ZT 解构巴非特的赚钱机器---简评2010年BerkshireHathaway年报

rayfromsea

作者：黃元山  前投资银行的董事总经理，曾任职雷曼兄弟(LehmanBrothers)、瑞银(UBS)及苏格兰皇家银行(RBS)，分别于纽约、伦敦及亚洲主管结构信贷衍生部门。于1997至2004年任职雷曼兄弟纽约和伦敦分行。他于耶鲁大学取得硕士学位及在芝加哥大学获经济学位。现为香港中文大学全球政治经济社会科学硕士课程兼任讲师。

在很多人的心目中，股神就像一般的基金经理一样，在市场上买卖股票赚钱。但有些人不知道，其它非投资股票的生意占毕非特更大部分的资产，而由于这些非投资股票的生意大部分是巴非特全资拥有，所以，一般人要跟着买也没有可能，除非买巴郡的股票。

巴非特是众所周知的股神，所以很多人只注视他拣股的技巧：每次他买卖某只股票，传媒必大肆报道；网上也有不少追踪他买卖股票的消息和讨论他所持有股票的升跌；也有不少人认为只需要抄照他所买的股票，自己就可以成为巴非特。通过简评2010年巴郡哈撒韦(BerkshireHathaway)年报，本文希望打破了一些对巴非特的误解，包括他通过巴郡宏观赚钱的布局，和其中的一些风险和机遇。


投资股票不是股神的主业
在很多人的心目中，股神就像一般的基金经理一样，在市场上买卖股票赚钱。2、3十年前的股神可能是这样，但现在投资股票已经不是他主要的活动。试想想，他每年在公开股票市场的买卖只有一掌之数，又怎可能单靠这些买卖投资就能屡创佳绩呢？在3720亿美元的资产中，只有约600亿美元是投资在股票上(见年报页30)。单看这600亿美元的股票投资，总体来说是成功的，平均赚了差不多一倍(年报页17)，但也有失败的例子，如被减持了的ConocoPhillips(2008年巴非特在油价最高峰是摸顶购买)。但有些人不知道，其它非投资股票的生意占巴非特更大部分的资产，而由于这些非投资股票的生意大部分是巴非特全资拥有，所以，一般人要跟着买也没有可能，除非买巴郡的股票。


既然和很多人的想法不一样，买卖股票不是巴非特最主要的生意，什么是他的主要生意呢？巴非特把自己的生意分成以下几类：
1、保险(包括GEICO、BerkshireHathawayReinsuranceGroup、GeneralRe)；
2、制造、服务、零售营运(包括搞电子零件的TTI、生产船的ForestRiver、搞农业设备的CTB、NetJets等)；
3、受监管而资本密集的生意(包括刚收购的铁路营运的BNSF、电力和能源供应商MidAmericanEnergy)；
4、金融产品(包括搞组合屋〔manufacturedhomes〕的ClaytonHomes)；
5、股票投资


借float在大市好淡通杀
根据巴非特的说法，金融产品是最小的业务，而保险业是巴郡最主要的生意，也是过去巴郡增长的动力(年报页10)。


这个说法，可圈可点：第一，买卖股票不是最重要的生意，而是买卖保险。巴非特自己反复地说，保险业务吸引的地方是所谓的"float"(他自创的用词)。每次客户买保险时，客户是先付保费，往后的日子，如果有事件发生，公司才需要付保险金；一般来说，如果保费比保险金大，公司赚(underwritinggains)，相反便赔钱(underwritingloss)；就算打个平手，由于客户先付的保费，这些保费就像是免息贷款给公司一样，公司可以拿去投资再赚钱，而这个变相的免息贷款，就是巴非特口中的"float"。但是他警告，由于很多竞争对手进入这个行业，一般的保险公司为了这个"float"去减价争生意，就算有underwritinglosses(保费不足以偿还之后的保险金)也在所不惜，所以其它竞争对手未必是一盘好的生意。


其实，我认为怎样使用这个"float"才是关键所在。一般的保险公司为了保守起见，倾向于把大部分的"float"投资在一些保守的债券市场上，但巴非特的策略就相对进取很多。由于"float"是变相的免息贷款，一般保险公司通常是买债还债，但是巴非特却是买股还债(也可以说是借钱买股)，股票的风险不但比债券高，而且巴非特所奉行的策略是重锤出击而不是分散风险。因此，虽然巴非特说他反对公司本身有太大的杠杆("Weusedebtsparinglyand,whenwedoborrow,weattempttostructureourloansonalong-termfixed-ratebasis.Wewillrejectinterestingopportunitiesratherthanover-leverageourbalancesheet."，财务报表页98)，但是他持有的保险公司，其营运本身就有一个颇大的杠杆成分。所以，一般人只知道巴非特是股神，这只是了解他赚钱机器的一半，比较少人了解的另外一半是，巴非特买股票的资金来源是借回来的，是通过"float"而来的免息贷款。


借钱买股票是一个高风险的策略(当然巴非特曾说，当你知道你在买什么的时候，而且又同时有很大的safetymargin，便没有了风险)，所以他也坦白地说"Asignificantdeclineinthegeneralstockmarketorinthepriceofmajorinvestmentsmayproducealargedecreaseinourconsolidatedshareholders'equityandundercertaincircumstancesmayrequiretherecognitionoflossesinthestatementofearnings."(10-K报告页98)。换言之，如果整体股票市场大跌，会对巴郡的股东有重大的影响和使股本减值。但另一方面，巴非特却说，整体股票市场下跌对公司有利(年报页98)，这却怎么解释呢？其实，这正是"float"的另一个好处，就是保费还会在未来的日子源源不绝的进来，虽然跌市会使现有的投资减值，但也有利巴非特在市场上买便宜的股票，如果最终市场再次上升(除非美国股市出现日本股市的情况)，巴非特的新和旧的投资便可以水涨船高。


以保费养公共业务
第2，如果保险是过去的动力，未来的动力是什么呢？
在增长期的时候，巴非特的赚钱模式是借钱买股票，现在的模式是一个carrytrade的模式。这个carrytrade的重心是巴非特的新欢，就是他自己所定义的第3类生意(受监管而资本密集的生意)。他对这类公司的看法是："Akeycharacteristicofbothcompaniesisthehugeinvestmenttheyhaveinverylong-lived,regulatedassets,withthesefundedbylargeamountsoflong-termdebtthatisnotguaranteedbyBerkshire."(年报页14)。简单来说，这类受监管的生意，使巴非特可以以本伤人，利用他自己雄厚的资本，买一些垄断性行业的龙头企业，使巴非特可以有稳定和长远的回报。利用源源不绝的"float"，巴非特有足够的财政实力去买些一般人买不到的业务；这些垄断性的行业(一般是公共事业)，虽然回报低，但是却可以通过本身的借贷(不用巴郡上身)，增加巴非特投资这些公司的回报。


巴郡宏观赚钱的布局，从借贷赚钱的模式，慢慢转型到一个carrytrade的模式：lock-in长远的资产回报(垄断性回报)和保险公司的长远债项(float)，赚取其中的差价(spread)。顺带一提的是，香港很多的地产商，就是用同一招数，地产赚了很多钱以后，便进军公共业务，用垄断性的收入去继续壮大自己。
从这个分析可以看到，巴非特未来的盈利增长不会像过去一样高，原因不只是巴郡太大而难找投资项目，也是因为巴郡赚钱的模式已经从根本上改变了。虽然盈利增长较低，但这个carrytrade的模式也有其好处，最主要的就是它的可预期性和稳定性：用源源不绝的保费，投资在垄断性的公共事业上；以公共事业垄断性的回报，去偿还未来的保险金。简单来说，巴郡现在是用1500亿美元的股本，控制约3720亿美元的资产，是两倍多的杠杆比例。资产减去负债的差别，大概只需要5%，就可以使巴郡的股本内在价值每年增加10%，这也就是未来巴郡可预期的长远回报。


我认为这个carrytrade的模式，是巴非特的一个successionplan的布局，为未来巴郡奠下一个百年根基。直到目前为止，巴非特的继任人名单仍然是很多人猜测的游戏，未有任何的细节，但是一旦这个布局完成，我认为继任人未来工作的表现，相对便会明朗化。以保费养公共业务这个布局，是巴非特的一个创新模式，没有其它竞争对手能有足够的资金和经验去抄袭这个模式。市场上现在流传一个说法，由于继任人的人选迟迟未能透明化，于是所谓的Buffetpremium渐渐成为Buffetdiscount。我认为这个Buffetdiscount可能是一个买进巴郡股票的机会，因为市场低估了巴非特精心设计的布局，如何有利巴郡的长远稳定发展。


最后，不可不提就是这个终极布局的一个AchillesHeel，就是账上没有反映的一些负债和担保(contractualobligations)，保险业的巨人AIG就是因为担保了不少复杂的金融产品而差点倒闭。巴郡现在的总负债和担保是2320亿美元(年报页84)，相对于股本(1500亿美元)为高。2320亿美元是一个不算少的数目，但是从几年前，巴非特收购了GeneralRe之后的一些措施来看，他是对一些太复杂的担保敬而远之，只有他和他的继承人能继续奉行这个原则，我认为这个风险是一个暂时可控的风险。

老浪一期

谢谢.

yee2001

不错，就像麦当劳并不完全是靠卖汉堡包，而是房地产商一样。

大金牙

好！谢谢楼主，用保险与股票做了一个对冲，他的保险公司要必须有足够的名声与吸引力才能做到的，不然恐怕是会成为双倍亏损的工具。