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热钱虽涌入，加息照样行——对12月货币信贷数据的点评

报告要点：

􀁺 热钱涌入没有阻止加息，1月物价提高节后加息可能。12月外汇占款增加4000亿，其中扣除贸易顺差和FDI之后，预计不可解释部分在2500亿以上，仅略低于10月最高峰的近3000亿。这说明12月热钱涌入再度加剧。原先我们有这样一个看法，即在外汇管制见效情况下，热钱流入放缓，央行会有勇气去加息。但现在来看，在12月热钱流入增加的情况下，央行依然选择在12月26号进行加息。也就是说，热钱并不是加息的根本制约因素，物价才是。只要物价较高，即使热钱持续流入，央行依然将选择加息。1月物价面临恶劣天气的冲击，CPI很可能突破5%，因此随着2月底相关数据的公布，我们认为节后存在加息的可能。

􀁺 总量控制总无奈，今年压力仍很大。12月信贷新增4807亿，整体投放仍然较多。10年全年信贷也达到7.95万亿，超过年初制定的7.5万亿目标。虽然12月货币市场利率不断抬升，以及12月2400亿的中长期贷款是09年来首次在3000亿以下，二者均显示央行有意控制信贷，并有一定的效果，但效果并不明显。在过去的八年中，有七年的实际信贷增量超过年初目标，这充分说明了央行总量控制手段的无奈。央行不仅要面对“不听话”的中小行，还要面对额度分配的难题。今年是“十二五”开局之年，以及积极财政政策，新开工项目将增加，同时09/10年也有大量后续施工项目，经济的信贷需求强劲，信贷控制的难度仍然很大。
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试水存款准备金率，效果有待检验。与往年不同，年初召开的央行工作会议并未设定全年信贷目标，这或许是央行在信贷总量控制上无奈的一面。我们看到今年央行信贷政策上有一个重要的变化，即差别存款准备金率将作为信贷调控的主要手段。在央行的差别存款准备金率公式中，信贷增速是否超过GDP与CPI增速之和，成为银行是否受到市场性惩罚的依据。12月底胡晓炼曾谈及对稳健货币政策内涵的把握，即“以M2为主的货币供应总量增长应低于适度宽松时期，降至以往稳健货币政策阶段的一般水平”。而据我们计算，02-07年稳健货币政策时期M2的平均增速为17%左右，对应的信贷增速很可能在14-15%之间。差别存款准备金率能否使信贷增速控制在这个区间内，其效果仍有待检验，尤其是今年信贷需求这么旺盛。

􀁺 流动性支撑权益市场。11年信贷投放预计很可能不低于7.5万亿，热钱也将持续流入，因此流动性方面对权益市场形成支撑。而处于加息周期的前期，利率上调尚不会对权益市场形成根本性的打压。