套期保值的展期策略：如何择机转换合约

yuki

□基差风险与展期风险是套期保值过程中面临的主要风险，这些风险无法通过精确的期现头寸匹配模型进行规避，只能通过某些期货交易策略进行化解。

     □本报告设计的择机合约转换策略能有效规避套期保值基差风险和展期风险，通过不同合约价差的波动进行合约的择机转换来改善套期保值收益，其本质就是套期保值＋类跨期套利。

     □择机合约转换策略需要分析价差的分布和合约的流动性，合理确定触发合约转换的价差波动范围，另外，合约转换的频率和时点也需要在实务中细细把握。值得注意的是，该策略并非处处适用，只有价差具有均值回复特征时，其有效性才能发挥，当价差呈单边变化时则不适于采用择机合约转换策略。

    □本报告利用香港国企指数期货进行套期保值展期策略对比，实证中现货头寸用国企指数代替，期货与现货配置比例为1:1。实证结果发现，由于基差因素和展期的影响，一般的买入持有及到期展期策略都不能完全规避现货市场风险，而择机转换策略在规避了现货市场风险的基础上还获取了较大的套保收益。

     □实证中还发现，价差波动越大，择机合约转换策略潜在的收益可能越高，所以策略实施时点的选择也非常重要，国企指数期货开盘价差的波动要大于收盘价差，因此根据开盘价差进行择机合约转换套保收益非常可观。

    □当套期保值期限长于可用来对冲的期货合约期限时，或者只利用流动性好的近月合约进行较长期限的风险对冲时，套保者就需要考虑把期货合约向前展期实现期限匹配以达到最佳的风险规避效果。基差风险及展期风险是套期保值过程中的主要风险，这些风险无法通过精确的期现头寸匹配模型进行规避，只能通过某些期货交易策略进行化解。

      一、套期保值展期的要素

      展期就是平旧续新，平掉旧合约和续上新合约时都会面临基差，从套期保值角度来看，新旧两个合约的价差就是投资者在展期时点上面临的主要风险，如果投资者选择期末展期，这一风险是完全暴露的，而选择期间动态展期，这一风险有可能得到规避。

    选择哪个合约是展期套期保值的一个重要因素，不同合约间的价差则是套保合约选择的重要依据，类似于跨期套利。两个合约的价差大多数时间内会稳定于一个区间，而价差的异常波动可通过类似跨期套利的操作进行套保合约的转换以获取更高的收益，这样价差的波动性对套保展期中合约的选择非常重要。一般来说，近月合约交易活跃，流动性充足，比较适于用来套期保值，我国沪深300指数期货的近月合约包括当月合约和下月合约。

     二、套期保值展期策略——择机合约转换

     目前，沪深300指数期货近月合约最长期限为2个月，而套期保值资产的避险期限则更长，合约的展期不可避免。基于套保稳健性与合约流动性的考虑，未来套期保值可用合约也许只有2个，那么展期策略也就简化为合约的选择问题。

    价差的波动程度是选择合约的主要依据，价差越稳定，合约的选择对套保效率的影响就越小，价差波动越大，合约的择机选择就有可能改善套保收益。价差扩大超出正常区间则宜转为下月合约，若价差缩小跌出正常区间则宜转为当月合约，若价差稳定那么合约选择对套保收益影响甚微。

     在制定具体策略时需解决两个问题：一是开仓合约的选择，二是合约转换触发条件，这两个问题都依赖于对于价差稳定区间的确定。

     开仓合约的选择主要基于开仓价差的判断，若价差位于稳定区间，那么为了降低价差波动对合约选择策略的影响，采用合约组合进行套期保值比较稳健，否则在价差波动无常的期货行情中，单一合约进行套期保值都有可能存在机会风险。

    下月与当月合约的择机转换能获取最大的套保收益，但并非能随时互转，首先合约转换必须考虑交易成本，只有价差变化带来的收益超过交易成本以及冲击成本时，合约转换才被触发。另外需要考虑的是，价差的稳定区间，从收益最大化的角度来看，稳定的价差波动不必触发合约转换，只有异常波动才需触发合约的转换。

      三、不同策略下展期效果的比较

      期货市场的异常波动会产生不合理的价差，不合理的价差将触发合约互换，类似于跨期套利，择机转换策略的着眼点也为价差。

     1．利用当月和下月合约进行套期保值

    以香港国企指数期货为例，分析不同策略下1份合约规模套期保值效果的差异，套期保值期限为2007年1月2日至2007年2月7日，共27个交易日，以2006年12月29日期货收盘价作为初始头寸的开仓成本，交易费用参考大福证券单手95港币，相当于1.9个指数点。实证期间国企指数期货下月合约与当月合约的价差变化如下图。

     实证期间下月与当月两个合约的日间价差变化

     由于套保期限长于当月合约，如果利用当月合约进行套期保值将需要进行合约展期，这里我们设计了４种套期保值策略进行对比，如下所示：

     策略1：当月合约及倒数第二个交易日展期；

     策略2：下月合约；

     策略3：下月与当月合约1：1组合套保；

     策略4：择机转换，全部以下月合约开仓，当价差小于15或大于25个指数点时进行合约转换。关于合约转换的频率，由于实证数据为日数据，故这里合约转换以日为间隔，时点设定为收盘时点。

    在策略4的制定中两个要素比较关键，分别是开仓合约的选择以及合约互换的触发条件，这两个要素又依赖两个方面的分析，一是历史价差的分布，二是价差的平均波动幅度。策略4中参数的设定参考了前两个月的价差分布情况，2006年11月、12月下月比当月的价差主要集中在15—25个指数点之间，占72.5％，所以未来价差落入[15，25]区间为大概率事件，当价差落在这个区间外时就可以进行合约转换。对于开仓合约的选择，因为两个合约的开仓价差为61个指数点，从历史来看属于极大正价差，故全部以下月合约开仓。需要注意的是，择机转换策略在价差单边变化的市场情形下风险相对较大。
前两个月价差分布（下月合约价格-当月合约价格）

     在此期间，现货指数亏损500.41个指数点，不同策略下期现套保组合的损益如下图所示。只有策略4的择机合约转换获取了正的收益，当然策略4的交易成本因为合约间择机转换交易成本也是最高的，如果在交易成本上套期保值者能有议价能力，策略4的收益会更高。

     不同策略下的套期保值组合净收益

     假定套期保值期限为2007年1月2日至2007年3月23日，共57个交易日，其中经历了两个完整月份，我们设计了5种策略，分别是：

     策略１：当月合约及展期；

     策略２：下月合约续当月合约；

     策略３：当月合约续下月合约；

     策略４：当月和下月合约组合；

     策略５：择机合约转换策略。

     策略1至策略4中的合约展期时点为当月合约倒数第2个交易日，实证期间现货指数亏损859.36个指数点，期货和现货的配置比例为1：1。

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实证期间，下月合约与当月合约的价差变化如下图所示，图中标记为当月合约的倒数第2个交易日。进入3月份，价差发生变化，表现为负价差，以前的价差稳定区间失去了参考意义。这时合约转化触发条件可考虑成本因素，这里我们设计的触发条件为价差变化超过5个指数点，因为交易成本最少为3.8个指数点。

      实证期间下月与当月两个合约的日间价差变化

    在5种展期策略下，“期货＋现货”套保组合在实证期间的损益如下图所示，从中可以发现，考虑交易成本后仍然只有择机转换策略是最有效的。本报告虽然用国企指数代替了现货头寸，并1：1配置期货和现货头寸，但由于基差的存在，其余4种策略都不能完全规避风险，所以择机转换策略有较强的实用价值。

     不同策略下的套期保值组合净收益

     另外，远期合约对近期行情的反应不如近月合约那么敏感，尤其是从国内沪深300指数期货的仿真行情看更是如此。所以，套期保值期限匹配还是有必要的，仅利用远期合约进行较短期限的套保在遭遇期末价差扩大的情形时，风险比较大。

     2．加入季月合约的套保效果

    以上分析只是考虑了当月和下月两个合约，其实在2007年1月2日时点进行3个月期的套保，3月底到期的季月合约也可参与套保。不过，随着合约的增多，价差的分析就变得复杂起来，在2007年1月2日套保开始时开盘价差就有3个，分别是3月合约—2月合约、3月合约—1月合约、2月合约—1月合约。从减少展期次数的角度出发，初始选择3月与2月合约互换策略比较稳健。

     价差波动越大，择机合约转换策略潜在的收益可能就越高，国企指数期货开盘价差的波动要大于收盘价差，因此，根据开盘价差进行择机转换的收益可能会更高。

     2007年1月2日—3月23日国企指数期货1个月跨期的开盘价差和收盘价差

    假定开盘时点为合约转换策略的实施时点，由于套保期跨越了3个月份，我们对套期保值及展期策略进行如此设计：3月合约与2月合约互换＋2月合约与1月合约互换，也就是1月份时采用3月合约与2月合约互换策略，接下来的时间采用2月合约与1月合约互换策略，转换合约之间的期限间隔都是1个月。合约转换触发条件是20个指数点，即价差变动超过20个指数点时就进行合约转换。在实际中，触发条件还需根据历史数据和交易经验来判断，触发需要的指数波动点数定得过低或过高都不合适。对比的套期保值策略为只利用3月底到期的3月份合约进行套期保值，期货与现货均以2007年1月2日开盘价为成本价。两个策略下套保组合（期货＋现货）的净收益如图所示，其中现货头寸亏损了883.73个指数点。

     不同策略下的套期保值组合净收益

     从图中可以发现，利用开盘价差的巨幅波动进行合约转换带来的收益相当可观，虽然没有考虑期货市场的冲击成本，但合理利用价差的波动确实有效地规避了套期保值基差风险和展期风险，其本质就是套期保值＋类跨期套利。

    综上所述，择机合约转换的套期保值及其展期策略需要分析价差的分布和合约的流动性，合理确定触发合约转换的价差波动，此外合约转换的频率和时点也需要在实务中细细把握。值得注意的是，该策略并非处处适用，只有在价差具有均值回复特征时其有效性才能发挥，单边变化的价差并不适合采用择机合约转换策略。