转帖：327事件再回首

rayfromsea

这个事件我的记忆很清楚,有时候常常会想起搏杀的惨烈情形,庆幸自己当时做多,限于自
己所处的布衣卑位,不可能全面了解情况,所以一直关注有关的报道,新浪上也有简要介绍,
我这里有一篇非常好的文章,如果有心人读完后,能对自己的投资有清醒的风险意识,那就
不枉文章作者的苦心.顺便在此对作者表示敬意!

聊一聊1995年“327”国债期货那场大撕杀。时间慢慢愈合了伤口，从最初的愤懑、长吁
短叹到如今的心如止水，1995年2月23日已没有当时凭吊的意味而纯粹变成了一个历史日
期。
　　
　　一、国债期货原理
　　
　　1、期货品种与现券品种
　　国债期货交易与现货（券）交易相对应，将财政部发行的流通中现券按照每三个月为
1个期货品种，进行与现券相对应的期货交易。例如，财政部92 年6月年利率9.50%发行的
3年期国债（现券代号“923”）的到期日是1995年6月30日，到期兑付128.50元。现券市
场上交易价格以该券截止到交易日内含的累加利息为价值中枢波动，例如，1995年1月1日
，按照单利计算（简化计算）该券内含价值为123.75元。随着持券时间推移，现券价格水
涨船高，直到现券到期日那天，现券市场价格完全等于该券到期财政部兑付值128.50元。
在3年漫长的持券及现券交易过程中，国债期货按照每3个月为一个交割期，例如约定923
券在1994年12月交割现券的，该期货代号“325”；约定1995年3月交割现券的，该期货代
号“327”；约定1995年 6月交割现券的，期货代号“327”。“327”品种特殊，期货交
割日就是现券到期日。
　　
　　2、期货与现券之间套期保值原理
　　在期货交易中，理论上是套期保值交易，交易双方不会在期货到期日那天真的去交割
，而是在到期日通过反向交易平仓了事，免去交割麻烦。套期保值举例：今天，1995年1
月1日，“923”现券价格是123元，“326”期货（1995年3月到期）价格居然是128元，大
大超过合理的持券利息；于是，我今天在现券市场按照123元买入“923”券，在期货市场
按128元价格卖出“326”期货，现、期之间买卖价差5元；在空头价差套利压力下，“326
”价格如果下跌，我在期货市场上空头平仓获利；“326”价格如果上涨，空头持券到期
货到期日，按照当初卖出“326”的价格128元交割给多头，空头套期保值交割后，3个月
内得到价差5元。
　　
　　3、期货交易规定
　　国债期货交易数量按“口”交易，一“口”期货对应2万元面值的现券。价格按100元
面值的现券，其期货价格是XXX元来表示。每一口保证金5 百元。2万/=40倍，相当于在期
货交易每投入1元钱，可以放大为购买40元倍的现券。倒过来，5百/2万=2.5%，保证金是
期货的2.5%，期货价格每变动2.5%就是一个保证金的数目，即：以100元面值为价格基础
的国债期货，价格每变动2.5元，赢的一方保证金翻1倍，输的一方保证金输得精光，一分
不剩。
　　
　　二、我国国债期货交易的特殊现象
　　
　　1、国债现货由冷渐热
　　国债在我国业界最初是被作为金融工具而不是投资工具使用的。我国早期国债发行通
过行政渠道，90年代引入市场化发行，创造“承购包销团”制度，金融机构涌入国债发行
市场，国债成为金融工具。（我能逃出国企财务处的魔爪，盲流到证券公司干回本专业的
敲门砖，就是靠寄了一篇国债发行市场研究的豆腐块给证券公司老总，立刻被赏识，邀请
我到证券公司国债部上班。我当时在豆腐块还提到，国债作为金融工具使用，改革步子应
当迈得更大一些，允许商业银行将国债当做现金存到中央银行作为“二线准备金”使用，
事过境迁，在当时银根紧缩的宏观调控背景下，该举动是放松银根，这项改革建议是否可
接受，值得商榷。）国债热起来了。
　　
　　2、“卖空”——94年的现券市场
　　中央紧缩银根后，市场上资金吃紧，国债被借贷市场赋予新的用法，现券“做空”。
现券“做空”分三步，第一步，金融机构之间互相借券，借方向出借方付一笔现券手续费
，把“承购包销团”或财政系统保管的滞销国债的现券借出来，约定一定时间后原券奉还
；第二步，“卖空”后贷出资金，借方通过业务渠道将借来的国债现券卖出去，甚至打折
卖，银行是主要买家。获得现金后以市场高息贷出。第三步，收贷、买券、还券，流程结
束。这一“卖空”流程，收贷、还券是 “惊险一跃”，事后在收贷、还券上纠纷不断。
绝大多数金融机构卷入这一规避国家紧缩银根利率管制的交易活动。
　　
　　我在研究现券交易中发现一个分割市场的价差现象，上交所的国债价格与场外分割的
市场间往往存在价格差，有时候场外高于场内，有时候场内高于场外，只要价格差存在，
套利就存在，从1994年开始，上交所的现券价格引起市场注意，开始成为现券场外交易指
导价格。
　　
　　3、“逼空”——1994年的期货市场
　　1994年底，上交所国债期货爆发第一次“314逼空”事件，国债期货价格与现券价格
的价格差也引起了我的注意。有价格差就有套利，市场也应当看到套利空间，可是“逼空
”为什么会存在呢？在北京证券交易中心组织的一次国债期货培训班上，我听了中经开上
海交易部徐经理女士的讲课，明白了期货“逼空”原理。
　　
　　首先，徐老师解释道，以“势”取胜，“造势”就赢。接着解释道，“势”在多方，
原理是多方可以交得出来的钱可比空方可以交得出来的券，要多得多。多方挟钱势，狂卷
拉高期货价格，赶在期货到期空头要交券前就把空头拉爆，逼其离场；爆仓空头被迫平仓
离场之时，操作上就是买多平仓，又加剧了多头拉升气势，人有多大胆，钱有多高产！多
头有钱，空头也有钱，要是空头死追不放手，保证金追得上怎么办？不怕，多头可以不计
价格地把货吃进来，等到现券交割的那一天，市场上根本没那么多可供交割的券！
　　
　　疯狂的多头！
　　
　　空头能交得出来的券，总量是有限的，多头交得出来的钱，总量是无可限量的，交易
双方多空地位先天性不平等。交易所并不是不明白“逼空”原理，防范“逼空”做出一些
限制措施，一是混合交券制度，例如交割的是923券，空头可以用925券来代替，在交割这
一天，上交所公布各券种的换算比例，实施混合交券，防止“逼空”。二是最高仓位制度
，防止市场仓位（交割量）超出已发行现券的实际数量。例如，上交所开给市场上交易量
最大的万国和中经开两家的最高仓位分别都是50万口，这意味着多空对搏的双方如果都遵
守交易所的规矩，双方即使50万口全部交割，这两家之间交割的现券不过100亿的面值而
已，而流通在外的现券有数千亿！况且，财政部陆续发行新国债，按照上交所混合交券制
度，空头拿新发行国债来交割足矣。
　　
　　4、保值帖补率
　　
　　加上套期保值率以后，期货价格的中枢线失去了现货价格的牵制，因为现货的到期兑
付值按照约定利率兑付外，还加上一块保值贴补率，现在谁也搞不明白现货的到期兑付值
，就搞不明白期货价格的中枢了。
　　
　　没有保值帖补率这个变数，国债期货价格盯住现券的内含价值，期货价格偏离现券价
值，套利就出现，越是“逼空”，期货价格偏离现券价值越远，套利空间越大。多头有多
头的理由，空头有空头的理由，空头如果捱到了交割日真的把券交出来，疯狂“逼空”的
多头可就傻了，真的要“疯狂跳楼”了。市场套利是市场均衡的自动平衡器。可是现在，
谁也不知道现券的内在价值了，期货价格从此成了纯粹堵点数压大小那般的赌博，堵一堵
现券加上保值贴补率以后，兑付值是多少。注意，期货价格每变动2.5元，保证金则变动1
倍或一扫而光。1994年底，第一次“314逼空”事件后，股票市场的游资发现了期货的奥
妙，游资退出股票涌入国债期货。
　　
　　每月公布一次的保值贴补率成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，从而使我
国的国债期货由利率期货演变成一种不完全的通货膨胀期货。于是，国债期货交易成了保
值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的统计结果推算保贴率，而依据据称来
自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码。不过，即使加上保值贴补率，
现券的多头（现货持券）在期货市场做空头（期货卖券）的套期保值机制仍然存在。市场
在多头与空头之间自动平衡。
　　
　　三、1995年2月23日
　　
　　1、春节后多空对峙
　　
　　1995年，这年春节过完，交易所开门，国债期货气氛不对。原先在市场上，多空双方
都在打差价投机，期货价格随着保值贴补率的预期变化而变化，总体价格上扬，在振幅波
动中缓慢上扬，多空阵营不明显。春节后，在“327”上多空出现胶着战，上方空方压单
之巨，长长长的一排，把电脑屏幕排满，几乎装不下；下方多方堆单，与空方单子长度一
样长，电脑屏幕块排不下了。多空单子价格相差0.01元，比方，多方堆单价格是128.00元
，空方压单价格是 128.01元。在2月23日之前，“327”多空一直对峙胶着，大眼瞪小眼
，“327”价格不涨不跌，足足两三个星期之久。市场传言，空头是万国，多头是中经开
。前无古人，后无来者，“327”这是怎么了？期货价格分歧是在补值贴补率预期上的分
歧，可是，保值贴补率预期并无变化呀，从宏观经济指标是可以测算得出来的。多空这是
怎么了？
　　
　　2、923券加息传闻
　　
　　市场传言，财政部拟对1995年6月到期的923券补贴利息，在原有9.5%票面利率上，在
预期12%-15%保值贴补率上，财政部将另外单独给923券加息。我一笑了之，认为这是多头
借助其财政部背景散布的谣言。政府是多么严肃的公信力，岂有开朝三暮四朝令夕改的玩
笑，政权公信力不可儿戏，全天下哪听过儿子（中经开）炒期货，当官的老爸（财政部）
可以拿国家公器给儿子帮忙的道理！327国债应该在1995年6月到期，它的9.5％的票面利
息加保值补贴率，每百元债券到期应兑付132元。与当时的银行存款利息和通货膨胀率相
比，“327”的回报太低了。于是有市场传闻，财政部可能要提高 “327”的利率，到时
会以148元的面值兑付。
　　
　　但上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看，他认为高层正狠抓宏观调
控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。“327”多空开仓量太大
了！按照交易所惯例，交易所极可能协调多空双方安排协议平仓（减仓）。看这场好戏如
何收场。
　　
　　3、923券加息证实
　　
　　鲁迅说过，不惮以最坏的恶意揣测中国人。1995年2月23日早晨，我亦如往常匆匆赶
到公司上班，打卡，坐下，拿起当天证券报——财政部对 923券加息！——昏倒！天变黑
了！呆了！欲哭无泪。不记得直到开盘前做了些什么，一句话：死定了！开盘，跳空高开
10元！（“327”前一天收盘价多少，当天开盘价多少，跳空高开多少，记不清了，这里
胡编一个。）10元是什么概念？空头被打穿了四轮。这样说，假设在昨天的收盘价上空头
投入1000万元保证金做空，在1995年2月23日的开盘价，空头输光1000万元不算，还要倒
欠3000万元（账户透支）！这是怎么啦？怎么啦？不理解。财政部参与操纵价格，怎么玩
？怎么玩！是在跟市场判断玩，还是跟权力玩！
　　
　　大户室一片死寂，大款们面如死灰，哀莫大于心死。按照财政部给923券加息2.24%的
做法，923券内在价值巨变，计算下来因财政部一纸加息923兑付值多出8.22元（
8.22/2.5=3.3倍期货回报），空头预期完全崩溃，向多头全面缴械投降，市场参与者将彻
底失去理性，期货价格无再有空头来维持平衡，中经开徐老师说得对，“人有多大胆，钱
有多高产”，“327”价格要飞上天。
　　
　　国债期货收盘时间比股票收盘时间要晚，4点半收盘，“327”价格单边上扬，下午开
盘后获利盘回吐，价格有所下行，临收盘前，“327”价格又飙上去了，接近全天交易的
最高价！戏剧性一幕出现了。16时22分13秒，目瞪口呆，空头砸出1056万口卖单，把价位
从151.30打到147.50 元，使当日开仓的多头全线爆仓。屏幕上，最后8分钟的图形是个直
陡陡的悬崖。
　　
　　后面的故事世人尽知，万国倒下了，中经开依然活得滋润，直到2002年被清盘。
4、“327”事件悬疑
　　
　　后来据有关部门调查，中经开是2月9日进场直到2月23日“327”事件时一直做多。对
2月9日入场做多的中经开，据说调查组同样进行了“为何做多”的质询，但每个明眼人从
背景中皆看得出问题：当时中经开的董事长刚从财政部副部长的位置退下，总经理则是财
政部综合司司长。中经开选择2月9日入场做多，据透露，当时贴息的方案已制订完毕。
　　
　　至今仍有人在质疑财政部为何在此时要加息呢?显然这里面定有鲜为人知的内幕，历
史终究会解开这一谜团的。