经济增长与市场表现

老浪一期

上周道指屡创新高，对此，《经济学人》列出了一组数据：

美国经济表现只是引发股市大涨的一部分原因。预计今年美国经济温和增长2%。自从2009年以来，道指已经上翻了一倍多，而美国实际经济仅累计增长7%。同期，中国经济已增长了41%，而上证指数还不到2007年峰值的一半。

我们通常会假设，国内经济是股市增长的主要驱动力，但实际上并非如此。纽约梅隆银行的一份研究就发现，1970-2012年间的标普500指数走势与GDP增长之间几乎不存在关联。

《经济学人》指出，市场是受企业收益变动及对这些收益的评价驱动。国内收益不仅取决于GDP增速，还取决于与GDP相关的利润水平；国际收益取决于世界经济和货币走势等。当前在美国，企业利润与GDP有很高的关联，这部分是归因于国际业务，部分也要归因于工资上涨缓慢——后者可能对企业有利，但对于整个经济而言，可能不是一件好事。

至于对企业收益的评价，这会受到一系列其他因素影响，包括投资者的乐观程度，企业发行（或回收）股票，替代资产的吸引力如何等。

对于经济增长与市场之间的关联，伦敦商学院的Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton进行了更加全面的研究。来自他们的报告：

拿出1972-2009年间的83个国家的记录（这是所能获得的最全面记录），依据它们的5年GDP增速进行排序。对于排名第一的国家，其此前5年的投资回报率为18.4%。而对于排名最后的国家，其回报率为25.1%。

此外，佛罗里达大学的Jay Ritter对长达一个多世纪的市场进行了研究，他的结论是：

在1900-2002年间，16个国家的实际人均GDP复合增长率与股市复合回报率之间，其相关性为-0.37。

这一发现与“通灵股市”（psychic stockmarket）理论无法相容。显然，1900年的股市应该会考虑1901年的经济情况，1901年又会考虑1902年的情况。长期来看，这应该会使得股市和经济之间存在密切关联。当前的情况也是一样，你无法说服别人道指上扬仅仅是因为预测到2013年经济大好（目前的预测仅为2013年增长2.1%）。道指自2009年以来已经上翻一倍，照此来看，2009年通灵投资者们就应该预测到2010年经济强劲，此后亦是如此预测，但实际上经济并未强势复苏。

为什么股市和经济之间的关系如此薄弱呢？Ritter教授写道：

股票收益与未来经济增长基本无关的原因在于，投资者们获取的是他们目前所持有股票的回报。如果经济增长是因为个人储蓄被用于投资新公司，或是通过债务和股本注资投资于已有公司，那么这一资本投资的收益将不会归于现有股东。

换句话说，现有股东被稀释了。来自William Bernstein和Robert Arnott的一份报告发现，在许多国家，这一稀释效应为每年2%。这就解释了为什么在许多国家，股息和每股收益（EPS）的增长落后于GDP增长，也再次帮助解释了经济增长和市场回报之间的相关性缺乏。当然，目前美国公司正倾向于通过回购来减少股票供应，这帮助解释了道指的上扬。但回购量具有高度可变性，并且正如法兴的Andrew Lapthorne指出，企业高管们通常在市场时机选择上非常糟糕，通常在市场顶部买得最多。

当然，也会有这样的情况：如果意外陷入衰退或是快速复苏，那么经济将驱动市场。但现在看起来不像这种情况。但从长期来看，未来表现的关键在于初始市场估值。但很不幸，我们通常只有在回顾过去时，才能知道哪些股票是真正廉价而亲切的。