QE背后的痛：花旗图解金融市场与基本面的背离

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美国经济的主心骨小企业再次陷入困境

本周公布的这些经济数据引起了关注。在这里，经济前景看起来并非充满了希望，因为我们看到上面的图表都开始变得摇摆了。

我们特别关注整体的小企业乐观指数和其中的意义。

（美国小企业乐观指数）

（最近几年美国小企业信心的走势与美联储宽松的节奏高度一致，2011年的低点出现在QE2结束与开始OT之间，而2012年的低点则出现在OT2结束与开始开放式QE之间）

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如果事情的发展将重复相同的路径，那么美联储在明年年初应该讨论的是增加宽松而不是放缓QE。

美国小企业乐观指数和标普500指数对比

（蓝线为标普500指数；黑线为美国小企业乐观指数）

如上如所示，在2007-2012年，小企业乐观指数和标普指数是高度相关的。如果说有什么区别的话，小企业乐观指数一直存在小幅领先，也就是业务情况看起来反映了经济情况，而经济情况进而又反映在股市上。

然而，从2012年9月美联储启动“无上限的”开放式QE以来，这两个指标就出现了巨大的分歧。...

现在“美国经济的主心骨”和股市出现了“巨大的分歧”。这明确显示了，美联储资产负债表的快速扩张在持续拉升股市，但这是否对实体经济提供支持却十分模糊。...

如果美联储担心在金融资产中制造缺乏基本面支持的潜在“泡沫”的危险，那么这应该就是了。...

美股走势是基于基本面的？肯定不是！

从2009年年初开始，标普指数和美联储资产负债表就呈现出明显的相关性。

（蓝线代表标普指数；黑线代表美联储资产负债表规模）

在对比一下标普指数、美联储资产负债表和美国GDP表现：开起来关键还是QE。

（蓝线代表标普指数；黑线代表美联储资产负债表规模；红线代表美国GDP同比增长率）

美国实际GDP的同比增长在2010年达到2.8%的高点（名义GDP的同比增长则在2012年达到5.2%的高点，而现在回落到了3.1%）。基于“一般”的经济复苏标准，这些增长水平仍然是极低的。尽管从2010年开始，美联储已经几乎令自己的资产负债表规模翻倍，但也不能令增长在加速。

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消费者信心进一步支持这种担忧

在2013年6月达到高点以后不断走低，现在已经低于2011年和2012年的高点。

消费者信心和标普指数的高度分化

（蓝线代表标普指数，黑线代表消费者信心）

...实际上消费者信心在扮演类似于市场势头的指标，并表现出与股市之间的“三重分化”。

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货币流速极低

低于标准的货币流速导致低于标准的经济增长导致低于标准的就业创造导致通胀的下行压力。

我们可以认为，QE推动了向金融市场的过量资本错配，因此直接导致了货币流速的下滑。

（蓝线代表了货币流速；黑线代表了核心PCE通胀；红线代表了名义GDP增长）

虽然货币流速和核心PCE通胀与60年代中处于同一水平，但那时的名义GDP增长要高多了。

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这正好发生在金融资产大幅升值的时候。这只是显示QE现在全部能做的只是推动了向金融市场的过量资本错配，并因此导致货币流速降至自1959年有数据记录以来的最低点。而这又导致经济增长下滑，低质量的就业创造以及极低的通胀水平。...

上述的问题是否最终会推动美联储采取名义GDP目标？如果会，美联储会希望怎么实现这个目标呢？我们并不知道答案，但看起来越来越明显的是，QE并非答案的本身。

我们的政策建议

美联储必须保持警惕并开始放缓QE。这与对潜在的经济图景看法关系不大，而更多与QE已经变得具有“破坏性”相关。QE推动了资本错配和不佳的风险管理。...普通的美国人仍更多的面对以下困境：

信贷——与之前的复苏相比仍然更紧

房地产——正在复苏，但速度远低于之前的复苏

就业创造——在复苏，但仍是“低质量的”

放缓QE很可能不是个无痛苦的过程，但这并非不这么做的原因。QE没有效果，必须尝试另一些方法。美联储资产负债表的持续扩张只会鼓励美国政府不负责任的财政预算...

把球扔给财政领域，迫使国会寻找办法刺激经济...

财政刺激和监管改革将是更为实用的把前转移到人们口袋中的转移机制。如果加上一些亲商的政策，这可能能更有效地“推动”经济复苏。

然而，花旗也预期，耶伦将象伯南克一样，短时间里不会放缓QE。