黄金投资与金融（文章收集贴）

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世纪回蓦：国际金融市场百年

　　国际金融市场的百年变迁，是世界政治和经济格局的真实写照，是国际金融深化的曲折历程，它与全球化进程同步，共科技发展一色。
　　
百年来国际外汇市场变迁
　　百年来国际外汇市场的起伏，就是一部美元汇率变动的历史。美元的兴盛与衰颓，反映了世界政治经济格局的变迁，美元与英镑、美元与日元及马克的汇率变动构成了国际外汇市场百年风云的主旋律。
　　本世纪初，实行的是以英镑为中心的国际金本位制，美元与英镑的金平价基本维持在每英镑4.86656美元左右，黄金输入点与输出点使汇率变动波澜不惊。1914年，萨拉热窝的阴霾笼罩了整个世界，也破坏了金本位制的稳定性因素，为汇率变动打开了闸门，这一期间美元的升值趋势初露端倪。
　　第一次世界大战触发的汇率变动，在二十年代中后期金块本位和金汇兑本位建立后，重新归于平静。但1929—1933年世界性经济危机的爆发，使国际金融市场陷入极大混乱，迫使世界各国放弃了残缺不全的金本位制，1931年英格兰银行被迫宣布停止支付黄金，1933年美国主动退出金本位。尽管在美国政府的人为调控下，30年代的美元汇率虽然发生了短暂的下跌，但总体特征仍然是走强，战争爆发前夕最高每英镑达到过3.2736美元。
　　第二次世界大战使得欧洲、亚洲遍体鳞伤，进一步削弱了英、法、德、日的经济实力，美国则进一步确立了世界经济霸主的地位，黄金储备最高时占据全世界黄金储备的70%。正是在这样的背景下，1944年7月在美国的新罕布什尔州通过了“布雷顿森林协议”，建立了美元与黄金挂钩、其他国家货币与美元挂钩的“双挂钩”制度，确定了一盎司黄金等于35美元的官价，确立了美元中心国际储备货币的地位。
　　随着“马歇尔计划”的推行，各国对美国产品的大量进口，导致了对美元和黄金的强烈需求，1947年—1958年爆发了“美元荒”，而美国战后十年经济的飞速增长对于美元的升值更是推波助澜。但布雷顿森林体系作为可调整的固定汇率制，汇率运动基本上采取了由官方宣布的一次性变动方式。1949年9月，英国宣布英镑汇率由战前的4.03美元下降到每英镑2.80美元，美元对英镑升值43.9%。此后，有31个国家追随英国，对美元实行贬值，其中日元汇价由1945年的15日元1美元降低到1949年的360日元1美元，法郎五次贬值后则由1945年的每美元50.57法郎下降到1958年的490法郎。这次由英镑带领的一大批货币对美元汇率的贬值，主要原因是各国与美国经济实力的差距，巨额的贸易顺差提供了美元蓬勃向上与咄咄逼人的经济基础。
　　1960年是美元汇率走势的分水岭，在这一年中，美元爆发了第一次汇率危机，国际货币领域由“美元荒”转入“美元灾”。1958—1959年美国经济开始显露衰退的迹象，“特里芬难题”日益显著，美国国际收支形势有所恶化；而联邦德国持续经济繁荣，贸易收支持续顺差。1960年10月，黄金市场出现了抛售美元的狂潮，10月22日美元跌到41美元1盎司黄金的水平。这是战后出现的第一次抛售美元的危机。尽管八国黄金总库的形成与操作等措施平抑了抢购黄金的浪潮，但抢购马克风仍在继续。1961年3月6日，不得不以德国宣布马克升值的形式，将1美元合4.20马克降为4马克。
　　1960—1961年美元对黄金和马克的危机第一次动摇了美元的地位，美元汇率转入下降时期。但此时美国的国际收支情况还未达到本质性的弱化，美国当局也采取了种种措施：1960年10月美国与西欧发达国家达成的“稳定黄金价格”的君子协定；1961年3月国际清算银行理事会达成的“巴塞尔协定”；1961年10月的“黄金总库”协议、“借款总安排”；1962年3月的“货币互换协定”等。这种种努力使美元汇价渡过了近8年的安稳岁月。
　　60年代中期，美国侵越战争进一步扩大，美国财政金融和国际收支更加恶化，对外债务急剧增加，黄金储备不断外流，美元信用面临新的危机，而英镑的贬值更增加了美元的压力。从1967年11月开始到1968年3月，市场投机力量三次抛售美元抢购黄金，伦敦的黄金市场也被迫关闭。最后政府在市场前撤退了，开始采用黄金双价制，使美元在黄金的自由市场上与官价脱钩，出现了事实上的贬值。
　　但危机仅仅是暂时得到了平息。1970年美国国际收支转向赤字。1971年8月中旬，美国黄金储备的清偿能力岌岌可危，国际市场黄金的美元价格也上涨到1盎司44美元。尼克松总统无计可施，在1971年8月15日宣布美元停止按官价兑换黄金。西方主要国家也放弃了对美元的平价，美元对主要货币有不同程度的贬值。1972年美国的国际收支情况并没有改善，进入1973年后外汇市场又出现了抛售美元、抢购马克与日元的风潮，西欧和日本的外汇市场被迫关闭。1973年2月12日美国只得宣布美元再次贬值，由1盎司38美元变为42.22美元。3月19日重新开放外汇市场时，西方货币普遍地对美元采取了浮动汇率，布雷顿森林体系彻底崩溃。
　　浮动汇率制下的美元波动更加剧烈，尽管中间有过反复与调整，却一直呈贬值态势，美元与日元的汇率更是一泻千里。虽然1973年9月第一次石油危机使美元汇率有所反弹，但随后的六年间美元汇价一路下滑，1978年10月底已经下跌到1美元合176.15日元。1978年11月卡特支持美元计划出台后，美元汇率获得了强劲的支撑。1980年至1985年9月，美元汇率全面而大幅度地上升，1985年2月达到262日元1美元。70年代末80年代初美国的经济发展因严重的通货膨胀受到损害，美国实行了货币紧缩政策，从而导致出现了美国历史上罕见的高利率，这是支持美元汇率上涨的主要因素。但这一上涨并没有全面反映贸易收支、国际收支及整个经济增长的经济形势，只是美元汇率下跌总趋势过程中的一段重要插曲，1985年9月广场协议后，美元汇率应声而落。1987年2月的卢浮宫会议等因素曾经减缓了美元下跌的步伐，但到1995年8月前美元整体处于下降通道，1995年4月最低时达到约80日元1美元。95年8月后，美、日、德三国对美元汇率进行了联合干预，美元汇率开始回升，美国自从1990年以来的“新经济时代”在一定程度上也支撑了美元，1998年8月最高曾经达到1美元约合145日元。但近来日本经济的复苏迹象又再次改变了美元汇率的走势，1999年11月底回到了1美元合101日元的低点。
　　1960年以来美元对日元、马克汇率总体上的长期贬值，反映了二十世纪中期后美国经济实力削弱、德国和日本经济崛起的经济格局。自1951年以来的很长一个时期，美国的经济增长速度远低于日本和德国。特别是由于生产率增长的差异，日本的制造产品对美国形成了有力的竞争，美日之间的贸易争端此起彼伏，在美国的压力下日元出现了“升值综合症”，市场内形成了对日元升值的心理预期。而以德国为代表的欧洲国家的经济复兴，更撼摇了美国世界经济霸主的地位。历经了十余年的风风雨雨，1999年1月1日欧元正式登上历史舞台。尽管一年来欧元对美元的汇率先强后弱，几经反复，但欧洲中央银行的政策显示了其捍卫欧元国际声誉的决心。欧元的诞生也间接推动了日元国际化的进程，国际货币体系由美元的一枝独秀，转向储备货币的多元化，与世界政治、经济多极化的发展趋势遥相呼应。
　　国际金融市场的一体化进程
　　70年代浮动汇率实施以来，国际金融市场的发展一日千里，与金融深化和自由化进程相互推动，造就了一体化的全球金融市场。
　　在本世纪前五十年，各国的金融市场基本上是分割的，国际间的资本流动并不活跃，大多数国家处于金融管制的状态。但历史的机缘为欧洲美元市场提供了舞台。冷战中的苏联出于安全的考虑把美元存入美国境外的欧洲银行，提供了欧洲美元的最初来源。而1957年英国对于向非居民提供英镑信贷的限制、美国1960年的Q条款和1963年的利息平衡税以及七十年代的石油美元，都刺激了欧洲美元市场的发展，币种也逐渐扩大到了马克、瑞士法郎、日元等，欧洲美元市场演变成了欧洲货币市场，开辟了全球金融市场的雏形。1958年时这一市场的规模只有15亿美元左右，而现在的规模约为3万亿美元，伦敦银行同业拆借利率（LIBOR）也成为世界货币市场利率的基准。离岸金融市场的发展突破了金融管制的束缚，加快了金融深化和市场一体化的步伐。1968年新加坡建立了亚洲美元市场，英国在1979年放松了对资本流通的管制，美国在1981年12月批准了“国际银行借贷业务（IBF）”，1986年12月东京成立了离岸国际金融市场，1998年4月日本启动名为“Big Bang”的金融自由化改革方案，这些进展与货币的自由兑换一起，使全球货币市场形成了一个有机的整体。
　　70年代以来的金融自由化浪潮也促进了国际资本市场的巨大发展，1998年国际证券市场发行净额为8027亿美元。在本世纪上半期，国际债券市场还局限于扬基债券、武士债券等外国债券，而60年代后兴起的欧洲债券则是一个新的里程碑。高度的流动性、广阔的市场容量和宽松的环境，已使欧洲债券市场成为国际上最大的债券市场。国际股权市场的发展虽然相对缓慢，但以共同基金为代表的机构投资者势力的增强和各国资本账户的开放，推动了股权市场全球化的进程，海外上市方兴未艾，美国存托凭证（ADR）、全球存托凭证(GDR)的使用愈发普遍。与国际证券市场的蓬勃兴起相对应，国际银行信贷却出现了下降的趋势，国际金融市场的证券化成为一种趋势。自1984年起，国际债券发行额开始超过国际信贷额；到1990年，证券融资已占国际融资总额的85%。
　　国际金融衍生产品的兴起
　　布雷顿森林体系的崩溃和金融自由化进程的深入，使得汇率和利率的波动十分剧烈。为了控制金融风险，金融创新被提上了重要的议事日程，带来了金融衍生产品的迅猛发展。1972年5月，美国芝加哥商品交易所的IMM率先推出英镑、德国马克等六种国际货币的期货合约，1981年场外交易中出现了货币互换交易，利率互换交易紧随其后，1982年货币期权交易在费城股票交易所问世……，基于汇率、利率、股票之上的一系列衍生产品作为避险保值的工具相继出现。金融期货、期权场内交易的兴起，加上利率、货币互换以及外汇远期等场外交易的扩展，至此，金融衍生品作为风险管理型创新工具的最主要代表，其四种最基本的形式至此已经全部引入金融市场。但这时的全球金融衍生品市场与其他国际金融市场相比，还是个比较小的，不发达的市场。
　　此后，金融衍生产品成为国际金融市场的主要业务之一，1997年底金融衍生产品的名义年末余额高达64.5万亿美元。在汇率、利率、股票和债券等交易工具的基础上，目前创造的远期、期货、期权、互换、掉期等各种金融衍生产品约1200种，使得金融创新成为国际金融市场发展的一大标志。在金融衍生产品发展初期，主要是场内交易的标准化的合约，但这已经不能满足机构投资者的特殊需求，因此场外交易的金融衍生产品增长迅速，约占衍生产品总额的80%左右，而且这些场外交易的产品主要集中在国际规模的大银行和对冲基金手中。
　　国际资本的自由流动和金融管制的放松，带来了国际金融市场的欣欣向荣。但它就像一柄双刃剑，巨额国际资本在市场上像幽灵般游荡，增加了金融市场的不稳定性。1992年在国际游资的冲击下，英国和意大利被迫退出欧洲货币机制，第一次向世界展示了民间资本成功地抗衡各国中央银行的殊荣。1997年，对冲基金狙击泰铢成功，危机迅速传递，造成了延续至今的世界金融大动荡。与此同时，市场的一体化使得“蝴蝶效应”大大增强，局部的风吹草动往往会引起连锁反应。1998年的卢布危机影响了整个国际金融市场对风险的预期，导致了长期资本管理基金LTCM的巨额亏损，引发了席卷全球的股市暴跌飓风，就是非常明显的表现。
　　在本世纪的前几十年里，金融风潮的出现在一定程度上可以说是一种偶然现象，只有1929年美国的股灾还让人记忆犹新。但80年代末以来，金融风潮发生的频率明显加快：1987年的“黑色星期五”；1989年开始的日本“经济泡沫”的破灭；90年代初的拉美债务危机；1994年的墨西哥比索危机；美国橙县政府宣布破产；1995年巴林银行倒闭；1997年东南亚特别是韩国的金融危机；1998年卢布危机引发的LTCM巨额亏损；1999年初的巴西货币危机。国际金融市场不稳定性的增加，归根到底在于金融资产与实物资产的倒三角结构。金融创新和金融自由化带来了世界性金融资产价格的过度膨胀，实物资产的增长速度远远低于金融资产的增长速度。本世纪50年代，国际贸易总额相当于国际金融交易总额的9倍；而40年后，前者大约只占后者的百分之一！
　　新技术深刻改变国际金融市场的结构
　　19世纪末20世纪初的金融市场彼此独立，简陋的设备和嘈杂的人群构成了一道独特的风景线。随着远距离通讯系统的进步，世界各地的交易商联成一体，各种指令可以在瞬间执行。这使得金融产品价格的及时转送成为可能，从而使市场参与者了解和处理全球业务。路透社的Ruters系统，在国际金融市场一体化的进程中功不可没。
　　90年代以来，随着计算机技术的飞速发展，网络化风潮席卷全球，促使全球金融电子交易系统不断涌现，国际金融市场的交易方式受到了根本性的挑战。另类交易系统的崛起使网上虚拟交易所的诞生成为可能，而传统的交易所为降低成本已经开始向交易大厅告别。为实现规模经济，世界主要交易所之间的合并与联盟成为潮流。未来的国际金融市场将进一步趋向无形化，金融监管将更加困难，国际资本的流动将更加快捷。
　　金融深化与金融创新的浪潮仍在继续，金融市场的一体化趋势进一步加强，信息技术深刻地改变着市场的结构，一个功能更加强大的国际金融市场展现在新世纪的地平线上。
　　致谢：本文在写作过程中得到毛军华同学的支持
电子邮件：zhangtw#sem.tsinghua.edu.cn
通讯地址：100084 北京清华大学经济管理学院

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　编者按：1944年布雷顿森林体系建立，美元在世界货币体系中确立了霸主地位。六十多年中，不论国际汇率体系是固定还是浮动，不论汇率是官定还是由市场来定，不论美元汇率是走高还是走低，美国政府都是依据国内的经济状况谋取利益。




在这个过程中，有太多政治和经济政策制定者的智慧蕴藏在美元的升贬之中。本文作者以恢宏大气的笔墨对战后美元政策进行了系统的回顾，展现政策制定者的智慧，给人启示，留有余味。
　　中央银行的运作是一种深奥的艺术，这种艺术常常被特殊的政治神秘性包裹着。
　　——布鲁纳（karl Brunner）
　　自1944年布雷顿森林会议确立美元的国际货币霸主地位，迄今已有60余载。其间，美元历经跌宕沉浮，美元政策几易其辙。当历史的镜头聚焦于斯，世界经济力量对比的变幻，国际政治军事格局的斗转星移，政治家智慧的角斗，技术幕僚的运筹帏幄，相互交织在一起，呈现出一幅幅鲜活的立体画面。“宁教我负天下人，休教天下人负我”。一代枭雄曹操的这句自白，正是战后美国国际货币政策的真实写照。
　　史能明鉴。穿越时空，走在历史的小道上，回眸现实，也许能更明了当今美元走势和美国美元政策。
　　布雷顿森林小镇：美元成就霸业
　　1944年7月1日，在战争的硝烟未散但盟军胜利在望之际，44个反法西斯同盟国家的代表齐聚美国，在新罕布什尔州的一个名叫布雷顿森林的小镇召开会议，讨论战后国际货币体系的重建。由于事关国际货币体系的控制权和利益分配，英美站在自己的利益立场上，事先各自提出凯恩斯计划和怀特计划，会上各国代表也吵得不可开交，艰难的讨价还价一直持续到22日，并最终达成协定，确立了战后国际货币体系的框架。
　　事实上，战后国际货币体系控制权的争夺早在欧战如火如荼之时就开始了，而且最早提出战后货币合作方案的，既不是美国，也不是英国，而是法西斯德国。1940年7月25日，在希特勒发布进攻英国本土的命令不久，德国经济事务部部长和德意志帝国银行行长冯克提出重组战后德国和欧州经济的“新秩序”方案。在货币方面，建议实行多边贸易和清算体系，欧洲各国货币与德国马克建立稳定的关系，实行固定的平价，并以柏林为清算中心。冯克计划的目的是，消除黄金的国际货币作用，建立以德国马克为中心的欧洲货币体系，以此实现对欧洲的控制，并与美国这一黄金帝国相抗衡。
　　德国的“新秩序”引发了英国战后货币计划的出笼。1940年11月19日，英国情报部请一代经济学宗师凯恩斯出山，回击冯克。凯恩斯在仔细研究冯克计划后认为，“将德国的名字换成英国倒是十分精彩的”。随后凯恩斯访美并与一些人交流自己的设想，返回伦敦后于1941年9月8日提出“战后货币政策”和“关于国际货币同盟的建议”两份备忘录，并作为财政部政策建议提交战时内阁重建委员会。凯恩斯计划的核心是建立国际清算同盟：由国际清算银行发行一种以黄金定值的叫班柯（Bancor）的国际货币，各国货币则按照班柯定值；所有外汇集中在中央银行，国际交易则通过在国际清算银行设有黄金账户的中央银行清算；允许成员国拥有一定数额的透支便利。清算同盟建议反映了英国战后处境及其利益要求。坚持多边清算支付机制，主要是为了与德国的“新秩序”竞争；以班柯为货币单位，意在排斥美元的作用，抑制战后美国的影响。凯恩斯计划得到了英国上下一致的交口称赞，经济学家罗宾逊喻之为“沉闷凝滞环境中的一股清新气息”。
　　凯恩斯也没想到，随着美国正式参战，美国财政部也开始紧锣密鼓地制定自己的战后货币计划。这个任务就落到财政部部长特别助理怀特的肩上。早在1935年，怀特就提出建议并促成美、英、法达成三方协议以稳定汇率，非常谙熟此道。1941年12月14日，财政部长摩根索指示怀特“考虑并准备一份有关盟国稳定基金的备忘录和计划”，两周后怀特拿出了计划草案，并几易其稿。1942年5月15日，摩根索正式向罗斯福总统提出建议备忘录以及具体计划。怀特计划提出建立两个机构：同盟国家稳定基金和重建与发展银行，重点是稳定基金。基金组织成员国必须实行多边贸易支付体系，放弃外汇管制。为了避免招致英国的反对，怀特没有建议以美元为国际货币单位，而是提出在以黄金定值的基础上确定各国货币之间的关系。由于美国拥有大量的黄金储备，这无疑会使美元成为最稳定的货币，进而取代英镑成为国际货币。摩根索野心勃勃地宣称，“使世界金融中心从伦敦和华尔街转到美国财政部”。
　　为了取得先机，英国早在1942年2月就主动和美国接触，探讨战后国际货币安排。由于怀特计划还在成型脱胎，最初几个月美国方面极力搪塞。7、8月份英美先后正式向对方提交了自己的计划，双方开始正面的交锋，随后凯恩斯和怀特两位设计者面对面走上了谈判桌。双方都作好了妥协的准备，英方以守为攻，美方以退为进。美国通过妥协让一些国家加入了自己的阵营，更为重要的是经济实力悬殊，最终天平开始倾斜，英国放弃既有计划，怀特计划后来居上，以怀特计划为基础的战后国际货币格局初见端倪。
　　于是，最终促成了上面布雷顿森林小镇上发生的那一幕，美元本位浮出水面：成立国际货币基金组织和世界银行；美元与黄金挂钩，1盎司黄金兑35美元；其他国家货币与美元挂钩，确立与美元的中心平价，汇率波动幅度不超过1％。睿智老谋的凯恩斯不得不目送日落后英镑光环的消失，眼睁睁看着美元新霸从小镇上空冉冉升起。
　　特别提款权：美元委曲求全
　　战后的一段时光是美元最闪亮的日子。20世纪40年代后期，美国的贸易占世界的三分之一还多，美国制造业的产值几乎占世界的一半，百分之六十的官方黄金储备被美国持有。当时流行的“美元荒”理论认为：由于未受战争破坏和丰富的资源，美国将长期保持技术和生产效率优势，进而有助于美国的贸易地位。为了避免20世纪30年代大萧条时美国资本在国内找不到投资的难题，美国应该向盟国提供高水平的官方援助，使得他们能够买得起美国商品，并不至于美国工人失业，否则美国无法买掉自己所能生产的东西。事实上，为了运转布雷顿森林体系，美国确实慷慨解囊：1946年向英国提供了37.5亿美元的低利率贷款，后来又启动了针对整个西欧重建的马歇尔计划，该计划的援助达到当时美国GDP的2％。当然，防止苏联势力的渗透，也是美国如此慷慨的原因。
　　然而，在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩是美元的桎梏。1盎司35美元是根据1934年的平价确立的，黄金的价格明显被人为压低。这限制了黄金的生产，鼓励黄金的商业用途。美国人乐见这种情况，因为这也抑制了黄金的货币作用，强化了美元的国际货币地位。但是，美元高估的平价迟早会有一天要纠正，并会损害美元的地位。
　　对于这一点，布雷顿森林体系的缔造者之一凯恩斯很清楚。早在1925年英国恢复金本位制时，就英镑的黄金平价定在多少就有争论。根据以批发物价指数计算的购买力平价显示，如果英镑保持一战前的平价，汇率高估只有3％；凯恩斯指出应该用消费物价指数计算，那么汇率高估就达到10～12％。但是，在倔强的、具有强烈民族自尊的邱吉尔财长的操纵下，以及一群圆滑的英国绅士政治家的附和下，凯恩斯在辩论中落败，国会通过恢复金本位决议。英镑定值过高导致英国饱受国内经济停滞和国际收支逆差的折磨，其后果就是1931年英镑贬值，并动摇了英镑的国际地位。凯恩斯后来悲伤地说，是英国人自己打败了自己。在战后货币安排谈判中，凯恩斯肯定想到了20世纪20年代英国的那一幕，但是至于为何他没有提请美国人注意，就不得而知了。
　　情况果然出现了戏剧性转变，美元荒转变为美元灾。1958年，欧洲恢复了对非居民的货币可兑换性，布雷顿森林体系得到加强，同时由于美国经济比欧洲更快复苏，贸易收支状况出现恶化，使得美国黄金储备减少了22.75亿美元。1960年，美国又一次衰退，但美国利率相对于欧洲的下降，导致短期资本大量外流，结果美国连续第三年出现逆差和黄金外流，美国短期对外债务超过了其储备规模。金融市场开始动荡不安，纷纷猜测美元疲软甚至可能贬值。1960年10月30日，市场大规模抛售美元、抢购黄金，伦敦交易所的黄金价格突然突破35美元左右的正常范围，一度达到40美元，第一次黄金危机爆发。时值美国大选，年轻的总统候选人肯尼迪第二天阐述了自己的政策立场：如果当选，不会将美元贬值。
　　小肯尼迪在竞选中获胜，国际收支和美元问题成为他最头痛的两件事之一。就美元问题，老肯尼迪告诫他，强大的货币对一个成功的政府至关重要，维护国际收支、美元的稳定应该是首先考虑的事情。肯尼迪政府的财长狄龙和财政部负责国际事务的鲁萨都是金融领域的专家：狄龙担任过家族投资银行的主席，鲁萨在纽约联邦储备银行工作过15年。他们俩的共同信念是：虽然发挥世界银行家的作用有代价和风险，但现有的体制也给美国带来了重要的好处。因此，维护35美元平价和固定汇率，成为坚定不移的美元政策。
　　鲁萨通过“找出调动其他货币的力量从外围支持美元的途径”，开始构建保卫美元和整个体系的内外防御圈。1960年11月，比利时、英国、法国、意大利、荷兰、瑞士、德国和美国等8国在伦敦市场上卖出黄金以平抑金价，一年后成立黄金总库，防止黄金价格上升；1961年3月，德国和荷兰把货币汇率升值5％；1962年1月，基金组织的借款总安排生效，由10国提供资金来源，以备美国从基金组织借款；1963年7月，肯迪尼政府实施利息平衡税，对在美国资本市场筹资的外国借款人加征约1％的利息负担，这一措施在1965年扩大到银行贷款，并于1967年被强化。由于没有看到国际储备不足问题，狄龙和鲁萨否定了创立新的储备资产方案，特别是法国1963和1964年提出的综合储备单位（CRU）方案。
　　1964年约翰逊再次入主白宫，任命福勒为财政部部长。福勒不太精通货币金融，但是有良好的政治嗅觉和左右谈判的能力，并且信奉特里芬难题。1960年，经济学家特里芬在《黄金与美元危机》中指出布雷顿森林体系的致命缺陷：美国国际收支逆差，美元的信心受损；反过来，美国国际收支顺差，国际储备不足。特里芬是个坚定的固定汇率拥护者，所以他提出创立新的储备资产建议。1964年，美国对外国官方债务超过黄金储备的价值。欧洲各国成为新的顺差国，开始对美国逆差表示出不满。他们对美国政策的制约就是动用“黄金杠杆”，即用盈余的美元兑换美国的黄金，这也是美国的致命弱点。法国首先发难。1965年1月4日，法国宣布1个月内将3500万美元兑换成黄金，并准备将来自国际收支顺差的新美元全部兑换成黄金。2月4日，戴高乐总统谴责美国可以靠印钞票支付国际收支逆差，现有体系赋予美国“过度特权”，主张恢复金本位制。法国的行动成为美国美元政策调整的触发因素。
　　1965年6月16日，在出自福勒和白宫经济学家巴特的共同之手，一份名为“国际金融的未来计划”的总统秘密备忘录中，第一次提到建立新清偿力的问题。当时成立了由财政部副部长戴明主持的秘密决策小组，来研究美国扩大世界储备的方式和立场。总统约翰逊同意了福勒的计划。为什么美国政府没有屈从市场压力而改变汇率？因为当时大多数美国政府高层强烈反对美元贬值和浮动汇率，他们不把停止美元兑换黄金和改变汇率看作一种政策工具，而是一种崩溃。“没有哪位政治领导人想成为不得不将美元贬值的人，每个人都害怕搞出乱子”。美联储主席马丁如是说。
　　福勒的美元政策引起了华尔街的不满。《华尔街日报》认为这是“以增加清偿力为名制造新的通货膨胀刺激因素”，是为了继续“寻欢作乐”而不是“正视现实”。福勒非常执著，通过个人外交努力，并寻求广泛的理论支持，他和外国同行进行了将近3年的谈判。在1967年9月在里约热内卢召开的基金组织年会上，创立特别提款权（SDR）的建议终于获得一致同意。特别提款权只是在基金组织计算机里的一种记账单位，用于政府间清算支付，既不是纸，也不是黄金，但被称为纸黄金。
　　1968年再次爆发了黄金危机。受上一年黄金风潮和英镑贬值的影响，黄金抢购风潮愈演愈烈。3月，黄金总库停止向私人市场出售黄金，1盎司黄金35美元的价格仍将用于官方清算，允许黄金的市场价格超出官定价格，导致双重黄金市场。最终，在1969年7月28日，第一次国际货币基金组织协定修正案生效，创立了第一期特别提款权。特别提款权没有使国际货币体系和美元摆脱困境。创立特别提款权的方案仅仅是美国的权宜之计，美国历来就反对扩大特别提款权的使用范围和发行规模。至今，特别提款权还处于婴儿时期，没有也不可能达到创立的初衷，倒是美元霸权和强国利益的一个佐证。
　　第一次美元贬值：货币单边主义行动
　　1971年8月15日是个星期日，尼克松总统发表电视讲话，宣布新经济政策，其中包括：停止美元兑换黄金的义务，对进口暂时征收10%的附加税。这些措施事先未与任何国家商量过，而且违背了华盛顿自己制定的国际货币基金组织规则，被喻为是对其盟友发动的一场经济战争。这是美国在国际货币事务上第一次也是最极端的单边主义行动。当时负责货币事务的副财长沃尔克后来感慨道，“在足够长的时间内，任何霸权国家都会变成残酷的暴君，或者脑满肠肥的寄生虫”。
　　话还要从前说起。旷日持久和不断升级的越战使美国大伤元气。1968年3月，美国官方黄金储备下降到100亿美元，这被一些人视为必要的永久的“战争基金”。以弗里德曼为代表的很多美国经济学家开始鼓吹浮动汇率，《华尔街日报》和《纽约时报》也发表社论支持扩大汇率弹性，财政部和美联储也开始讨论现行汇率制度问题，1969年1月即将离任的民主党在《总统经济报告》中第一次论述了美国官方改变汇率制度的可能性。
　　共和党在1968年总统大选中获胜，1969年1月尼克松正式就职，当时美元市场压力不大。而且，和前任们不同，尼克松是胸怀世界的战略家，偏爱传统的政治军事问题而忽视经济问题，就职之初并没有要改变美国国际货币政策的明确决心。国家安全顾问基辛格和尼克松一样，他在回忆录中写道：“从一开始我就没有想在国际经济方面发挥作用……最初我认为国务院、国防部和中央情报局就够我管的了，没法再管财政部、商业部和农业部”。1968年12月17日，在尼克松宣誓就职之前，尼克松政府即将上任的财长、银行家出身的戴维.肯尼迪，在演讲中拒绝承诺新政府会排除贬值的做法。这种不同寻常的坦率引起了欧洲黄金市场的动荡，尼克松对此很不满，肯尼迪从此以后极力避免涉及国际货币问题。这样，浮动汇率的理念只有在学术界才找到立身之地，沃尔克不得不把扩大汇率弹性的方案束之高阁。
　　“存心疏忽”成为尼克松执政早期国际货币政策的策略，这是经济顾问委员会的霍撒克兜售给他的。这种观点认为，只要美国不重视国际收支逆差，市场就迫使顺差国必须做出选择：要么继续积累美元，要么允许本国货币对美元升值。如果他们要求将美元兑换成黄金，美国就中止兑换义务，并继续这种“无为”。这样，美国就无需将美元对黄金贬值或者进行高层货币谈判，调整的负担就落到对手身上，这对尼克松来说再好不过了。在这种策略主导下，美国的资本管制放松了，对外援助与买美国货“脱钩”，美国高层的外交活动从国际货币体系完全撤出。存心疏忽策略确实收到了成效，德国马克成为最大受害者。1969年9、10月，面对投机性资本的流入，马克不得不浮动，并最终升值9.3%。这使“存心疏忽”策略的支持者欢欣鼓舞。
　　美国放虎归山，咬了别人，也咬了自己。1971年美国国际收支失衡达到了历史顶点，第二季度美国出现贸易自1893年以来的首次逆差，投机者再一次抛售美元。1971年年初，尼克松任命康纳利为新的财长，他改变了美国的国际货币政策。康纳利是一个政治家，法学院毕业，担任过德克萨斯州州长，敏锐、自信，深得尼克松的垂青。康纳利脑子里没有美元世界银行家作用的理念，认为美国的盟友正在损害美国经济，货币问题正好给了美国一个反击的机会。从国际形势来看，美国要么中止美元兑换黄金，要么提高黄金的美元价格。后一方案显然没有前者更让那些损害美国经济的盟友头疼。8月6日，美国财政部公布黄金储备减少的消息引发了又一次抛售美元的风潮。在接下来的一周里，美国的黄金减少了37亿美元，偏偏这个时候，英格兰银行要求美国无条件弥补其美元储备的贬值损失。8月13日，尼克松在戴维营召开秘密会议讨论国际货币问题，康纳利以强硬的态度把中止兑换黄金和征收进口附加税强加给了所有人，并让尼克松信服。尼克松喜欢惊人之举，接受了在货币领域像“访问北京那样惊人”的建议，给了国际货币体系猛烈一击。
　　接下来美国以不变应万变，拒绝妥协，等待其他国家的反应。尼克松新经济政策让国际市场一片混乱，仅在8月份日本银行就买进了45亿美元，相当于此前日本所有的储备。康纳利在谈判中咄咄逼人，威胁说“美元是美国的货币，但是是你们的问题”。僵局一直持续了4个月，直至把对手逼到绝路上，康纳利才在华盛顿的斯密森学会的红楼里导演最后一出戏，时间是1971年12月17和18日。经过一番激烈的讨价还价，各方签署了被尼克松称为“世界历史上最重要的货币协定”的斯密森协定：日元对美元升值16.9%，德国马克13.6%，英镑和法国法郎8.6%，意大利里拉7.48%；作为妥协，美元对黄金贬值，金价从每盎司35美元调到38美元，取消进口附加税，但是没有恢复兑换性；各国货币汇率的波动幅度从1％调整到2.25％。美元对所有经合组织国家货币平均贬值8%，没有达到早先11%的要求，因为加拿大没有屈服。斯密森协议签署以后，各国货币重新恢复钉住，只有加拿大元依旧浮动，因为美国的这个最近邻国知道，钉住美元就好比和大象睡在一起。
　　在尼克松电视讲话的当天，有两个人一定很惊讶。一个是基金组织总裁施韦策，他应康纳利之邀在其办公室一道收看尼克松的讲话，可以想象他是怀着怎样的心情走出康纳利办公室的。另一个就是沃尔克，他是带着尼克松的演讲稿去的戴维营，其中包括象征性的认错和承诺，但是直到此刻他才发现总统只保留了具体措施部分，而且发言的语调把本来的屈辱变成了胜利的开端。他被政治家的高超所深深折服。
　　美元第二次贬值：布雷顿大厦坍塌
　　美国无限期中止美元的可兑换性，美国人终于可以不用在一只手被绑的情况下进行竞争了，布雷顿森林体系的一根支柱也被撤掉了。独木难支，另一根支柱——固定的货币平价也风雨飘摇，整个体系摇摇欲坠，坍塌只是个时间问题。
　　国际游资，美国人放出来的老虎，在疯狂成长，本性也越来越暴露无遗。1971年底，在国际间游走的私人短期资本估计高达2680亿美元，仅欧洲货币市场上就有710亿。这些资本已经尝到了投机的甜头，先是黄金，后来是英镑、法郎、马克。力量此消彼长，各国政府对此愈发束手无策。20世纪60年代中期苏伊士运河危机引发英镑危机，1967年11月英镑对美元贬值14.3%，在这之前英国工党政府与投机者战斗了3年。1969年，在新的压力下，英国成功地避免了贬值。1972年6月，英国财政大臣关于英镑可能贬值的言论引发对英镑的冲击，英格兰银行在抵抗一个星期后便垮了下来。据说英镑投机受到了垄断集团的操纵，这些人带着巨额资金秘密进入市场，先是抬高一种货币，引诱更多的傻瓜们跟进，然后偷偷溜走，从中渔利。到了20世纪70年代，任何一个货币都可能成为投机的对象，一有风吹草动的蛛丝马迹，投机资本就会蜂拥而至。在冲击英镑后，投机者迅速转战意大利里拉、瑞士法郎、美元……狂躁笼罩着整个市场。到1973年2月，只有德国马克、日元和荷兰盾还维持着与美元的中心汇率。
　　尼克松政府的人事更迭加速了布雷顿森林体系的坍塌。1972年5月，康纳利辞职，接替他的是舒尔茨，不久舒尔茨还被任命为总统助理，被赋予超越内阁的地位。舒尔茨是受过专业训练的经济学家，毕业于普林斯顿，在芝加哥大学任过教，并担任过商学院院长，在学术上真正师承的是芝加哥学派，信奉自由市场理念，是弗里德曼货币主义和浮动汇率的坚定追随者，早在1971年担任预算局局长时就激进地主张实行浮动汇率而不是中止可兑换。舒尔茨还做过劳工部部长，很有耐心，倾向于尽可能通过多边谈判而不是大棒政策来解决国际货币问题。上任伊始，就指示沃尔克拿出国际货币改革方案，并专门成立了一个高级特别小组。
　　沃尔克的前半生都奉献给了保卫美元运动，对旧体系有着深厚的感情。伺奉两个风格、理念截然不同的上司，沃尔克忍辱负重，用折衷的方式表达自己的理念。1972年夏天他主持完成国际货币改革方案，核心是在旧体系下扩大汇率弹性：各国把大部分美元储备兑换成在基金组织新设立的替代账户中的特别提款权；扩大汇率波动幅度；在特殊情况下允许货币浮动。同年秋天舒尔茨在基金组织年会上抛出这份沃尔克计划，但康纳利风暴的阴影还未散去，美国单边主义做法的后遗症显现出来，这一计划招致了强烈的批评，被讥讽为“就像一层光怪陆离的烟幕”。相反，被美国阻止连任和受康纳利侮辱的基金组织总裁施韦策，被视为抵抗英雄，在开幕式上的发言引起了一浪高过一浪的掌声，代表们尽情地宣泄着对美国的不满。
　　面对1973年初的美元投机，美国看来只能屈服于市场压力，而沃尔克却视之为调整平价的一个时机。沃尔克建议，美元对黄金贬值10%，日元对美元升值10%，其他国家按兵不动。舒尔茨和尼克松采纳了沃尔克的建议，指示沃尔克与盟国去谈判。沃尔克随身带了一份舒尔茨给各国政府的信：你们只能选择，要么以第二次贬值方式改变汇率，要么公开浮动汇率。2月7日，“忍者”沃尔克乘坐军用飞机开始了秘密使命，穿梭于华盛顿、东京、波恩、伦敦、巴黎、罗马，5天之内行程3万多公里。第一站是东京，沃尔克软硬兼施，日本人才同意美元贬值，但坚持通过浮动让市场决定日元汇率。在初步达到目的后，沃尔克不顾军纪连夜飞往欧洲，各个击破，用美国人的方式让欧洲人妥协了。2月12日夜晚，舒尔茨宣布美元贬值10%，1盎司黄金42.22美元。《经济学家》对此评论道，“尼克松又干了一件令人难以置信的事情”。
　　还没等沃尔克松口气，市场并不理会此次货币谈判的高超，美元第二次贬值引发了更大的抛售美元兑换黄金的风潮。2月22日，很短的时间里市场金价就上涨了10美元，达到90美元的水平，是官价的2倍多。3月份，欧洲关闭了外汇市场，随后十国集团同意汇率浮动。至此，主要国家货币没有一个再钉住美元。沃尔克无奈地看着布雷顿森林体系彻底坍塌，心灰意冷，不久之后离开了财政部的办公室，回到普林斯顿大学。1974年6月接替舒尔茨和沃尔克的西蒙和贝内特，更是浮动汇率的支持者，从此美国国际货币政策停留在浮动汇率的航向上。
　　20世纪70年代国际货币问题主宰了许多人的沉浮。1973年活跃在国际货币舞台上的各国财长，后来的命运很是耐人寻味。日本的爱知揆一，靠钻营最终争取到和美英法德财长平起平坐，受到国内舆论诟病却得到美国青睐，于当年11月病逝，最终没能参加他参与策划的五国集团会议。德国的施密特和法国的吉斯卡德，被美国视为欧洲强硬路线的代表，不久都担任了各自国家的首脑。
　　一场轰轰烈烈的货币战造就了一代政治枭雄。但货币战并不因这些主角的迁升、沉浮而硝烟散尽，货币政策战略是国家政治大事，新的主题出现了，新的主角要登场了，欲知后事，下期分解。