作好准备迎接通胀和高利率

老浪一期

作好准备迎接通胀和高利率

Arthur B. Laffer

当拉姆•伊曼纽尔（Rahm Emanuel，奥巴马总统的白宫办公厅主任）说危机永远不应被“浪费”时，他只是在阐述一个普遍认可的政治观念。危机使政治议程和动议的处理速度大大提高了，这种效率在安定环境中几乎是不可想象的。现在正是如此。

现在，我们已经经历了一年多的严重经济危机，预计预算赤字将为GDP的13%。这是二战以来最大赤字规模的两倍。一年来，美国联邦政府用纳税人的钱购买了大量银行、汽车公司、抵押贷款公司、医疗卫生单位和保险公司的股份，这一切造成了预计中的预算赤字。

在经济危机、政府的拙劣反应和接连的经济低迷下，社会保障计划、公务员和军人养老金计划、养老基金收益担保公司、医疗保健计划和医疗补助计划等美国联邦计划的无资金准备负债超过了100万亿美元。在美国的GDP和联邦政府税收分别只有14万亿美元和2.4万亿美元的情况下，这种债务的结果只能是利率升高、税收大规模增加、以及政府无法偿还全部债务。

但像财政状况一样糟的是，受恐慌影响的货币政策预示着更可怕的后果。我们可以预见，在今后四、五年中，将出现价格迅速攀升、利率大幅提高的情况，紧接着就会伴随像20世纪70年代末那样对产出和就业的负面影响。

大约八个月前，也就是从2008年9月初开始，以贝南克（Bernanke）为首的美联储（Fed）忽然态度急变，大幅增加基础货币──包括流通中的货币、会员银行在美联储存有的准备金以及库存现金──增幅略低于1万亿美元。通过在公开市场上买卖资产，美联储控制了100%的基础货币。通过这一激进举动，美联储放出信号──它的政策焦点来了个180度的大转弯，从反通胀转到了反通缩。

基础货币增加为原来的10倍，增幅为过去50年之最。这大大超出了我们以往的经验基础，因此很难做历史比较，如果这种比较还有意义的话。基础货币中的流通货币──在货币扩张之前占基础货币的95%──增幅略小于10%，而银行准备金却几乎增加了20倍。现在，基础货币中的流通货币占比仅略小于50%！

银行准备金是至关重要的，因为这是银行得以扩张负债，从而增加货币数量的基础。
银行须在美联储持有占其负债──活期存款和其他支票存款──一定比例的准备金或库存现金。在银行准备金大幅增加之前，银行的贷款扩张受到准备金头寸的约束。它们无法向经济中注入流动性，而这正是于2007年开始并持续到2008年的流动性危机中亟需的。但是，去年9月以来，一切都发生了变化。现在银行持有巨额超额准备，这使它们能够发放大量新贷款。

从概念上看，银行或银行体系发放新贷款的方法非常简单。银行找到一家它认为信用过关并希望获得贷款的实体，为了换取新公司的IOU（即贷款），银行为顾客开立一个支票账户。银行方面希望借款人支付的利息高于弥补贷款成本和风险所需的金额。最近时兴的银行“压力测试”不过是检查银行承受不同水平的违约风险的能力。

不过，对整体经济来说，重要的是放贷的速度和货币供应量的增速。我们这里所说的货币是流通中的货币、银行活期存款、可开列支票账户存款和旅行支票的总和（经济学家称之为M1）。当银行的准备金限制被取消时，银行确实需要花些时间发放新的贷款。但是只要有充足的时间，它们就能发放足够多的新贷款，直到再次受到准备金制约。鉴于基础货币的增加，货币供应量的增加是不可避免的，并最终会导致通货膨胀加剧、利率上升。短期内，货币供应量的增加还能推高股市、拉低汇率、导致石油和黄金等大宗商品价格上涨。

目前银行的做法正如我们所料。它们在发放新的贷款，增加银行的总体负债（也就是货币）。如今M1的12个月增幅为15%左右，接近过去半个世纪的最高水平。

在对整体银行体系的信心增强的情况下，对货币的恐慌性需求已经开始消退，并会继续回落。美国经济产值大幅下滑，失业率剧增，这也将减少货币需求。货币需求减少，再加上货币供应量急速增长，这无疑将造成通货膨胀和利率上升。利率上升本身还会进一步减少货币需求，进而增大通胀压力。这是一种进退两难的处境。

很难估计美联储的行动给通货膨胀和利率造成的后果有多严重，坦率地说，这是因为在美国我们从来没有见过这种局面。眼下的情况可能远比70年代的货币政策造成的通胀风险要高，当时最优惠利率达到21.5%的高点，通货膨胀率的峰值接近15%。金价从每盎司35美元飙升至850美元，美元汇率崩溃。那番景象可并不美妙。

如今，美联储可以（我认为也应该）采取必要措施，减轻基础货币毫无理由的增长所带来的不可避免的后果。美联储应该收缩基础货币，让其回到合理的水平，可以略微向经济扩张倾斜。如果没有基础货币的大规模收缩，美联储应该提高会员银行的准备金要求，以便吸纳过剩的准备金。由于现在银行能在准备金上获得利息，而且短期利率非常低，提高准备金要求应该不会对银行体系造成太大的不利，通货膨胀减轻的长期收益将比可能的短期成本要高很多倍。

不过，我非常怀疑美联储是否会采取必要措施，防范今后出现通货膨胀和利率上升。如果美联储将基础货币减少1万亿美元，就需要净发行1万亿美元的债券。这将让美联储与财政部未来12个月中发行约2万亿美元债券的计划形成直接竞争。债券拍卖失败将屡见不鲜，债券价格将暴跌，折射出政府债券的供应过剩。

此外，我所建议的基础货币的快速收缩，轻则会限制银行放贷扩张，重则会使银行放贷收缩。这正是2000年和2001年，也就是美联储上一次收缩基础货币时发生的情况。当时经济迅速跌入衰退。尽管深度衰退带来的短期阵痛非常剧烈，但两位数通胀造成的长期后果才是毁灭性的。对美联储主席贝南克来说，这是唯一的选择。对我来说，问题是如何为我的儿孙们保护资产。

（编者按：拉弗(Arthur B. Laffer)是拉弗协会的主席，《繁荣时代的终结：高税收将如何毁灭经济──如果我们任其发生》的作者之一。）