两年最正面的因素在于出口，但随着日圆升值，今年出口的贡献不会太大。

　　莫里•莫里•盖伯里：日元强劲但是欧元更甚。日本人与德国地位相当。

　　比尔•葛罗斯：消费一直以来都是日本的难题。

　　菲力克斯•朱洛夫：同时，实际收入已经连续多年呈下降趋势，这也是为什么国内经济还没能在生活中体现出来。

　　弗雷•希奇：仰赖电子产品出口的亚洲市场已经开始受创了，新加坡、马来西亚还有日本皆是。

　　菲力克斯•朱洛夫：基本上，工业世界在将其大部分的经济循环输入到发展中国家。因此，这些工业国家受损也就一点也不奇怪了。

　　莫里•盖伯里：全球生产毛额约为40兆美元，美国约12兆，成长1％至2％，日本5兆。金砖四国：中国、俄罗斯、印度和巴西，几乎占10％，成长率在8％到9％之间。未来12至18个月将有足够的动能，可推动全球经济持续成长。

　　弗雷•希奇：不过美国占了全球19％的消费。

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　　比尔•葛罗斯：若美国成长降至趋近于零，全球各地都会受影响。不过受创最深的是以金融为主的经济体，也就是仰赖财务工程的经济体。美国是罪魁祸首，英国紧追在后。

　　这些经济体正在为所谓的影子银行体系合约（shadow banking system contracts）付出代价。一般的银行准备金应占存款的15％，但结构式投资工具的影子银行体系和金融管道却无准备金，财务工程已然失控。影子银行体系的紧缩可能会持续好几年，这是现代世界尚未碰过的独特状况。

　　亚特•山伯：还是有些正面发展，例如未来三十年，新兴市场崛起中的庞大中产阶级人口比率，将从10％激增至50％。光是中国，中产阶级将在五至十年内成长为目前的三倍。这些国家的本土经济日益发达，人民会购买更多汽车，这些数据会很惊人。我同意比尔和菲力克斯的看法：全球经济会放缓，但不会停止增长。

　　艾比•柯恩：到08年底，情况将会有好转。

　　美国来自欧洲的进口比来自中国多，因此欧洲经济成长仰赖美国的经济情况。欧元相对于美元一直很强势，每个人都有其自己的一套购买力平价理论，例如在巴黎或纽约饭店吃早餐的花费，巴黎其实蛮贵的。现在欧洲企业开始抱怨其国内经济成长减缓，觉得被美国拖垮，或者是因为币值的关系。如果我们探讨一些非主流的看法，其中一个看法可能是欧洲成长落后预期。亚特，你说呢？

　　亚特•山伯：次贷及财政部门的杠杆调节措施正在起作用。随着能源及物价的上涨，美国消费者的压力越来越大。美国经济的衰退将影响全球经济的发展。

　　弗雷•希奇：经济会陷入低谷吗？

　　亚特•山伯：美国境内超额的现金流必须减少，次贷问题在接下来几个月将加速恶化。花旗（Citigroup）和美林（Merrill Lynch）等大型投资公司必须想办法填平这笔坏账，而这还只是开始。人们往往低估了问题的严重性，越早期注销坏账，所拥有的资金就越少，能借出的资金也就越少。糟糕的开端并不意味着08整年将处于这种糟糕的状态，我坚信，还没到不可收拾的地步。

　　弗雷•希奇：目前只有房贷引起了这样的风暴，但我们还有汽车贷、教育贷款、融资收买及后保债券等问题，这些过程都是已经发生了的，只是其所产生的影响还没显现出来。

　　史考特•布雷克（scott 史考特•布雷克，戴菲管理公司创办人）：2008年标准普尔收益将下降5%到83.50美元。

　　巴伦：这对信用卡的借贷将意味着什么呢？哪一个将对经济产生更持久的影响？

　　亚特•山伯：这是一个不同的过程。人们往往会先付了房贷之后再回信贷或汽车贷款，但是这一次，过程是相反的，人们最后考虑的是还房子的贷款，因此，这一次所造成的经济低迷期会持续比较长的一段时间。

　　比尔•葛罗斯：许多人现在家里都空空如洗，没有任何的资产了。

　　奥斯卡•雪弗：因为他们所要交的保证金是一笔不小的数目，特别是房贷的保证金。我同意情况还将持续下去的看法。

　　艾比•柯恩：根据投资者借贷的款项不同，所产生的经济效果也各异。对于中低收入家庭来说，这种投资是一种失误，另外，还有很多投资者是借着房地产做投机买卖的。

　　奥斯卡•雪弗：我们一致认为，这肯定是某个地方出了差错，银行贷款数将会不断扩大。

　　莫里•莫里•盖伯里:假设，你现在就控制着美联邦储备机构、财政部还有白宫。如果物价在不断上升，而不巧，我们的"印钞机"坏了，你会采取什么样的金融财政政策呢？

　　亚特•山伯:华盛顿会不会给予援助呢？

　　比尔•葛罗斯：现在已经没有什么大的一流资产可以膨胀了。由于选举，财政政策无法实施。出台一系列财政政策的可能性微乎其微。货币政策在这个市场上所产生的作用是很小的。无论是民主党还是共和党，都必须意识到2009年，财政赤字可能上升到2%,3%，甚至是4%，且这一年，经济衰退现象将会更加严重。

　　莫里•莫里•盖伯里：到了2009年，我们已经毫无选择了，而消费者也处于绝望的状态了。

　　艾比•柯恩：我同意比尔的说法。经济的疲乏产生的另一个消极影响就是对国家及地方收入的影响。

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　　巴伦：让我们谈一谈利率吧。麦克，你一直不发一语，你还好吗？

　　麦嘉华（Marc 麦嘉华，麦嘉华公司创办人）：我很好，也很高兴早在一年前我便提过这些问题，还建议放空证券股。次贷是一个大问题，这个大问题就是二十五年来吹起的巨型信贷泡沫。而且这还只是前菜而已，会导致全球相对缺乏流动性的主菜还没上桌。我周游列国，而我去到的每个地方都已经有过繁荣。如果政府数据是正确的话，那么美国已经陷入了衰退。世界其它地方也会出现一次意味深长的放缓的过程，因为全球金融正史无前例地紧密联系在一起。

　　亚特•山伯：次贷及财政部门的杠杆调节措施正在起作用。随着能源及物价的上涨，美国消费者的压力越来越大。美国经济的衰退将影响全球经济的发展。

　　史考特•布雷克（戴菲管理公司创办人）：还记得卡特时代的停滞性通膨吗？现在可能再次发生，也就是低经济成长下的通货膨胀。

　　降息造成恶性循环：在所有情况不变下，当利率调降时，美元贬值，以美元计价的大宗物资和金属价格则上扬。 调降利率时，汽油价格终究会上涨，侵蚀消费者可支配所得。由于通膨是普遍现象，因此降息的效果已不如以往。

　　菲力克斯•朱洛夫:没有任何的捷径可以解决这些问题的。

　　弗雷•希奇：如果我们现在还不算处于熊市的话，我不知道何时才处于熊市。

　　弗雷•弗雷•希奇:我所关心的是，物价何时能下跌。在美国，所有的物价，包括食品的价格、油价，甚至是健康保险，都在升价，这是经济不景气的表现。Bernanke认为在大萧条时期，解决办法就是增加现金流，然而，在如今的形式下，这种做法将会使53万亿美元的债务贬值，这将会给95%的美国人民带来更多的损失。

　　麦嘉华:Scott的财政措施将会带来另一个大灾难。

　　史考特•布雷克:房贷泡沫是一种无意识的行为。基于这一点，我们不会让经济陷于衰退状态。对于年收入46,600美元的中层收入阶层来说，经济的不景气并不是一件好事。

　　麦嘉华：物价上涨给居民所带来的损失远大于减税给他们带来的利益。我仿佛又看到了上个世纪70年代的那一次物价膨胀，企业收入大幅度减少，股价下降，但这同时也创造了机会。

　　史考特•布雷克：那时政府也试图通过提高税收来启动经济，税收从2100亿美元增加到2500亿美元，消费额也只占GDP的70%

　　麦嘉华:美国政策误导了消费，而不是投资。

　　比尔•葛罗斯:2008年，共和党只有在为富人找到永久的减税办法时才有可能减少中层阶级的税收，而民主党却不会这样做。

　　Meryl Witmer:回到房贷的问题上，这是市场的一把双刃剑。市场需求不平衡，在相当长的一个时期内，房屋将仍有大量的存量。几年前，在英国五次提息之后，英国的房地产买卖回到了二战时的水平。几年后，房地产业又恢复了生机。事物总是经历这样一个发展过程的，近几年内，房子的兴建将会是比较缓慢的，但随着人口的增长，房地产会发展。而银行将会损失50%、70%甚至80%的利润，因为市场总遵循着一个规律：商品在不断地交易当中。

　　菲力克斯•朱洛夫:由于前段日子房地产成为热点，现有的房子存货可供应四年。

　　Witmer:恢复期是缓慢的，一旦过了这个时期，情况将大有好转，人们的经济压力就会减少。

　　奥斯卡•雪弗:巴菲特最近引用一位银行家说的话：当一切都运行得很顺利正常的时候，我不知道什么理由使得银行采取新的做法，使资金白白浪费掉。

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　　巴伦：看来大家对经济的看法颇一致，再来谈谈股市。

　　亚契•马克阿拉斯特：我一辈子都是乐观主义者，现在也不会改变。我看好金融股，即使是银行业，许多个股股价合理。不过，我仍保有相当大的现金部位，至少要等一季以后才会进场。现在许多其他类股已经回档到高档时的一半或四分之一或三分之一。金融股已接近落底。如果你能买到收益率达6.5％的银行股，就可以放心了。

　　莫里•盖伯里:我的一位客户告诉我，一年前，标普500的指数是1409，今天，指数是1411，这种变化太没意义了。2007年是不稳定的一年，这种不稳定的现象在2008年会更加地突出。

　　股票交易所必须重新订立卖空规则，市场必须建立缓冲机制。如果没有"上涨抛空"规则(uptick rule)，市场的波动就会更加剧烈，而投资者就必须获得更高的回报，才能弥补由于市场剧烈波动而带来的损失。这不是一个良性的系统，应该进行完善。

　　比尔•葛罗斯:您喜欢在交易中设立更多的规则吗？

　　莫里•盖伯里:我比较认同“上涨抛空”规则，考虑到目前的市场，08年下半年，收益将会有大幅度的提高。风险在被错误定位之后将被重新定位。贷款利率将受到挑战，新的会计准则将使银行在市场上留下印记。事物是多变的，年底时，或许将会有好的收益，标普500的收益也会大大提升，经济也许会增长5%。

　　弗雷•希奇:我很难认同这一观点，您一直在说经济在衰退，而股票市场却会上升吗？

　　莫里•盖伯里:10年期国债的收益率为3.9%，若假设收益达到4.40%,你就不会对未来的期望打折了。

　　比尔•葛罗斯：我们以三个面向预测股市价值，企业获利水准、该获利的波动性，及实质利率水准。虽然目前获利情况仍脆弱，而且波动甚大，但五年期公债的实质利率（经通货膨胀调整后），已从二％降至近一％。有人说十年期公债才是股价的基本指标，但十年期殖利率也大幅下滑。不论获利更低或波动更大，按已大幅降低的利率计算，更增加股票未来潜在价值。

　　莫里•盖伯里：07年金融下降多少？

　　史考特•布雷克:这一年标准普尔金融指数下降了20.8％。

　　莫里•盖伯里：这不是熊市吗？

　　弗雷•希奇：纳斯达克100指数上涨了将近20％，而纳斯达克综合指数则上涨了10％。道琼斯工业指数上涨了6％。从这些数据上看，这并不是一个熊市。金融板块不行，人们开始涌向Motion、谷歌、苹果、Amazon.com等公司的股票。

　　麦嘉华：以美元计算的股价在上涨，但以欧元计算，标准普尔500指数已经从其2000年的顶峰下降了大约45％，而纳斯达克指数则下降了60％。

　　麦嘉华：我并非看多美股，但全球市场走势非常疲惫，以致美股表现会相对较好。这不是说美股会上涨，而是说美股跌幅可能低于中国、印度、越南和部分疯狂的市场。这些市场之所以会上涨就是因为人们相信“脱钩”。从经济上看，确实有脱钩的现象，当美国经济陷入衰退的时候，中国却仍然上涨了5％或者10％。但是金融市场不会脱钩。除非他们再次引入“上涨抛空”规则(uptick rule)。

　　五年前我拜访过一些完全没有向国际股市开放的家族管家（family offices）和金融机构。如今，这些人有50％的钱是放在新兴市场。除了新兴市场的房地产以外，其它市场的价值已经不再引人注目了。

　　弗雷•希奇：能够避免熊市的唯一办法就是美联储继续印钞票。

　　巴伦：奥斯卡，你觉得呢？

　　奥斯卡•雪弗：去年挺像一个熊市的。四分之三的表现都很弱。如果做短期信贷，好；如果做长期信贷，就糟糕了。如果从RIM、苹果和谷歌这些股票上看，不觉得是一个大熊市。

　　融资收购在2007年初提供股市很大的支撑，主权财富基金（sovereign wealth funds）则是2008年的支撑。去年这些基金在美国大约投资六百亿美元，主要是在金融公司。毕竟金钱是全球性的商品。

　　麦嘉华:：次级债仅仅只是开胃菜而已。奥斯卡，主权财富基金(Sovereign Wealth Funds)在花旗银行和黑石集团上面赚了多少钱？

　　奥斯卡•雪弗：他们有很多钱并不意味着他们就是聪明的。

　　巴伦：梅丽尔,你对股市怎么看？

　　梅丽尔•韦蒂玛：一年前我对市场很消极。我的小盘和中盘股上有一种相关的准确的信号。在年中的圆桌会议上，我只推荐了一只股票，喜力控股公司(Heineken Holding)。我找不出第二只股票。而现在我可以拿出来讲的股票有将近8到10只。当市场舒展的时候我们就可以买入。现在市场已经相当便宜。我认为今年股市会上涨10％--15％.

　　巴伦：史考特o布雷克？

　　史考特•布雷克：企业利润今年会下降，我们估计标准普尔500企业2007年的营业利益（operating earnings）约87.5美元，2008年，估计是持平到下降5％，也就是83.5美元。股市的本益比约为16倍。这没有高估也没有低估。在之前我们做了许多数学运算。

　　市场在今年，特别是下半年，将恢复健康稳健的状态。在货币政策或金融政策的推动下，GDP将增长1.5%。下半年经济将好转，信贷问题也将被解决。标普500上升5%至10%是可以预期的。去年6月4日，中小企业板块的达到高点之后就一直下降了21%到22%，这是一个熊市，我不清楚今年中小企业板块的表现能否优于大企业板块，但可以肯定的是，中小企业也在紧跟着市场的步伐前进。在长线上投资高收益，稳定型的大型企业，会获得15到17倍的收益。

　　巴伦：您并没有给出确切的数据。

　　莫里•盖伯里：到年底，市场将会大概上升5%，去年，市场上的兼并和收购达到了4。5万亿美元。今年，主权财富基金，SPAC，special-purpose acquisition companies, LBOs，在下半年将回升。而一切的交易将变得更加有计划。

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　　如何看待股票市场？

　　亚特•山伯:投资者正在一步步地让步，市场又再一次无情地下跌10%-15%。这就是次级信贷所带来的影响，当大型银行开始注销坏账时，这种影响就走到了尽头。上半年的情况不会好转，将下降10%-15%，而下半年，将在上半年的基础上上升10%。

　　菲力克斯•朱洛夫：市场在上半年必须消化一波波的坏消息。如果经济更疲弱，垃圾债券违约率就可能上升。 这会引发交换交易（swap）市场的另一波信用违约等。上半年会很糟，股市可能在第二季创下低点，比目前的水准下降约一五％。如果政府提供一些财政振兴方案而且利率又低很多，第三季就有可观的涨势。我不知道今年股市会收在哪里

　　巴伦：艾比，你知道吗？

　　艾比•柯恩：我不像这张桌上的其他人，我得公布股价目标。这是我日常工作的一部分。我们预估标准普尔500指数2008年底会在1675点，道琼指数则在14750点。

　　总有人问，今年的市场会有多糟糕。对于这个问题，我们可以从劳动力市场上寻找答案。虽然依然存在通胀，但情况并不算严重。物价上升，但物价水平低于美国商业成本的10%。

　　现在，股价在1999年底的水准，GDP上涨了50％，企业利润上涨了75％，但我们应该看看基本面。标准普尔指数目前的本益比跌至不到15倍，这是低于历史标准的。另一个催化剂与美元有关，美元看起来便宜、又能吸引持有其他货币的自然人。

　　奥斯卡•雪弗:主权财富基金是否将利润作为工业收购所用？

　　艾比•柯恩:他们有多种的形式。许多国家都在采用新加坡的投资模式，也就是，拥有于少两种类型的投资实体，一种专做大型的投资，一种以私立机构的方式做长线的投资。

　　去年一月份，我留意到了品质较差的债券，因为它们的利差太小了。近几个月，利差有所放大。企业债券看起来比国债更具吸引力。短期内，假如美国政府降息，那么国有债券的表现就会相当不错。从全年来看，投资者最好还是购买高质量的债券。

　　巴伦：比尔，你同意这个观点吗？

　　比尔•葛罗斯: 同意。企业债券比过去有更高的价值跟收益，从去年来看，企业债券收益比国债高出了2。5到3个百分点。现在，利差已经高于5。5个百分点。2008年和2009年，高收益违约将接近5%。这种现象使得投资者远离了高收益市场。

　　亚特•山伯：利差会完全回到平均值上吗？

　　比尔•葛罗斯:之前的上涨使国债的利差上升了10个百分点。如果这是一个潜在的利差，物价将下降25%，这是一个极端，而不是我们的预测了。目前，我们还未投资高收益率的市场，我们在等待今年下半年的机会。

　　亚契•马克阿拉斯特：很多金融股票也被合理定价。为什么企业就没有呢？

　　比尔•葛罗斯:部分定价相当地吸引人，我们一直是高盛(Goldmans)、美国银行、美林投资2A和3A级债券的大户。有时，2B级和2A级的债券也有一样的收益。

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"　　麦嘉华:：次级债仅仅只是开胃菜而已。奥斯卡，主权财富基金(Sovereign Wealth Funds)在花旗银行和黑石集团上面赚了多少钱？

　　奥斯卡•雪弗：他们有很多钱并不意味着他们就是聪明的。"


呵呵，建议中投公司读一下。