中国股市正在经历第一次真正的熊市

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根据我的研究结果，2005年是中国股市的分水岭，2005年之前是一个阶段，2005年之后中国股市进入了另外一个阶段。2005年之前，政策对市场起主宰作用，市场波动的特征是涨跌持续的时间都很短，属于脉冲式的行情，不存在真正的牛市和熊市。2005年后，随着市场容量的迅速扩张及投资者结构的变化，市场的力量开始真正主宰市场，政策的作用逐渐弱化，2007年底以来的下跌是中国股市第一次真正的熊市。

为了分析问题，我们不妨回顾一下我国股市的历史。从1990年底至2005年，中国股票市场经历了明显的六次大涨大跌。

第一次大涨大跌 ：1990年12月19日至1992年5月26日，上海证券交易所正式开业以后，挂牌股票仅有8只股票，人称“老八股”。当时交易制度实施1%涨跌停板（后改为0.5%）限制，股指从96.05点开始，历时2年半的持续上扬，1992 年5月21日 沪市突然全面放开股价，大盘直接跳空高开在1260.32点，较前一天涨幅高达104.27%。沪指当天从616点蹿至1265点，仅仅3天，又登顶 1420点。其中，5只新股市价竟狂升2500%至3000%！上证指数首度跨越千点。

1992年5月26日至1992年11月17日 ,市场开始向下调整，仅仅半年时间，股指就从1429点下跌到386点，跌幅高达73%。

在此阶段，股市刚刚开始，所有的制度刚刚开始创建，政策对市场的影响理当很大。

第二次大涨大跌：从1992年11月17日的386点开始，到1993年2月16日的1558点，只用了3个月时间，大盘涨幅高达303%。

1993年2月16日至1994年7月29日 ,再次大跌79%。上海老八股宣布扩容, 伴随着新股的不断发行，到1994年7月29日，股指回到325点。

第三次大涨大跌:1994年7月29 日《人民日报》发表证监会与国务院有关部门共商稳定和发展股票市场的措施，“停发新股、允许券商融资、成立中外合资基金”，俗称“三大政策”。上证综指从当日收盘的333.92点，涨至1994年9月13日的1052.94点，涨幅达215.33%。又从一千五百多点跌到三百多点，这轮大涨大跌走了一年半的时间。

第四次大涨大跌：1995年5月18日至1995年5月22日，这次上涨只有三个交易日！股市受到管理层关闭国债期货消息的影响，全面暴涨，3天时间股指就从582点上涨到926点。

为抑制过度投机，1995年的股票发行规模将在二季度下达,证监会下达1995年55亿新股额度,股市重新下跌,至1996年1月19日，股指达到阶段低点512点。

第五次大涨大跌：1996年的上海股市从年初的512点，一直冲到1250点；深圳股市从年初的900多点冲到了4200点,深强于沪。期间，政府多次干预市场。1996年12月19日，《人民日报》发表题为《正确认识当前股票市场》的特约评论员文章 ,同时实行涨跌幅限制，股市出现大跌。在1997年香港回归之前，政府再次干预市场，国家计委、国务院证券委确定1997年股票发行额度为300亿元 , 22日, 严禁三类企业入市 , 6月6日,人发银行发出通知：禁止银行资金违规流入股市 ,股市出现大跌。

第六次大涨大跌： 1999年5月17日，当股票跌到1047点时, 著名的5.19行情爆发，起因是政府为了国有企业在三年内摆脱困境，需要股票市场为国有企业改革融资。1999年6月15日，《人民日报》就证券市场发表题为“坚定信心，规范发展”的特约评论员文章。该行情一直持续到2001年6月，最高点是2145点。

在上述六次大涨大跌过程中，政策都起着关键的作用，因此，投资者把市场称为“政策市”是有依据的。由于政策对市场的强力干预，使市场的定价机制被扭曲，最典型的证据是股市的运行经常与经济的运行不一致，在经济状况不好的时候出现“牛市”。在1996年至2001年间，我国股市经历了长达5年的持续上涨，而当时的经济状况却是从1995年的高点不断下滑的，2000年前后是中国经济的低潮，而股市却是对应着高点，股市行情与经济周期之间出现了明显的背离。因此，股市涨跌其实与上市公司的业绩并没有什么关系。不管是牛市也好，熊市也罢，都属于“人造”的，换句话说，我国投资者在2005年前并没有经历真正的牛市和熊市。

政策之所以能够主导市场的涨跌，最重要的原因有两个：一是股票市场的规模相对于金融总量来说很小，二是市场的博弈对象主要是投资者与政府（2005年后有很大不同）。

如今，这两个条件都发生了巨大的变化。股票市场的总量占金融总量的比例迅速增加。2005年前，股票流通市值占储蓄存款的比例为10%左右，占M2的比例为3%左右。但2007年后，股票流通市值占储蓄存款的比例增加到了50%左右，占M2的比例增加到20%左右，股票市场在金融总量中的地位迅速提高。股票市场体量的迅速增加使人为因素对市场产生作用的效果必然降低。

第二是投资者结果的重大变化。2002年后以基金为主的机构投资者迅速崛起，基金持有的股份占流通市值的比例从2000的1%迅速增加到2002年的5%，2005年的10%，2007年的30%,基金成为市场真正的主力。基金的发展改变了股票市场的生态结构，博弈的对象和方式都发生了变化。基金的迅速壮大使“坐庄”行为难以为继。道理非常简单，“坐庄”需要高度控制流通筹码，当市场出现了很多基金后，好股票里都有很多基金驻扎，因此，在很大程度上可以说“基金是庄家的天敌”。2002年之后，基金规模出现超常规增长，基金对市场的影响越来越大，2001年至2005年的熊市可以看作是基金消灭“庄家”的过程。当股市跌到1000点时，昔日的“庄家”基本上被消灭，因此股价见底。 2005年后的股市博弈主要是基金之间的博弈。

当市场的主要博弈对象是投资者与政府时，政策对市场的影响自然很大，但2002年后，基金之间的博弈越来越成为市场的主导，政策对市场的影响开始下降。对于2005年后的机构投资者而言，从众行为表现得越来越明显，市场形象的比喻是“抱团取暖”。这与基金经理的考核制度直接相关，决定基金经理的薪酬及奖金的是自己管理的基金净值增长速度在行业内的排名，如果采取独立的投资策略，基金经理下课的风险将很大，于是大家的投资行为必须高度一致，买入的时候方向一致，卖出的时候也一起行动，使市场波动加剧。因此，基金可以稳定市场的结论在我国的股票市场里是不成立的。2007年5月后，基金经理们很多人认为当时的股票估值已经很贵，但却依然在买股票，因为别的基金经理还在买股票，于是出现了股价不断创新高的闹剧。反之，当股市从6000点下跌到4000以下时，基金经理们却不断有人在卖股票，因为在下跌的过程中谁的仓位高谁排名就落后。同样，即使有反弹，谁也不敢轻易加仓，因此，自5000点以来，没有超过30%的反弹。这就是当前基金的“囚徒困境”。

按照上述分析，如果要救市的话，应该在4000点以上救，因为跌破4000点救意味着熊市的确立，在熊市得到确立之前，基金是不敢擅自减持股票的，此时救市可以四两拨千斤。此时救市即使不能完全改变市场的趋势，至少可以减缓市场下跌的速度和节奏，可惜政策救市慢了一些，跌到3000点才出台降低印花税政策，真理与谬误之间只差这一步！熊市的趋势确立之后，基金只能不断减仓，因此，我们见到4000点以下基金不断减仓，甚至3000点以下基金仍然在减仓。

这就是我们目前面临的市场环境，在这样一个新的环境里，政策不可能再主宰市场的涨跌，市场真正按照自己的规模运行。因此，笔者认为，2007年之后的股票市场，不论是牛市还是熊市，都属于真正的牛市或熊市，我们目前正在经历的是真正的熊市，这是我们第一次遇到的真正的熊市。

既然是第一次真正的熊市，那么，我们以前所有的历史规律都不再起作用，因此，不管你的市场经验多么丰富，你都将重新开始学习。这也注定着很多投资老手可能在这个市场中翻船。在2007年底以来的市场下跌过程中，这样悲壮的故事实际已经上不断在上演。我相信，未来还将上演更悲壮的故事，很多个人和机构将被第一次真正的熊市所吞噬。

同样，因为这是属于我们自己的真正的熊市，国外的经验也不一定管用。例如，我们有大小非的问题，这是国外股市所不曾有的。曾经有人作过计算，上证指数在180多个交易日里从6124点下跌到2400点，下跌幅度达60%，中国股市近半年来的的下跌速率是全球资本市场中所罕见的。而日经指数从1989年底的38957点跌到1992年4月16572点，用了567个交易日完成57.5%的跌幅；道琼斯指数在1929年股灾时从顶部的386点跌到154点，用了322个交易日完成60%的跌幅；纳斯达克指数在2000年网络泡沫期间从顶部5132点跌到2251点，用了206个交易日完成56.2%的跌幅。另外，需要说明一点的是，其它几个市场在当年大跌过程中，基本上都完成了对前面低点颈线位置的技术回抽，只有这一波上证指数下跌象泄了气的皮球，基本没象样反弹。之所以出现这些令人意外的事情，是和我们正在经历的真正第一次熊市有关。正因为如此，我们看到有丰富国际经验的QFII同样在我们的市场上损兵折将。

因此，这是属于所有人的真正的第一熊市，它的底部在何处？运行多长时间？我们无从知晓。

        尹中立