通货膨胀并非永远是货币现象

满得饭

通货膨胀并非永远是货币现象
货币主义者认为，一切价格都是货币现象，货币的过度发行刺激需求膨胀，从而导致价格整体上涨。
　　结构主义者则认为，货币供应量扩大只是通货膨胀的表象，而不是根源，通货膨胀的根基在于经济的结构性失衡，从而引发成本推动。
　　二者的辩论非常有价值，找到问题的本质才能找到正确的投资思路。
　　到目前为止，中国境内的主流官方观点依然认为从紧的货币政策是遏制通胀的主要手段。12月5日的中央工作会议强调“进一步发挥货币政策在宏观调控中的重要作用，严格控制货币信贷总量和投放节奏，更好地调节社会总需求和改善国际收支平衡状况，维护金融稳定和安全。”可见政府对于货币政策的重视。
　　但问题的关键似乎并不在于货币投放。
　　中国本轮通货膨胀起源于以猪肉为代表的食品价格上涨，食品价格上涨对CPI上涨的贡献度达到80％以上。而遭遇这一变化的并非只有中国。当前全球农产品价格创出历史新高，引发全球CPI上升。11月，美国通胀年率跃升至4.3％，欧元区通胀年率也创下六年新高。但值得注意的是，2007年下半年以来，中国的CPI高企与M2（滞后12个月）下降的走势发生背离。与此同时，信贷紧缩带来的流动性危机和经济放缓风险也冲击着欧美国家。美国近期再度降息，欧洲央行也宣布以低水平利率无限量提供资金。这种全球通货膨胀与货币短缺并存的局面已经再清楚不过地表明，本轮通货膨胀并非单纯的货币现象，而是由结构性原因导致。
　　从理论上看，本轮全球性的结构性通胀是对以下失衡现象的一种自然纠偏，即长期以来经济中的资本边际报酬率过高，而劳动和土地的边际报酬率过低。美国土地边际报酬率过低导致生物燃料生产的推行，加剧了粮食供应的紧张。中国劳动力和土地的边际报酬率都很低，导致制造业资本回报率高企，而以劳动力为主要投入的农业资本回报率常年低下，农村人口收入远低于城镇，理性的农民选择放弃务农进城就业，从而加剧了农产品的供应紧张。这种结构问题最终会以农产品价格上涨和农民收入提升来重新实现均衡，而不会因货币投放的多寡而终止。
　　在多数人的经济伦理观念中，通货膨胀百害而无一利。而事实上，中国当前的结构性通货膨胀能够促进经济的平衡健康发展。作为经济体的自发纠偏过程，通胀有利于解决当前经济中的很多矛盾。正是由于劳动力和土地多年来承受着过低的边际报酬率，导致资本回报率长期偏高，中国企业的ROE（股权收益率）一直维持在惊人的高水平，从而引发固定资产投资持续增长，贸易顺差大幅跃升，与此同时，收入增速偏低，国内消费不足。
　　那么，如何尽快结束这一结构性的通胀呢？似乎从紧的货币政策并不是对症良药，用力过猛反而会形成通货膨胀与经济停滞并存的“滞胀”。我们认为，财政政策和产业调整反而可能是最佳选择。一方面，通过财政转移支付、补贴、减税、农业扶持政策和加快社会保障体系建设等手段，降低农业和农民的生产生活成本，加快农业生产，诱发更多地社会资源和劳动力重新投入到农业生产中去。另一方面，通过提高水电煤气等要素资源的价格，提高最低劳动者工资保障，提高税收或者降低出口退税等手段，降低工业制造业的高额的利润率。我们相信，随着资本边际报酬率的降低和劳动与土地边际报酬率的上升，二者最终会达到新的均衡。这个经济失衡纠偏的过程长短，将最终决定本轮通胀的持续时间。
　　在这个结构性通胀过程中，资本市场的繁荣仍将延续。我们判断央行会慎用加息政策，负利率状况短期内很难扭转。当前人民币面临着多重升值压力，国际热钱冲击着中国的货币体系。在美国减息的背景下，如果人民币大幅加息，将有更多热钱涌入中国境内，从而产生更为严重的流动性难题。周小川行长11月18日曾经表示，对当前的利率水平较为满意，除非宏观数据显示出必要性，否则不需要过度频繁地调整利率。此外，他也多次在公开场合表示降低双顺差的根本办法是促进内需消费，降低储蓄率，所以对于加息这种抑制消费的调控手段，央行目前始终保持谨慎的态度。
　　目前，一方面是成本推动的不断高企的结构性通货膨胀，另一方面是受制于多重因素的较低的利率水平。负利率对中国境内资产价格的推动将伴随整个通胀的过程。在这个过程结束之前，中国境内资产价格的膨胀就不可能结束。
　　对于股票市场的投资选择，我们仍然看好金融、地产和有品牌价值的消费服务行业。
　　首先，稀缺性和垄断性金融机构的投资价值将进一步提升。在负利率条件下，居民对财产保值增值的需求非常强烈，在很大程度上促进了金融机构的繁荣。与发达国家相比，中国居民财产中存款占比过高，而股票、保险等其他类的财产占比过低。“理财”对很多中国居民来说是一个新鲜事物，负利率引发的资产缩水点燃了人们的对“理财”的热情，基金供不应求的火爆局面充分反映了这一点。未来，稀缺性、垄断性金融机构的发展空间将更加广阔，其投资价值也将有进一步提升。
　　其次，房地产的投资价值将得到更充分的认识。房地产是一种独特的投资品，在具有投资价值的同时还具备不可替代的使用价值，其使用价值主要以租金来体现，而其投资价值主要体现在房价上，两方面相互制约，相互体现。在负利率的情况下，强大的保值增值功能加速了房地产供不应求的局面，促进了房价的上涨。从另一个角度看，即使房价的上涨被宏调抑制，在通胀持续的情况下，房租的上涨也不会停止。因此，在通胀的大背景下，房地产的投资价值是货币紧缩所无法改变的。
　　最后，具有品牌价值的下游消费服务行业也是我们关注的重点。通货膨胀主要表现为消费品价格的上涨，而其中能够将上游成本价格传递到下游产品中的行业，其利润增长将伴随通货膨胀的整个过程。因此，那些具有品牌价格或者拥有垄断地位的下游消费品行业，在同通货膨胀期间具有较高的投资价值。
　　总结全文，我们认为，通胀的根源在于劳动、土地与资本回报率之间的失衡，无法用单纯的货币政策解决，只能诉诸于产业政策和财政政策，从而提升劳动和土地的边际报酬率，降低资本的边际报酬率，最终实现经济均衡发展。可以预见的是，在未来一段时间，结构性通胀和负利率的状况仍将持续，资产价格的繁荣也不会终结。在这个基本判断下，投资选择倾向于金融地产，以及具有品牌价值的下游消费服务行业。■

　　作者为中信证券董事总经理

满得饭

通胀是不是一种货币现象，对这个问题的争论是没有价值的。通胀顾名其义是通货膨胀，通货是什么？就是货币。显然通胀是一种典型的货币现象。当前全球性表现出来的结构性通胀问题，与资本边际报酬率同土地和劳动边际报酬率是什么关系。我认为有关联，但不直接。是间接关系，资本与土地和劳动的编辑报酬率是属于收入分配课题需要思考的内容，两者具有明显的挤占性的挤出效应问题。作者的观点很明确就是让土地和劳动边际报酬率向资本边际报酬率靠拢，但又存在矛盾之处，在收入分配制度不完善和调整的情况下，这种收敛具有明显的不可能性。那么怎么办？作者的思路是都增长，从其后面对投资领域的论述看其解释昭然若揭。显然，用资本与土地和劳动的边际报酬率来解释通胀根本就是偷梁换柱。最终的结构就是，货币流动性通过土地等资本品价格的重估继续上涨（劳动边际报酬率上升的条件更复杂，不确定性更大，而且存在明显的结构性失衡问题），负利率的持续存在不断推高资产价格，使得中国资产价格继续延续非理性的投机繁荣。同时，在货币流动性过剩、负利率和资源价格改革的推动下，价格机制进一步向物价传导，从而导致更大的通胀压力。对中国来说，在外部性风险越来越大和内需消费量继续受制于可支配收入限制下，中国出现滞涨可能就不是杞人忧天了。至于全球出现通胀问题，主要表现为能源和农产品价格走高，实际上恰恰是典型的货币现象。原因就是美元问题，更确切地说是美元贬值问题。作者用当前全球出现流动性缺口与通胀压力来反诘通胀是一种货币现象，实际上并没有太大说服力。因为当前美欧所出现的货币流动性缺口是市场流动性缺口，是由于市场信用危机导致市场交投清淡而出现的，这种货币流动性缺口并没有降低基础货币供应量，在金融衍生工具所创造的货币流动性压力实际上是市场货币流动性幻觉，是一种典型的货币流动性黑洞。因此，理解这一点我们就不难发现，为何当前出现通胀与市场货币流动性紧张的原因了。因为通胀是针对实体经济中的货币标价而言，在货币供应量没有降低，甚至央行继续向市场投放货币的情况下，通胀伴随美元的贬值而不断走强，甚至出现滞涨也就是一种必然。告别商品短缺时代的经济，通胀的货币特征将更明显。

henry

开始都是结构性的，不作为后都是全面性的。

henry

结构主义者还是第一次听说，估计又是新发明。

xboy

专家们 天天研究。。。就是多整几个主义。

弄不明白而已。

浑水才好摸鱼。

毛主席 有一次讲，马克思 应该 没有学过马列主义。。

主义的问题。让别人研究。大家发财就行。


祝大家好运。

midas

“inflation is always and everywhere a monetary phenomenon。"  在这方面，中国的通货膨胀问题也是同样的问题。投资者或者学者持有不同的（错误的或者正确的）观念很正常。

xboy

对头，支持老师

通货膨胀 就是 钞票 印的太多!

所谓 结构性。
就是昨天猪肉涨，今天菜籽油涨。后天其他的涨的一种表面现象。
一段时间后，所有的其实都在涨。

有人说，手机的价格没涨还在跌。
如果没有货币印得多，手机的价格应该跌的更多。这是电子产品的特性。

所谓结构性，不过是 一种物价轮番上涨的 表面现象。
货币印得多，才是本质。


文章总结说“　总结全文，我们认为，通胀的根源在于劳动、土地与资本回报率之间的失衡，无法用单纯的货币政策解决，只能诉诸于产业政策和财政政策，从而提升劳动和土地的边际报酬率，降低资本的边际报酬率，最终实现经济均衡发展。”

简直是荒唐。
印钞票的速度太快，却怪土地的边际收益太低。
土地的边际收益，是一定生产力水平，一定自然条件下的产物。
印钞票的多少是人为的。

henry

上面第一篇应该是中信的徐刚的文章。他几年前领导的是一个数量化金融分析小组，走的是纯数学的路子，开始经济分析应该是这两年升官后的事。经济分析在中国也是个进入门槛很低的行当，跟炒股的门槛差不多高。

七十年代的通胀开始的时候，全世界都以为是OPEC搞出来的，也觉得那是所谓结构性的。结构性，更准确地讲应该是外部冲击，历史上没有哪一次象七十年代通胀那样这么容易地锁定OPEC这样一个罪魁祸首。过了十多二十年后，经济学界才开始慢慢达成一致，最大的罪魁祸首是美国政府。当然，那时通胀已经被Paul Volker驯服了。Paul Volker是美国历史上最具勇气和胆识的联储主席，是经济领域的孤胆英雄。跟朱镕基一样，下台后，被人遗忘的速度都是比较快的，因为在他们任上经济都不太好。

henry

投入要素的边际成本开始长期下降，或者说生产率的长期下降，确实是常常会最终产生更高的通胀，但这个反应链条很长，中间最重要的环节还是央行的货币政策和政府的财政政策。有的人抓住了蛇头，有的人抓住了蛇尾，有的人打中了蛇的七寸。

xboy

我可以承认
我对这些文章是怀有怨气的。
对这些文章的作者我是颇有敌视态度的。
因为过去就上了他们 的当。
害我亏钱。
（看来是我的心理有阴影，呵呵，我自己的问题）

新手的投资者要小心。
这些东西，对不对。总是有争论。
从做买卖的角度，实战的角度来说。这些文章。几乎毫无用处。

祝大家好运。

宁静至远

原帖由 xboy 于 2007-12-26 11:41 发表
我可以承认
我对这些文章是怀有怨气的。
对这些文章的作者我是颇有敌视态度的。
因为过去就上了他们 的当。
害我亏钱。
（看来是我的心理有阴影，呵呵，我自己的问题）

新手的投资者要小心。这些东西，对不 ...

说点有用的
记得老师说过，这个时代养猪都是好投资
那天回老家，我劝他们养羊，羊现在的投资回报不错，如果涨价应该更好
我入股10头母羊
这个生意怎么样XBOY

henry

完全不理这些东西，基本没什么影响，可能还会有好处。

我觉得跟养猪养羊相比，种地的前景更好，当然是要当地主才行。

followme

原帖由 henry 于 2007-12-26 12:23 发表
完全不理这些东西，基本没什么影响，可能还会有好处。

我觉得跟养猪养羊相比，种地的前景更好，当然是要当地主才行。

同意henry的观点，做地主好啊。旱涝保收、风雨无阻哦，而且随着农产品价格的进一步上扬，耕地逐步进入卖方市场了

宁静至远

原帖由 henry 于 2007-12-26 12:23 发表
完全不理这些东西，基本没什么影响，可能还会有好处。

我觉得跟养猪养羊相比，种地的前景更好，当然是要当地主才行。

HENRY版，到处都是人多地少，怎么种地啊。

xboy

原帖由 henry 于 2007-12-26 12:23 发表
完全不理这些东西，基本没什么影响，可能还会有好处。

我觉得跟养猪养羊相比，种地的前景更好，当然是要当地主才行。

估计henry版主 没有种过地。。呵呵

xboy

原帖由 宁静至远 于 2007-12-26 12:04 发表

说点有用的
记得老师说过，这个时代养猪都是好投资
那天回老家，我劝他们养羊，羊现在的投资回报不错，如果涨价应该更好
我入股10头母羊
这个生意怎么样XBOY

没养过羊，不懂

宁静至远

一头母羊每7个月下2个崽
1年后长到100斤

xboy

回楼上

中国农业部的网站上 ，有个猪粮比价关系。及其变化图。
不知道对你养羊 有没有啥作用。

宁静至远

我给穷亲戚指条发展之路，自己每个月有头羊吃
不整那么复杂

henry

呵呵，确实没种过，我老爸种过。不过，中国人多地少是一回事，但还确实是有人做地主的，在有不少地方，土地就是荒的。每年清明我去乡下扫墓，都看到有大片的荒地。四川的地和人比确实太少了，丘陵上都开出地来了。我有个朋友前两年就跟我讲，建议去买几个山头。现在想起来，他真是个非常精明的生意人。