套利研究室记事（一）拜师

黄河之水天上来

套利研究室记事（一）拜师

　　引子：投资公司的午餐后闲谈

　　小李这位年轻人是去年3月加入投资公司的，刚刚在市场上摸爬滚打一年。

　　风险监管老杨是这样评论他的："不愧是北京物资学院的科班出身，截止去年3季度，操作半年收益35%，折合年收益70%，很不错。可惜，毕竟是科班出身的，做了一单经典的跨期套利，幸好在风险控制方面比较到位，结果利润全部回吐，年终亏损2%。"

　　"怪不得你小子前段时间性情大变，闷闷不乐，"综合部赵经理恍然大悟，"不过一个好的交易员是一定会经历挫折的，否则怎么会成熟？大刘，你来点拨点拨这个可造之才。"

　　感觉小李的眼光有些怀疑，老杨说："大刘可是一个套利高手，你能认他做师傅，能够少走五年弯路。就你那张卖出1月大豆、买进5月大豆的单子，好经典的熊市套利啊！拜师吧！拜师礼么就是晚饭请大伙啜一顿。"

　　看着小李有点发窘的脸，忠厚的大刘摸了摸他的脑袋，"别理他。走，请示一下总经理，搬家。"

　　套利研究室就此开张

　　"小李，你讲一下你做这张套利单的理由。"

　　"首先1月份新豆集中上市，仓单集中生成，而每年4、5月为国内传统消费旺季，将会造成1月弱5月强；其次大商所规定，5月仓单的水分要求比1月合约高1.5%，另外大豆仓单4月底需要重新检验，会增加相应费用，加上仓储费用、资金利息等等,大连大豆1、5月合约间的理论价差应当在60点以上；接着我查看了一下5-1月份的历史价差，扣除进入现货月的时间，5-1历史价差只有在96年出现过负50点的情况；最后我发现美盘大豆从7月份起1-3-5合约间前低后高，形成利息仓储费的正常市况了。在熊市里，近期合约由于现货压力下跌幅度会增大，所以我采取熊市套利操作。我记得我是在9月20日开始第一批建仓的，价位相同。"(注：5-1差价就是5月价格减去1月价格)

　　"看来你的理由还挺充分的，历史价差我们以后再讨论，你其他的依据都基于：持有大豆现货者通过评估近期和远期价格后，考虑到资金利息、仓储成本等各方面因素愿意马上卖出，而不是储存后再卖；现货充足，市场配置有效，大量成交。你看是不是？"

　　"是啊，1月份大豆将大量上市，种植者需要回收资金。"

　　"但是实际的现货供需状况却和你论据的立足点相违背。美国市场的正常市况(远期升水)来源于美国的供需基本面，反映了美国投资者的操作手法。中美两地市场虽然大势相同，却非任何局部都能克隆。目前的背景是海运费高启，相对国内大豆价格而言，进口大豆到岸价高高在上；大豆409合约的大幅波动流入的仓单迅速被现货市场消耗，紧接下来的11月合约相对1月合约的坚挺依旧反映了供应方面的缺乏。最终501合约主力多头在对市场整体作出评估后，选择逼仓。"

　　"国内农民面对03-04年度的高价记忆犹新，所以在低价位惜售严重。我们通过网络所了解到的市场采集价并非整体农民的真实意愿，无法进行大量成交，市场的资源配置失效了。而期货市场大豆的焦点发生了扩散，近期月份是在揣摩着现货供应的真实情况，而远期月份却受到南美播种面积增加的影响。不同合约的影响因素不一致，产生了价格分歧，在这种条件下，按照最初模型设置的套利就无法成功了。"

　　"套利交易并不是机械的照搬模型，除去无风险交割的套利交易，其他的许多交易都需要具体分析内在的供需状况。而在国内农产品方面，还要评估一下资金因素。目前国内期货的交易大环境还没有达到国外成熟市场高效率的水平，有些品种的参与主体缺位，造成扭曲现象，所以教科书上的知识需要和实践结合，进行调整。"

　　小李沉默着，却皱着眉头。

　　"你会说我现在的分析是事后诸葛。是不是？"小李点点头，"其实我去年也做了1月和5月的套利，不过和你采取了相反的方向。我一直关注着大豆的仓单变化， 8月27日我发现大豆仓单又降5600张到16000张水平，而且9月2日5-1价差收在50点以下，因此9月3日我观察了一个上午的时间，确认1月比5月强劲，价差无力返回50点之上，于是在下午买进1月，卖出5月各200手。随后仓单持续减少，1月也持续强于5月，在差价20点加码了100手，然后我的头寸就一直持有。11月19日那周， 5-1价差徘徊在负100点，不过当周仓单增加4700张，因此11月22日我获利平仓。"

　　


　　(注：做多5-1差价，表示买入5月，卖出1月，希望价差扩大；做空5-1差价，表示买入1月，卖出5月，希望价差缩小，甚至变为负数)

　　小李嘴巴张得挺大，半天才"哇"了一声，"原来我的钱被你赚去了！中间我还补了两次仓，当负100点破位，我只好亏损退场。"小李唏嘘着，"只是你的头寸平得太早了，不然利润就更多了。"

　　"我确实也挺后悔的。但是既然仓单变化是我本次操作的参考因素，所以那天我一定会平仓，也许平掉一半是最好的选择。"大刘笑了笑，"不过这种心情我很快就调整好了，期货交易本来就是让人遗憾的。在这个市场上，心态一定要平和，性情要保持乐观，市场中有的是机会，把握住下一次，争取操作得更好，况且你这么年轻。"

　　小李点点头，眼里放着光。是啊，充满信心的小李回来了！

黄河之水天上来

套利研究室记事（二）牛市套利？熊市套利？

　　"师傅，今天行情一潭死水，给我上堂课吧！"

　　"让我想想给你说些什么啊！哦，有了。去，加点水。"

　　"好嘞！"小李三步并做两步，一脸喜色，"加水就说明有料。"

　　"小李，套利交易有所谓"牛市套利"和"熊市套利"之分，专家们也经常说A商品应该做"牛市套利"，而B商品适合"熊市套利"，不过现在许多投资者连牛市(熊市)套利的两条腿应该选择什么方向都不清楚。你说你做的单是熊市套利，那你怎么理解牛市套利和熊市套利呢？"

　　"牛市中一般体现为需求相对旺盛，供给相对不足，这将会导致近期合约的上升幅度大于远期合约，而调整时近期合约的下跌幅度也会小于远期，所以通常买入近期卖出远期；熊市中一般体现为供给相对过剩，需求相对疲软，导致近期合约受现货压力在下跌时快于远期，反弹时落后远期，所以通常卖出近期买入远期。"

　　"好的，以上的理论来源于国外的投资理念。但事物总是在不断变化的。下面我给你举个例子：目前的铜市是牛市，现货供应非常紧张，因此现货升水较大，我们确实可以通过'买近期卖远期'获利，比如在2个月前买入5月铜卖出7月铜，现在应该是获利的，而且这种交易方式已经延续了半年以上，我想这一点你肯定注意过吧！"

　　"当然，我还做过一次，赚了好几百点呢！"讲起这，小李有点兴奋。

　　"我们再来看一下原油市场。纽约原油也是一个牛市，最初它的表现也确实象金属铜一样，越靠近现货月，其相对后面月份的升水越大，是一个前高后低的反抛物线。比如03年1月买进305合约卖出307合约,两个月后305合约成为第二合约月，这时305合约由于月份间升水扩大，所以大大高于307合约的价格，此时平仓就能得到稳定的利润。"

　　"哦，原油啊，我一直是看一下报道，最多看一下K线图，还从来没有关心过它的差价结构呢！"

　　"但是从2004年4月后，现货月价格升水幅度开始下降，甚至出现低于后续月的情况。04年9月以来，现货月开始对第二月长期保持贴水状态，'买近期卖远期'的套利模式已经缺乏获利基础。你再看现在的价格曲线结构。"

　　"是啊！居然是这样。现在已经形成第5合约中间高，两头低的结构了，而且现货月贴水非常大。"小李有点吃惊！

　　"那你看如果前段时间操作，应该采取什么方式？"

　　"怎么操作啊！哦，比如3个月前我卖出中间突起的507，买进后期的509，现在应该是获利丰厚。看了你的图表，傻瓜也会做了啊！不过，国内还没有原油期货啊！"

　　


　　"虽然目前国内还没有原油期货，但是现在的市场是全球化的市场，做研究是不分国别的，多了解一点总是好的。我们投资公司下属的石化油品部，现在的业务虽然还放在国内，一旦需要通过国际原油市场保值，我们就能马上进入状态。对于原油市场的理解深了，也能对燃料油的交易有所帮助。现在国内的燃料油正处于起步阶段，虽然不能照搬国外的模式来比对燃料油，但是燃料油依然蕴含了不少的套利机会。"

　　"对了，师傅你看燃料油远期几个月的价格相同，未来必然会产生分歧。那么应该如何关注呢？"

　　"你难道不懂期货么？还要我告诉你？这个问题应该我来问你！"见小李咧着嘴，大刘接着说："不要总是想着去依靠别人，也许你的探索方向是错误的，但是只要你试着去研究，你必然会发现内在的影响价格波动的因素。自己发现的真理是最有价值的，不是么？'燃料油远期价格分歧'就作为你的作业吧！"

　　"没问题，不过要多给点时间我。"

　　


　　"好，你自己安排时间。再来看另一个例子。2001年金属铜处于下跌中，但是12月铜和9月铜的差价变化表明9月铜相对强于12月，并没有因为受到现货压力而扩大下跌幅度；而由减产消息发动的2002年的牛市初期，远期上涨力度明显大于近期。这两个例子都是和经典定义的牛市套利、熊市套利相背的。"

　　"是啊，"小李开始了沉思，"哦，我知道了，原来牛市和熊市都有其发展过程，在初期、中期、末期，基本面的情况并非完全相同，随着供需的变化以及心理预期的影响，近期远期合约间的差价就发生阶段性的变化，而并不是始终遵循同一模式的。"

　　"孺子可教！"大刘挺开心的笑了。

黄河之水天上来

套利研究室记事（三）人民币市场的机会

　　"人民币升值传闻翻译门，翻译门？师傅，问你个问题。""什么事，问呗！怎么变得婆婆妈妈的。"老刘抬起头，看到小李居然在笑，"有啥可笑?""我怕你回答不出，不想拂你的脸面！""嘿，我说你"，在心底里老刘其实希望自己什么都懂，不过那也是不可能的，既然小李这么故作神秘，所以还是放低点姿态，"说说看呢。""师傅，这次外界报道人民币升值时提到'翻译门'事件，以前经常听老外讲'水门'、'伊朗门'、'白宫秘书门'、'杜鲁门'，这个门到底是什么意思？""小子，你耍我，杜鲁门也拿出来。"看着小李在那哈哈笑，老刘也笑了，"不过我确实回答不出，以前我也问过别人，无人解答。""师傅，那等我以后知道了再告诉你啊！不过，现在问你的问题你一定知道。NDF是Non　Deliverable　Forward的缩写，就是无本金交割远期外汇，它到底是一个怎样的市场啊？""哦，NDF。它是国际贸易企业针对有外汇管制的国家或地区，为规避汇率风险所衍生出来的金融市场。我们的人民币，马来西亚林吉特、韩元、印度卢比等等都是在NDF市场交易的标的货币，交易中心在新加坡以及香港。比如某个客户与银行交纳了一笔保证金，约定以人民币贴水4000点即7.87的汇率买入1年期1000万美元，一年后如果人民币汇率还是8.27，那么按照现金结算这个客户将盈利400万人民币合48万美圆；但是如果人民币升值了5%，一年后的汇率是7.8565，那么结算时会亏损13.5万人民币合1.7万美元""那么国外投机资金赌人民币升值应该是卖出美元买进人民币吧？假如7.87的汇率卖出1年期1000万美元，如果1年后人民币没有升值，那么就要亏损48万美元啦！即使升值5%也只能赚到1.7万美元，风险收益比明显不合理，他们为什么还要如此趋之若骛？""这也是受国际政治压力的影响造成的。投机者会憧憬人民币一次性重估的幅度，所以愿意付出这样的成本，另外NDF还有1月、2月、3月、6月的配套合约，也给投机者提供了止损的可能，比如去年12月有人以1年期4500点贴水卖出美元赌人民币升值，结算日是今年12月。但是到现在还没有一点迹象，失望之余他以6个月2500点贴水买进美元，结算日也在12月，这样等于进行了2000点的止损。"

　　


　　"不过也等于是砍掉了两条大腿啊！看来NDF市场里时间价值是最大的损失，这倒是和一个平价期权差不多嘛。"小李拿起一只笔，杂技似得在手指间翻滚，略微紧缩的双眉表示他在思考。"师傅，如果是这样，人民币还是不升值，我们为什么不可以到这个市场去赚取投机者的钱呢？""你如果去做买入美元，那么你是不是也变成一个投机者了？"大刘笑道。

　　"那么我们在国内卖出美元，8.27卖出，7.8买进，不就没有风险了吗？"小李一下子兴奋起来，"哇，直接锁定5%的利润，如果用保证金算的话，该是怎样的回报率啊！""嘿嘿嘿，声音小点，当心总经理。。。"老刘话没有说完，门被推开了。

　　还好是风险监控杨经理，小李吐了吐舌头。"吓了我一跳！""这么高兴干嘛，整个走廊都能听见你的叫声了。"杨经理的官腔还是适当地保留着。"来来来请坐，小李倒水。刚好可以请您给我们的年轻人上堂课，给他讲讲去年我写的人民币套利计划的风险在哪儿？""原来师傅早就想到过了啊！我还以为，呵呵"小李心里有点酸溜溜的感觉。

　　"不过能往这方面想就说明你在动脑筋，许多时候的安全套利就需要有心人去发现。"老刘拍拍小李的脑袋，"不过我先告诉你，如果要国内卖出美元，你拿不到8.27的汇率，因为那是当前汇率，为了和NDF市场相匹配，你要和银行去签定同样远期的结汇合同。去年11月的时候1年远期结汇是8.11，现在的1年远期结汇是8.02左右。""哦，我明白了。不过即使是8.02也有不小的获利空间啊！杨经理，为什么这样的计划在风险上有问题呢？""小李，你知道国内远期结汇的概念吗？签约时，你只要很少的保证金，但是到期时，你必须按照合同约定拿出足额美元来交割，这和NDF的不需本金交割、只进行差额结算是有区别的。这样的操作要同时满足很多条件，一是要有海外帐户操作NDF，二是要有足够的美元流向国内用于交割，三是美元的来源必须和签约时合同上的业务相符。而国内远期结汇的要求相当严格。要求提供合同、报关单、核销单、发票、提单复印件等等，来表明你是真实的出口。当然如果你是大型出口企业，有稳定的出口业务，那么凭借长期合同等有效单据也能和银行签约，但是最终的交割是不能避免的。""原来是这样复杂的事情啊！"小李才知道表面上简单的计划实施过程中却相当复杂。

　　"老刘当初的计划是针对我们投资公司下属子公司的出口业务来匡算的，我们子公司全年进出口业务才1500万美元，平均下来每月120万美元，在NDF市场上这样小的单子如果银行方面没有帮你找到交易对手很难执行；如果1500万美元一起交易，国内方面的远期结汇由于我们合格的美元现金流时间不匹配，做不到交割保障。这也是无法实施的另外一个因素。""那这种操作只能停留在纸面上了吗？外国人的投机资金不把它赚过来还真是不甘心啊！"小李有些感慨。

　　一直没有说话的老刘说话了："不是，据我所知，还是有很多大型企业在参与这项业务，我也一直努力想寻找这样的合作伙伴。只要它有稳定的出口业务，有海外分支机构，最好同时也有较大的进口需要，比如来料加工出口企业，或者象中石化、中石油、钢铁企业等等，都可以从中获得收益。""杨经理，如果国内也采用现金结算的话，那么只要两个汇率有套利空间，那么不管人民币是否升值，升值幅度多大，最终这个利润是锁定的。在这种国内交割美元的情况下，如果人民币不升值或者升值幅度小于NDF的贴水成本，照样可以获利，但是假如人民币升值幅度7%(5800点)，大于NDF市场的贴水成本5%(4100点)，导致NDF市场产生总金额2%亏损，而国内的远期结汇业务本来就是要进行保值的，那么财务上如何评估呢？""不错，小李问的问题越来越专业了。这就要看企业具体的进出口量了。假如说一个企业进出口金额相当，而且现金的流入和流出是非常平均的，那么暂时就不会有汇率风险存在，因为远期的外汇收入(出口)可以被远期的外汇支出(进口)所抵消。"看着杨经理在本上画的资金流程，小李连连点头。

　　"但是如果它操作了内外人民币套利，就拿你说的升值7%，NDF市场产生亏损2%，但是进口业务它减少了7%的支出，财务上照样很好，是不是？""是啊！对于这样的企业，不做套利毫发无损，做了套利无论如何变化，更是阿里巴巴，芝麻开门。真是好东西啊！"小李大大喘了一口气，"那么对于进口额大于出口额的企业更是不存在什么障碍了，只有进口额少的企业需要对形势做出判断，要站在均衡的角度对不保值、保值、套利进行选择。杨经理，你研究得真精确。""哎，别来戴高帽，这全是你师傅的研究成果，我可不能进行剽窃，我读了他的计划后也受益匪浅啊！不过你师傅还留了一手，这个计划具体的操作细节和技巧没有写，你给套出来以后告我一声，好好学着啊！"看着小李崇拜的眼神，老刘脸上露出了淡淡的微笑。

黄河之水天上来

套利研究室记事（四）正套和反套

　　"师傅，今天我看报纸上某分析人员说铜市的反套交易已经基本平仓结束，我知道铜市的反套交易就是买入上海，卖出伦敦。那么倒底怎样定义正套交易和反套交易呢？""哦，上次刚和你谈完牛市套利、熊市套利，本来应该紧跟着的话题就是正套和反套，不过我以前没有搞过培训，所以咱们碰到什么说什么！以后有什么问题尽管问，我不知道的话我就再去问别人。""师傅，和你呆了几天，我觉得你什么都懂嘛！还用得着去问别人。""小子，我可不能不懂装懂，误人子弟我可担当不起。期货市场本来就是发展变化的，虚心看待每一件事情，也许从某人身上学到的东西恰好能纠正自己顽固不化的错误观点，三人行必有我师，学无止境啊！好，言归正传。"小李拿出新买的MP3，这样来不及记在本子上的可以录下来慢慢体会。

　　"任何商品有它的事实存在属性，有它自然的供需流向，有它的产品加工性能。关于正套、反套的说法就来源于商品的自然属性。

　　首先商品是事实存在的，只有先拥有商品，才有对商品的卖出处置权。人们可以通过生产、采购甚至借贷现货，来卖出交割；或者近期买入交割，然后远期卖出交割，这是一个正常的过程，应此我们习惯称之为正套。

　　如果你预先不拥有商品，当你在近期合约卖出时，你是无法交付的。时间的不可逆性无法让未来的拥有来满足现在的付出，所以期货市场中'近期卖出，远期买进'的这一过程相对就是逆向的，我们称之为反套。""鸡生蛋，蛋孵鸡算是正套还是反套啊！"杨经理刚好从走廊走过，听到他们的话题，走了进来。

　　"哎呀，'杨风险'大驾光临，您可是无事不登三宝殿的啊！"老刘起身，"是不是我什么单子面临风险了？""没有没有，恰好走过，不要看到我就联想到斩仓的刀嘛！"杨经理一脸无辜，"不过虽然套利交易的风险相对较小，风险监控也是必要的嘛。""对啊，对啊！"小李搬过一把凳子，"杨经理，那给我讲讲套利交易的风险控制原则吧！""现在手头有点事情，小李咱们以后讲好吗？" 看杨经理转身出门，老刘接下刚才的话题："再说它的供需流向，从自由贸易的角度来讲，供需宽裕的地区商品价格低，供需短缺的地区商品价格高，因此商品应该从供需宽裕的地区流向供需短缺的地区。从我国的供需情况来讲，原油、大豆、铜、橡胶等等品种都处于一种短缺状态，需要进口。它们的流向基本是在国外买进，到国内出售。所以LME买进铜，抛出上海铜我们就习惯性称为正套；买进CBOT大豆，卖出大连大豆也称为正套。""师傅，有的时候某种商品的集中进口不是会导致短期的国内过剩吗？从而使得价格远远低于国际市场价格，这样不就可以出口了吗？""理论上是可行的，不过我国的进出口关税、增值税的征退等等政策制约了这些品种的出口。由于这种商品长期来讲是短缺的，需要进口弥补。而短期较低的国内价格使得进口无利可图，进口量减少；而随时间推移，稳定的需求必然消耗国内库存，使得国内外价格再次恢复到可进口状态。""哦，所以反套交易'买进国内期货，卖出国外期货'，等待的就是这么一个重新恢复进口的时间段。这样就达到获利的目的了。""是啊！这类正套交易可以演变为实际的进口贸易，但是反套交易则会由于出口政策形成障碍或者产生亏损而无法转变为现实贸易，这也是这类交易中'正、反'的另类含义。

　　我挺欣赏某位期货分析师的话，他说内外市场之间存在着高低不同的堤坝，而货流与资金流则尤如潮汐规律一般来回反复，并不断淹没堤坝，直至水位进一步降低为止。我想这里的'水位'应该是指库存。好好理解这句话！"小李在本子上写下"水位、潮汐、资金流"等字，重重划了下划线。

　　"师傅，根据产品的加工性能是不是指大豆加工成豆粕和豆油啊！而豆油和豆粕是无法还原成大豆的，所以买进大豆卖出豆油和豆粕就是正套交易，卖豆买粕、油就是反套交易了""对了，那还有没有别的？"大刘笑着问。

　　"哦，原油加工为汽柴油、燃料油等等。""还有吗？"小李开始冥思苦想，"好啦，别想了，看你那痛苦样。"大刘拍了拍小李的脑袋，"目前的成熟品种中也就你说的。未来可以关注一下玉米和乙醇，不过发酵法制取乙醇的原料不只有玉米，而且乙醇还可以利用原油的化工产品乙烯水化制取，所以玉米和乙醇的关系就很复杂，再说CBOT上市的乙醇期货不知道能否成功。那么这个课题也希望你去研究吧。""呵呵，师傅开玩笑吧。""最后我再补充一点，套利交易研究是一门纷繁复杂又精彩绝伦的学术，我们所知晓的仅仅一二。对于正套反套，我所理解的定义一定是片面的，只能应用于目前我们熟悉的商品期货品种。比如说二氧化碳排放期货，它交易的标的是排放量，是一种权力；另外一些期货合约可以现金结算如指数期货，甚至某种原油也可以现金结算。而外汇期货、利率期货交易的是一种票据或是货币，在涉及这些期货合约的套利交易上，一定有更加广阔的内涵。

　　所以不管是牛市套利、熊市套利，还是正套反套，一个时代的交易大师们所创的理论是符合当初他们那个时代的投资格局的，虽然说历史是重复演绎的，但是事物又是不断变化的，从别人的理论融汇成你自己对市场的理解，才是最好的。

黄河之水天上来

套利研究室记事（五）无风险套利的滑铁卢

"师傅，经常看见'无风险套利'这个说法，那么究竟怎样的套利是无风险的呢？" 　　大刘深思了一下，问道："我先问你套利交易的理论基础来自什么？" 　　"假设市场是一个有效率的市场，资源就能够得到最有效的流动和配置，不合理的价格关系很快就能够得到调整然后趋于合理。" 　　"那么假如市场有效，套利应该都是安全的。但是市场实际上是杂乱的，充满了噪音交易，商品流通环节有许多栅栏，因此市场的效率无法提高，用于调整不合理现象的时间就延长。你再说说看，你怎么理解'无风险套利'的。" 　　"我的理解？"，小李挠了挠头，"比如期现套利，如果收购现货后注册成仓单用于期货交割，扣除利息、所有税费后还有利润，那么这个套利就是无风险的；再比如跨期的正向套利，如果远近月份间的价差在扣除仓储、利息、税费后还有利润，那这个正套交易也是无风险的。" 　　"首先我要纠正你的是，所有没有做好交割打算的套利都是投机性质的，都是有风险的，所以你刚才的表述应该是'以交割为目的的正向套利'。" 　　"唔，我懂，交割其实就是锁定价差，无论价差变大变小，交割利润已经确定。而如果没有交割的打算，价差扩大当然导致亏损了。" 　　"好，先来看期现套利。当你发现现货价加上运输、注册成本、持仓费用等等仍旧和期货价格存在差距，交割有利可图。于是你开始收购现货，同时卖出期货。 　　如果收购的现货在注册仓单过程中出现质量问题，或者当地库容太小无法入库，那么你的麻烦就大了，这主要发生在农产品方面。 　　另外，如果你是先在期货上卖出，然后去收购现货的话，也会出问题，因为大家都看到了这个机会，大家都去收购现货，当你才收购一丁点数量时，现货价格已经上升并带动期货价格上涨，收购量不足让你现在的头寸成为单向空头。怎么办？继续追高收购价格可能让你无利可图，不继续下去必须亏损平仓！ 　　那么就应该按照收购的数量对应地卖出期货？问题又来了，你发现没有几天工夫，期货价格已经受到卖出的压力下跌了，而现货价格却没有变化，你手里就那么一点期货头寸，望着帐上为收购现货准备好的那么多资金，很无奈是不是？ 　　期现套利的关键是迅速锁定价差，但是要保证你能够以锁定的价格拿到现货。所以并不是所有的投资者都能把握这种期现套利机会的。要认清自己的优势和劣势。" 　　"可以通过农户加公司联合的方式嘛，发现机会就马上行动，那样收购现货不是很快捷？"小李动起了脑筋，"我们公司就可以联系几个农场啊！" 　　"这也许是个好建议，我把你的想法汇报给老总。" 　　"我只是随口说说，别当真。师傅，还有跨期呢？" 　　"跨期买卖交割的风险主要来自品质风险。各个交易所都明确了品种交割有效期。郑商所两年前的小麦必须在7月退出；去年生产的棉花根据公检日期在8月或12月退出；上商所规定1年前生产的国产橡胶在11月退出，进口橡胶的商检有效期18个月；大商所的大豆仓单在5月份要重新检验；而豆粕的保质期相对有限。在实际业务中，大家一般都知道避开郑州小麦的7月，上海橡胶的11月，但是有些时候难免落入'陷阱'。" 　　"这儿有个事例。03年下半年开始，橡胶市场每月差价达到200点，大于1个月持有仓单的总成本，引发众多投资者多次进行买前抛后的交割套利交易，并取得了一定的回报。这种状态维持了一段时间，但是随后发生在406和407合约的套利成为无风险套利者的一场滑铁卢。当407合约高过406合约400点时，连投机套利者也认为机会来了，纷纷买进6月卖出7月。 　　上商所每月的第一次库存报告会公布未来三个月必须退出仓单的数量，由于1月1日的库存报告中公布2、3月退出的仓单只有几百吨，没有引起大家关注。直至价差越来越大到1000点时，有消息人士说6月份将有大批进口橡胶到期，无法转抛7月。4月初的报告显示6月将有4300吨到期，由于品质因素使得套利交易者如'惊弓之鸟'，许多投机者在800点附近亏损出场，而一些现货商，则到处寻找经纪公司，希望在6月能够交割到合格的橡胶。虽然随后的宏观调控减少了一部分套利者的损失，但也有不少投资者希望自己能够保本出场，等到保本时更希望获利出场，从图表上看，短暂的2天之后，最终的命运还是高位止损。" 　　"师傅，这橡胶控盘主力对内里的情况是最清楚的，他早就策划好了这个局，等着大家往里跳。" 　　"其实期货市场本来就是勾心斗角，打心理战。至于这个橡胶局的成功就在于前期多次给于投资者利润，在大家放松警惕的时候套而杀之。" 　　"师傅，这主要是运用人的思维习惯，既定的模式容易让人麻痹。" 　　"对啊，所以期货交易在参照历史的基础上要懂得变的道理。应该看到，国内商品的交割流转还是很畅通的，合约间出现无风险套利的获利空间不会太大，其扭曲的程度最多是让现货商多赚一点利润，但是如果扭曲程度很不合理，并且能够长时间维持，其中一定有我们不了解的信息在里面。所以一定要分析每一种可能性。" 　　"师傅，以后当天上掉下馅饼，我一定仔细判断。"

黄河之水天上来

套利研究室记事（六）-现货升水的期现套利

"师傅，期货铜的近月升水已经持续了很长的时间，这主要是由于需求引起铜库存紧张造成的。我知道买近抛远的正套交易是一种获利模式，但是如果某些因素导致铜基本面的改变，形成现货贴水格局，那么正套交易就要受到限制了，就比如现在的原油价格一样。"

　　"是啊，套利的模式肯定不会长期存在，不过改变也不是一夜之间发生，是有迹可循的。这也是套利的优点所有，不会象单向交易遭到突然的反转。"

　　"师傅，那么目前的铜市场是不是还存在另外安全的获利模式呢？"

　　"好，我给你讲个事例，也是我的经历。93年底，当时我所在的流通公司老总结识了某房地产公司负责人，得知房地产公司正准备开发一个很大的项目。由于售价已经确定并且已经拿到首笔房款，为了固定预算，于是通过外贸信用进口了钢坯，准备委托钢厂加工成建筑用线材和螺纹钢，建房时随用随取。

　　当时我们公司和很多钢厂的关系都特别好，在取得钢厂的同意后，我们公司和房产公司达成协议，由我方代理加工业务，按照合同时间合同数量交付建筑钢材到房产公司。

　　钢坯顺利运进苏州钢厂，不久国务院再次发出加强宏观调控的通知，钢材价格全线回落，那时我在苏州商品交易所做交易员，我发现由于对宏观调控的预期，线材较远期的价格跌幅大于近期合约，形成近高远低的格局。因此我建议：通过和钢厂的协调，让苏钢尽快安排我公司的加工业务，卖出线材的近期月份进行交割，同时在远期几个月份做买入交割，以满足房产公司的合同需要。经过合理的调度，计划成功实施，当时的差价有每吨100元到200元不等，我们公司利用别人的资源赚了近百万，还使用了一笔无息贷款。"

　　"真的，这不是空手套白狼么！师傅，公司该好好奖励你了。"

　　"93年我刚刚毕业，对物资方面的追求还没有开始，春节时评为先进工作者我就开心极了，主要通过这件事情，领导对我很信任，也很器重。"大刘好象陷入了回忆中，"那个时候还没有成熟的套利概念。不过后来回想起来，当时的计划只做了一半。"

　　"为什么呢？"

　　"你想啊，因为当时只有线材期货，而螺纹钢推出没有成功，所以我们只利用了其中的部分钢坯。但是螺纹钢和线材都是建筑用钢材，加工工艺也是最简单的，加工成本差不多，市场价格相近，最主要它们的涨跌幅度基本一致。"

　　"哦，我知道了，你可以把所有的钢坯全部生产成线材用于交割，同时全部买入线材远期合约，只要到交割时保留合同规定的线材数量，而把螺纹钢数量的那部分平仓，同时到现货市场买到螺纹钢现货就可以啦，因为两种钢材的价格涨跌幅度是一致的。这是最基本的套期保值啊！只不过是用相类似的线材来对螺纹钢进行保值。"

　　"不愧是科班出身，理解能力很快！"

　　"师傅不要糗我了，我要学的东西太多了。"

　　"还有种方法，利用和钢厂的合作优势，我们可以让钢厂在合同到期时先利用它的钢坯资源生产螺纹钢用于交付房产公司，而把交割来的线材串换给钢厂，因为钢厂的计划中本来就需要生产线材交付给其他客户。这样可以完全避免两种钢材的基差，也可以防止现货采购中的其他风险。不过你的方法中突出了保值的概念，值得加深理解。

　　比如象塑料、化工产品可以通过原油保值，只是由于它们的相关系数可能不稳定，所以无法实现完全保值；而船运公司的多种燃料需求可以通过180燃料油进行保值。"

　　"哦，师傅我明白了，你这个事例其实和现在的铜市场有相同之处，如果我现在拥有铜库存，那我马上在这个月卖出交割，同时买入下个月期货回补库存。这样我既赚取了其中1000点的差价，又节省了一个月的各种仓储利息成本，真的好爽。"

　　"但是你要保证你库存的品质能够满足交割标准，否则让你偷鸡不成蚀把米。还有你有没有想过，你赚取的现货升水是通过持有库存的价格风险换来的。"

　　小李听了连连点头，想了想又说："如果由于工厂设备检修，我的库存预计下个月底才使用，那么我就可以实施上面的操作了吧，这样我等于弥补了一点停工的损失。或者我能够确保只借用人家的资源，就象借别人的股票卖空，到时候偿还同样数量的股票。"

　　"那也未尝不可。在我的事例中，房产公司当时进口钢坯是想直接锁定自己的成本，而它不具有我们公司优良的业务关系，也没有运用期货市场的功能，因此这个短暂的机会被我们抓住了。现在的企业大都知道利用期货市场了，这种用别人的资源赚钱的模式很少有实施的机会了。但是我相信在铜市场上，总有几家流通公司，由于它具有良好的上下游关系，既和铜精炼商长期稳定的合作，又有牢固可信的消费商客户，它可以合法合理调度别人的库存，通过细致的统筹安排，用于期货交割实现现货升水的盈利，而毫无风险！所以业务关系也是一种资源。"

　　"需求旺盛、库存紧张形成现货升水，这种套利其实是对高价取得库存的某种补偿；而当库存充足，市场自然也不会提供这样的机会了吧。师傅，我说得对吗？"

　　"差不多了！现在铜市场的模式是由于库存紧张得以长期维持的。我提到94年初的钢材例子中，库存总体并不紧张，市场是由于预期的影响而形成了机会，只维持了很短的一段时间。有的时候市场一直给你机会，有的时候，市场机会稍现即逝，需要牢牢把握。"

　　小李在本子上记下：擦亮自己的慧眼，牢牢把握机会。

黄河之水天上来

交割能力———套利研究室记事(七)

“小李，今天的话题我们讲一讲交割能力。”
“首先我们要明确没有做好交割打算的套利都是投机性的，而做好交割打算的跨期套利在头寸数量上是和自己的后备资金挂钩的。至于最终是否进行交割，取决于现货市场的情况、目标合约间的价差变动还有财务成本上的测算，从而使操作达到收益最大化。”
“师傅，我知道，就像套期保值的实施，最终可以依据现货市场价格以及期货价格的具体情况，如基差是否有利，运输是否保障等，来决定是进行交割实物，还是平仓后在现货市场操作。”
“对，最终的决定在于对所有因素的测算和把握。在这里我还要就套期保值作一个说明。很多人认为，套期保值就是期现套利，也属于套利的一种形式。我认为最好不要把两者混为一谈。”
“为什么，我觉得它们的关系是一致的啊？”
“首先，我们看两者的目的。比如一个铜矿如果处于开采期，那么它所有的资源就已经处于风险暴露中，所以要通过套期保值锁定它的销售。一个农场如果处于耕作期，那么它未来所产出的农产品也处于价格暴露中，也要锁定它的销售。一家加工厂必须有充足的业务来维持它的运转，所以原材料自始至终都是需要的，为防止未来价格波动，它需要进行套期保值来锁定采购成本。
“农产品的周期是一年，厂矿企业的工作运营也是以一年为单位。因此严格地讲，一个保值计划是针对全年做出的。石油市场、伦敦金属市场、谷物市场都有超过一年12个月以上的合约，能够满足全年保值需要。
“所以对于厂矿、农场等等而言，财务年度或者作物年度开始就应该做出保值的动作。在这里，套期保值是被动性的，在采取上述行动后，公司的总体运营基本锁定，未来的市场波动在财务上被平坦化。”
小李拿来一张报纸，上面有篇文章，题目是《缺失燃油套期保值，美航空公司运营困难》。“师傅，你看这些航空公司由于高油价放弃保值，现在的油价更高，所以出现运营困难。但是如果油价真的下跌，做了套期保值不就吃亏了么？”
“所以，由于未来的价格波动方向未知，企业并不采取完全套期保值，总是留出部分头寸来灵活应变市场，这样可能获得边际收益也可能遭致损失。
“我们再看套利。套利是随机性的，当你发现期现价差或者期货合约间价差存在获利机会时，你考虑进入，吸引你的是价差，你的目的是获利。你可以是任何一个公司，只要你有经营此商品的许可、能够开出增值税发票。”
“师傅，我明白，做好交割打算的套利肯定可以带来利润，是正的现金流。而套期保值在期货市场上的结算带来的现金流是不确定的，亏损和盈利都和现货市场进行对冲，维持总收入的稳定。像银行，进出口业务可以在外汇期货、利率期货上为未来的收入或者贷款进行保值。”
“我们容易产生误解的是某些生产商或消费商在某一个合理的价格才在期货市场进行‘保值’，比如农场收割了大豆一直贮存着，一直等到期货有一个好价格才卖出锁定。其实这已经属于套利的概念，因为相应于它的生产计划，在它没有布置期货头寸的时候，它的现货头寸一直处于暴露状态中，充满了价格风险。”
“哦，师傅，现在有利的销售价格是由于农场承担了价格波动风险而换来的。”
“好，回到交割话题上来。只要调度得当，符合交易所规定，套利交易的头寸在数量上可以不受限制，只要你有充足的资金承接货物就行。而套期保值的头寸是和保值者的产量或需求相配套的，超量保值或者集中单月保值都是有风险的。”
“哦，师傅，1997年的株州冶炼厂就是因为超量保值金属锌而被国外资金大肆逼仓导致巨亏的吧。”
“是啊，超量保值实际上就是投机。因为保值量已经高过全年产量（需求）；也许操作者可能辩解说，为了管理方便，所以把未来的保值量集中在一起了，可以通过向远期移仓来消除风险。但是逼仓已经开始，合约间升水已经形成，移仓就是认亏。还有个例子，发生在80年代初亨特兄弟操纵白银事件中，银价从5美元起涨，结果最终上涨到50美元。某银矿在9美元开始对其未来两年的产量进行保值，最后因为保值头寸不断被追缴保证金，耗光了银矿所有的流动资金和借款，最终宣布破产。”
“哦，套期保值也要注意交割能力，也许银矿只保值一年的产量就没有问题了。师傅，从现在的角度看不知道银矿是因为超量保值的原因而破产，还是因为从5美元到50美元的极端涨幅而破产。还有为什么它们不使用期权来保值啊！”
“这个我也不知道，得去查查期货大典，看看80年代有没有白银期权。原来我有本田源编写的《现代期货大典》，1994年由石油工业出版社出版的大部头，搬家的时候搬掉了，确实是本好工具书，可惜很难买到了。”
小李随手记下田源、大典、石油出版社，“可以去逛逛老书店，淘一淘旧书市场嘛！”
“有道理！这个任务就交给你了，买回来的话找我报销。”大刘拍了拍小李的肩膀，“刚才我们说了跨期套利的头寸受整体资金量的制约，下面我们再看看其他可以交割的套利交易。石化炼油厂可以进行‘买入原油卖出成品油’的保值套利交易，大豆油脂加工厂可以实施‘买入大豆卖出豆粕和豆油’的保值套利交易，它们可以选择实物交割，也可以到期平仓，而把实物的流转放到现货市场上去。”
“师傅，我觉得对于某些具有厂库交割资格的大豆油脂厂来讲，真是太有优势了。”
“是啊，只是希望它们不要有操纵市场的行为。还有在数量上……”
“不要超量保值和集中保值。”小李抢先说道。
大刘赞许地笑了：“与这些专业公司不同的是，投资性质的资金即使旗下控制着具备开具增值税发票能力的实体公司，大致也只能开展单一品种的‘期现交割套利’或者‘跨期交割套利’。当进入跨商品套利领域，一般不具备同时买进原料卖出产品的实物交割能力。这类资金的跨商品套利注定是一种‘投机操作’。即将成为现货月的合约，不应该成为投机性套利的目标合约，因为交割能力是你不具备的。所以，任何一张套利单入场，一定要先行考虑到……”
“我是否具有交割能力！”
小李又抢先说。哈哈，办公室传出欢乐的笑声。

黄河之水天上来

套利研究室记事(八)--两条腿的套利

"师傅，我的大豆套利单子已经有不少盈利了，你看我能不能转成单向持仓？"

　　"这个问题有点复杂。不过，我先给你讲一个华尔街高手葛夫纳(注：译名)的故事吧。1977年初，黄豆市场供应持续短缺，葛夫纳密切注意黄豆7月与11月的价差变动情况。在7月较11月升水60美分时，买进7月卖出11月，后来升水扩大到70美分时，又加码一笔合约。"

　　"哦，牛市中供应短缺情况下的'买近卖远'，哈哈，我不说它是牛市套利了。"

　　"当时黄豆价格连续涨停，套利单的获利也天天增加。4月13日，他的经纪人打电话说： '黄豆行情正在飙涨，看来7月会以涨停收市，而且11月也会跟进。你卖出11月份实在不聪明，还是帮你平仓11月，这样未来几天可以多赚一点钱。'听了经纪人的劝说，他把11月买进平仓了，成为了7月的单向多头。"

　　"肯定是一个惨痛的教训，我想，不然你没有必要讲这个故事。"

　　"15分钟后，他的经纪人打电话告诉他，说黄豆市场看上去快要跌停了，到底怎么办好！最后他的头寸在跌停板附近出场，损失可想而知。如果不采取措施，未来几天狂跌不止，那肯定是一无所有了。事后他总结说，当时决定11月平仓象是鬼迷了心窍，简直无法相信自己竟然如此愚蠢，只为贪图蝇头小利，就把自己多年来对市场的研究心得完全抛到脑后。"

　　"师傅，你想告诉我，套利就是纯粹的套利，绝对不要考虑把中性的头寸变为高风险的单向投机？"

　　"这需要具体分析实际情况。首先是防止冲动！在变幻莫测的行情中，我们常常会被市场的疯狂行情所迷惑。当盘面出现疯狂的单边行情时，眼看着旁人的帐单数字飕飕上串，而自己手里拿着不温不火的套利单子，心理受到的冲击难免让人产生某些想法，想象要是我的单子也改成单向，赚起钱来该多爽快。在一天天的思想斗争后终于不由自主的冲动了，而等到投身投机风潮后，才发现行情突然反转，在收到亏损的帐单时，蓦然发现，原先的套利单也有不少的利润了。"

　　"师傅，你有过这样的经历么？"

　　"有过， 2000年8月底的大豆，一周上涨了300点，我就犯了这样的错误，那确实是很痛苦的事情。在以后的5年里，我吸取当初的教训，再也没有出过这样的情况。我读过别人写的关于套利的文章，他把套利比喻为划船，单向投机是在游泳。他说划着船的人，千万不要跳下去游泳，因为等你浮出水面的时候，你的船可能已经找不到了。"

　　"我觉得这个比喻对于上述事例还不算贴切。应该是坐在河边小船上的乘客，看到远处河中央正驶来一艘快艇，为了能够快速赶路，小船上乘客决定靠过去搭快艇，刚刚坐上快艇没多久，就遇到河中心的旋涡，快艇就翻了。"小李的比喻更加突出了换船的不幸。

　　"是啊，生活中时时刻刻都体现着其哲理，期货交易里何尝不是呢？贪婪和恐惧一直都是与身俱来的。既然是套利，最好就专心等待它能够给你带来的收获。"

　　"师傅，你刚才说具体分析实际情况。就是说你并不完全摒弃套利单变成单向投机这种操作？"

　　"是的，我刚才说的是冲动的状态下，完全不经过分析只是追逐了狂热的气氛。如果你是经过了事先的精密研究，有一个完整的计划，是可以进行的。很多时候可以利用套利操作来成功抛到顶部区域和买到底部区域。就拿今年原油的见顶做个例子。在平常的观察中，我们发现从去年5月份开始，原油的近期合约升水已经开始小于后期月间的升水，去年9月出现近期合约无升水状况，而去年11月开始出现近期合约对后月贴水，呈现第三个合约价格高，前后两头价格低的结构。既然原油的现货合约开始走软，并且维持了很长的时间，那么这个时候适时进行卖出第三合约买进第六合约的套利操作，期待随着时间的推移赚取升水到贴水的差额。目前这个套利的利润在4美元以上，如果采取分批平仓多头合约，留下空头头寸的话，由于套利单减少了做空成本，那么等于在顶部区域进行了空头交易。"

　　"师傅，这也太玄了吧！"

　　"那再讲一个国内铜的例子，去年4月底，国家进行宏观调控，铜价大跌到25000以下。当时伦敦铜处于近期升水格局，每月升水在20美元以上。而国内铜价还呈现每月60元左右的远期升水格局。国内铜现货价格大大低于贸易进口价，将使得进口大大受阻，这样将会在未来两三个月出现现货紧张的格局。因此买入8月卖出11月，正价差150点。"

　　"师傅，因为上海铜的月份间价差很稳定，3个月正差最多在500点，所以这张单子的最大风险是350点。"

　　"是的。此时由于进口铜难以入关，国内消费造成库存的下降，现货月价格出现升水格局，到7月底，8月已经比11月高出1600点了，盈利1700点。 随着8月成为现货月，这张套利单可以进行平仓，当然还可以考虑成为单向的多头，只要头寸的数量控制在套利头寸的1/2以下，那么1700点的先期盈利可以为单向头寸提供3400点以上的保护。等于是在比调整底部还低很多的位置买到了筹码。"

　　小李的表情又变得很夸张。

　　"不过，这也是偶尔为之。在大趋势变动的情况下，合约间差价会有很多的信号，套利交易也会有很丰富的盈利空间，一定要在缜密分析之后，利用套利得到的利润进行，而且仓量一定要缩小，才能更好地拥有良好的心态。"大刘的话很是语重心长。"这种教训最好还是不要经历得好，只要知道就行。你的这张单子，自己去好好分析，还是自己做决定。"

黄河之水天上来

“师傅，我最近发现上海钢材市场的3月和4月、4月和5月之间都出现了无风险的套利机会，我们公司能不能去交易？”

　　“不熟悉的市场不参与。1999年起，国内许多现货批发市场先后开设了远期电子交易系统，称为‘准期货市场’，如海南橡胶、南宁白糖、吉林玉米、安徽钢材、上海油料等等。这些市场不知道什么时候会来点风波，或出点事件。”

　　从2003年年初开始，南宁白糖批发市场在‘凯地投资’的对敲引导下，成交逐渐活跃，市场各合约价格普遍高于现货价格300元以上，不少糖厂及交易商认为有利可图，逐渐入市大量抛售白糖。就在他们认为卖了个好价钱时，却发现准备交割的现货很难进入市场指定的交割仓库。市场贴出公告说仓库只能放14万吨货，并且已经放满，多余现货无法入库。

　　糖厂和交易商极为不满，不断给市场施加压力。5月下旬，桂糖市场更换总裁，由于其成功化解海南橡胶无法入库风波，因此市场传出消息，说新总裁拟订了增加仓库数量的文件待发。同时，新总裁亲自出马，广邀交易商入市。许多省外没有参与过桂糖市场的糖厂和糖商都组织资金入市抛售白糖，准备交割现货。各合约价格在大量现货抛盘的打压下迅速向现货价格靠近。

　　抛空者还没有高兴几天，桂糖市场突然宣布免去刚刚上任的新总裁，维持14万吨的仓库容量不变。很快，持仓最大的8月合约从2200上涨到2800，一大批卖方深陷其中，一方面自己的保证金被虚高的价格全数侵吞，另一方面为履约而准备的现货无法入库。

　　这是一次彻头彻尾的阴谋：以远高于现货的虚拟糖价引诱部分糖厂和糖商入市抛售并将其套住，以人事变更的阴谋和放开交割数量的谎言引诱更多的糖厂和交易商的资金进场，市场和作局者串通将14万吨的库容占满，拉高价格，以交不出货为理由将卖方的保证金侵吞。

　　最终有关部门进行了调查，部分交易商协议平仓，但是很多交易商实际形成很大亏损，而且资源严重浪费。

　　“其实在2002年底，作为橡胶产区的海南橡胶批发市场的价格大大高于销区，同样是库容问题导致现货无法入库的闹剧。众多现货商对海南批发市场施加了舆论压力，经过有关部门的协调，风险得到缓解，也没有引起很严重的损失。而从事‘买入上海卖出海南’的交易者则获得了巨大的成功。上海价格从2002年12月的低出1000元到2003年3月的高2000元了。然而这次套利的成功引发更大的风波。”

　　2003年7月天然橡胶期货在经历大幅调整后重新启动，由于此时海南市场被当地空方所掌握，因此上海市场涨幅明显高于海南市场。而‘琼胶风波’的主角上海兰生股份开始大规模进驻海南市场，意图在跨市套利的幌子下操控海南市场。由于兰生的介入，海南价格上涨明显，但这必然使海南市场原有控盘机构利益受损。

　　不明就里的中小投资者却认为又一个大好机会来临了，此时上海的价格高过海南达3000点左右，买来海南橡胶，交到上海市场，其中的利润非常丰厚。

　　“师傅，随后是不是就发生了‘兰生事件’？那个时候我刚踏出校门没多久！”

　　“是啊，市场操纵者随意更改规则，海南市场发生休克并最终导致市场坍塌。可怜了那些‘套利者’，海南市场本金无着，上海市场被不断拉高，只有亏损出场。”

　　“师傅，我看了报道，好像今年法院的最终审理对中小投资者也毫无帮助，依然是前途渺茫。”

　　“这就是不规范市场带来的风险啊！那些批发市场受到的监管相对有限，交易规则可以任意实施或者改动，而且批发市场往往受股东控制。这是和期货交易所的三公原则无法相比的。不过期货交易所也存在客观的库容限制，在放开交割的背景下还存在些许的非公开、非公正，这是需要期货交易所改进的。交易所要吸取别人的教训，真心为广大中小投资者做好服务。”

黄河之水天上来

“师傅早。”小李现在已经打心眼里承认这个师傅了，把泡好的茶杯放在师傅的桌上时，大刘正在噼噼啪啪敲着小键盘。红马甲出身的大刘每天都要亲手输入很多交易品种的数据，利用EXCEL制成分门别类的图表。

　　“师傅，路透机里不是也有这些功能吗？再说现在很多看盘软件也不错啊！”小李觉得不理解。

　　“我正要跟你说这个事！你看我这个U盘，我每天开盘前输入近20个外盘品种数据，下午收盘把国内的数据补齐，晚上回家就能安安心心地细细分析。你能把路透机搬回家吗？另外自己的数据和图表可以随意组合，目前看盘软件还不能提供个性化功能。当你输入数据的时候，你能够清楚感觉到品种间、合约间、市场间的关系，就好像下完围棋后的复盘一样。”看着频频点头的小李，大刘笑笑，“我建议你也建立一份自己个性化的数据库！不过这个工作要有恒心，也要有毅力。”

　　大刘结束了输入数据等盘前工作，“小李，说到价差图，今天我们就来谈谈历史价差图表和套利交易的关系。

　　“套利必须了解历史价差，因为历史的交易数据所统计出的价差和价差图对套利交易有基本的指导意义。但是和历史相比，我们所下单依据的价差区域经常会有改变。小李，你对这点有什么看法？”

　　“我也注意过，我比较了解郑州小麦的历史价差，当价格在1300以下，相邻合约间的价差在30点左右。但是2003年和2004年郑州小麦价格达到1700以上，相邻合约间的价差也扩大到70点以上。如果在价差50点就做买近卖远的套利，就会被套。因为随着价格的上涨，持仓成本中资金利息会有增加。”

　　“还有没有别的发现？”

　　“大豆和豆粕差价，也随着价格的走高而区间上移，不过好像规律性不明显。”

　　“其实它们是两个概念，小麦的跨期价差是和持仓成本相关联的，它的变化确实是因为价格的变化会涉及到实物储存中资金利息的变化，同时较高的持仓总资金也必定需要更高的差价来满足资金的最低利润率。因此，跨期套利的区域相对容易设定，只要通过计算持仓总成本就可以了。”

　　“哦，师傅，你这么一分类，我就清楚了。豆粕和大豆是不同的商品，虽然关联，但是供需基本面并不一致，如果算上豆油，它们的价差更多反映了榨油厂的利润，这个利润自然不和原料价格的高低直接相关，而和三种商品各自的供需市场有关。

　　“师傅，对于历史价差，有的时候我挺困惑。你说它达到了上下限区间，可以下单入市了，很多次虽有小套，确实是可以获利的。但是有的时候，入市之后却越套越深，此时的价差超越了历史，比如我那张亏损的套利单。”

　　“所以说，过分崇信价差是万万不能的。因为和历史价差相对照，目前的价差只能判定出现了一个机会，而决定是否入市交易还必须具体分析未来的发展方向。许多时候，往往就在你认为的价差上下限，认为万无一失的时候，忽略了风险控制，从而招来灭顶之灾。”

　　“灭顶之灾？师傅，你有这方面的例子吗？”

　　“别的不说，就一个铜铝之间的差价，就有很多风险教育的启示。你看一下根据月平均价制作的价差图，1999年到2003年，差价一直波动在100美元到500美元之间，于是500点被认为是安全的，但是500美元上方买铝抛铜的损失是毁灭性的。1992年铜铝差价最高在1250美元，后来1995年的高点在1200美元，于是1200就被认为是绝对安全的，去年3月铜铝差价在1290美元受阻回落，让套利者初尝胜果，因此差价再次上扬到1200点时全力出击，却被牢牢套住，因为算上合约升贴水，目前伦敦铜铝差价在1500美元，而如果是操作上海市场的话，那么12000元差价入市，现在已经是17000元了，50%的仓位就能够造成毁灭性了吧！”

　　“厉害厉害，这样的结局真想不到啊！”小李咂舌。

　　“还有想不到的，1974年的时候铜铝差价高到1800美元，而在1984年铝价曾经在3个月时间内一直高于铜价，但是最终差价还是由负转正，1987年铝价再一次高过铜价，但是很快又回复正常，当1988年初铝价再一次高过铜价的时候，我想大多数交易者都会尝试买铜抛铝了，结果呢？三个月时间，铝价最多高过铜价1500美元，套利者应该没有多少幸存了吧。”

　　小李一下竟没有说什么话出来，现在听这种故事都觉得不可思仪，如果身临其境那只能是上帝也疯狂了。“一张价差表，完全改变了我心目中固有的铜铝的价格地位，虽然说地球上铝元素含量大于铜元素，不过不知道未来还有没有这种事情发生。”

　　“这个也不要迷茫，任何事件都有其必然性，当年铝的紧缺带动铝价狂涨，而高价导致未来几年产量猛增使得交易所库存一度超过260万吨，铝行业只能实施减产协议。2001年如果铜行业不实施减产，也许本世纪初就会看到铝高铜低的局面了。所以，不要单纯地看待事物间的联系，要用发展变化的观点来看市场，综合性地分析基本面的变化，这样起码不会被常规思维所束缚。”

　　“师傅，这张价差图让我意识到目前大多数人可能正在面临的错误，价差和价差图绝对不能和套利投资划等号。因为首先在数据的收集方面，如果只是几年时间，那么上下限很容易就被突破了，而你以为新记录的诞生其实早在以前就发生过了。”

　　“总结对了，这是价差图最主要的缺点。而且事物的变化，政策的变化，都会打破原有的价格格局，从而形成价差的突破。好，该吃饭了，下午我们继续聊到底如何利用价差图来为交易服务。”

黄河之水天上来

“王哥，师傅给我讲过滥用历史价差会造成毁灭性打击，那么在套利过程中，价差图应该如何应用呢？”

　　“从统计学的角度出发，首先你的基础数据必须正确，如果没有这个前提，那么价差数据的正确性就无从保证，依据错误的价差得到的判断肯定存在问题。现在软件的数据都或多或少有一些错误，比如说价位不正确，或者中间遗漏掉一天，所以从这些软件上提取数据以后要仔细检查，给予修正或剔除。”

　　“王哥，现在软件都有套利分析的功能，这个好不好？”

　　“国内看盘软件上的功能相对死板，刚才我说过的缺点多少都存在，连路透也有数据错误。提取差价图时，如果是到期月份相同比如1月豆和1月粕，那么问题还不大，但是如果是同品种不同月份比如9月和1月，软件统计的结果就存在设计缺陷。当9月合约交割下市，交易所很快推出下一年度的9月合约，这个时候的9—1差价已经物是人非了。如果你把时间延长，你经常可以发现一些大的转折，破坏了真实的结构。

　　“差价对于不同的套利，它所起的作用是不一样的。比如说期现套利和跨期交割套利，它捕捉的是一段时间内现货和期货间或者期货合约之间的价格差，通过交割的手段来实现这个差价，只要持仓成本合适并有利润，就可以进行，这个时候价差图不重要。”

　　“王哥，如果我是投机性头寸，根本没有交割能力呢？”

　　“投机性头寸还要考虑资金的影响因素，我这里指的是买前抛后的套利。持仓成本加适当的利润差是交割套利愿意入市的基础。”小王用笔在纸上划写着，“但是如果远期合约的价格受到支撑，而近月合约交易中现货商的资金在短期内抵抗不住抛压而下沉，比如多头主力的向后移仓，必然引发价差愈加扩大，但是这个位置又将引发新一轮的交割套利入市。历史价差图告诉我们差价曾经达到的上方极限在何处，或者通过标准差、方差等计算出达到某一位置后亏损的概率有多少，尽量减少被套的时间和程度。”

　　“王哥，如果快进入现货月价差还不缩小，而市场成交量已经萎缩，那投机头寸只能离场。”

　　“投机头寸确实无法顺利解决这个问题。也许进入现货月后，价差慢慢重新回复正常水平，但是此时的流动性不足导致平仓的不确定，这是风险控制所不允许的。在我们做决策分析时往往要特别提及。”

　　“农产品还有季节性的问题，以及仓单的存续性问题。这时候的价差好像变动更频繁。”小李说。

　　“季节性问题大多发生在新老作物年度之间，比如夏季小麦的收割，秋季棉花、大豆的收割。这也是从考虑当前库存和新作物上市后的基本面情况出发的。我们用9月、11月大豆作个例子，如果预期丰收，那么9—11月的差价就会拉大，因为9月库存紧张，11月库存开始增加。如果预期歉收，那么对11月以后的供应担忧占据主要因素，9—11月的差价就会相对缩小。而仓单存续期问题，主要是注销仓单的数量对资金的压力问题，比如郑州小麦的7月和9月，如果注销仓单多，必然导致9—7月差价扩大，但是如果注销仓单比例小，同时9—7 月差价很大，将会吸引部分现货商入场，使得差价缩小。”

　　“哦，王哥，价差和价差图对于这样的套利帮助也不大，以前的上下限只是告诉我们曾经达到的程度，而眼下的情况却是根据目前的基本面和资金面来决定。”

　　“是啊，对于跨期投机性套利来讲，月份的强弱变动是资金较量的结果，价差图确实只是起到参考的作用。但是跨市套利交易以及原料加工的跨商品套利，是运用价差图的好地方。跨市套利建立在进出口业务上，两地间的差价扭曲后必然在一定的时间内能够修补；原料产品的套利建立在加工商的利润上，利润的多寡能够反映原料和产品间的大致关系，处于一个区间的波动状态中。我们可以根据历史形成的上下限，使用稳妥的资金管理方式，进行交易。”

　　“王哥，跨市套利常常用比值来处理，和价差相比有什么不同？”

　　“它们的数据来源是一样的，不过是表达方式不同。不过商品价格的高低影响着具体的解读。比如说铜的进口比值问题，1500美元时，内外比值10.38可以进口。当3000美元时，10.3的比值就可以进口，为什么？因为杂运费250元是基本固定的，在相对高价时，它的比重下降了。而差值呢？1500美元时，差值700点就可以进口了，而到3000美元时，差值700点进口则要亏损200多元。所以比值和差值最好同时运用，寻找最好的配合。大豆价格和豆粕、豆油的价格也可以用比值的办法来测试。”

　　“哦，原来各有巧妙不同啊！”(期货日报)

黄河之水天上来

小李翻阅完今天的报纸，开始提问题:“师傅，最近期货行业建议国家重开钢材期货和国债期货，你怎么看啊？”

　　“我的看法?”老刘的思维从盘面中折返，“这两年钢材价格的波动非常大，但其中明显带有人为炒作的痕迹，这主要是流通商的不理智预期造成的，如果有了钢材期货市场，有了远期价格的发现过程，流通商就有一个后期经营的参考依据，这样有利于全行业甚至相关行业的稳定。”老刘稍加考虑后继续说：“不过由于钢材和固定资产投资紧密联系，1994年钢材期货的整顿就是因为‘扰乱市场秩序’。在这个节骨眼上，国家对钢铁行业想得更多的可能是控制。我想短期内推出的可能性不大。”

　　“是啊！国家一直要压缩投资规模，而今年铁矿石的涨价71.5%就是国外铁矿商对我国未来大幅需求钢材的反应。这两年宏观调控可是非常关键。算了，国家大事我怎么能来指手划脚地议论呢。”小李呵呵笑着。

　　“那国债期货呢？”

　　“国债期货正在逐步推进，5月底央行批准了银行间远期国债的交易，这为催生远期的利率市场化提供了一定的基础，而国债期货所导生出的市场化的利率又是汇率市场化不可或缺的条件，所以这些内容最终都是积极地为金融改革而服务。但是由于国债品种、利率环境、现货基础等条件还不成熟，所以还需要配套内容的完善。”老刘俨然像个专家，不知道这些东西是从哪儿看来的，“不过这两个品种我都交易过。它们还都是国内早期的跨市套利教材呢？”

　　“师傅，讲讲一些有趣的事情吧！那个时候我还在念初中呢？”

　　“好吧，满足你的好奇心。1993年开始，6.5毫米的线材成为期货品种，在苏州、天津、南京、上海、武汉等多家交易所进行交易。和别的交易所不同，苏州商品交易所和南京冶金交易所都实行定盘浮动叫价制，这和日本的定盘交易又有区别，日本定盘一般全天分5节或者6节，每节交易的买卖报价就像股票开市时的集合竞价，撮合价之上的买单和之下的卖单统一以撮合价成交成为当节成交价，休息一段时间后，交易商根据上节的买卖单情况再次报出新的报价，进行新一轮撮合。日本橡胶今年已经开始采用连续电子交易了，目前只有东京谷物交易所还延续这个交易方式。”

　　“不可想像，一天只有五六个成交价格，怎么做日内短线交易啊。”

　　“是的，初期的时候很少人炒单。像定盘浮动叫价交易系统，它是一个一个合约进行交易的，比如第一轮2900，黄马甲说开始。于是会员开始挂单，如果买单多过卖单，则根据时间优先原则，排在前面的和卖单数量匹配的买单成交；第二轮叫价2910，如果买单继续多出，排前的买单成交；第三轮叫价2920，如果卖单多出，排前的卖单成交；第四轮叫价回到2910……当时一共进行18轮。”

　　“师傅，如果有政策消息，出现单边行情了，那前几轮肯定没有什么成交的，斩仓也不容易啊！”

　　“呵呵，是啊，所以手脚麻利的红马甲就很受欢迎，因为关系着抢单的成功，所以客户经常请吃饭送礼品呢！这可不能算收受贿赂啊！每年交易所还经常举行红马甲的比武大会，看谁的速度最快。”

　　“啊！真有意思。”小李听着很是新奇。

　　“我先前在南京交易所，南京的硬件设施更差，苏州还有计算机，南京只有抢答器。”

　　“抢答器，就是娱乐竞赛的那个抢答器？”







　　“是啊，黄马甲说第几轮报价2900,预备开始，大家就一起按抢答器。然后黄马甲把参与抢答的会员号码一个个报出来，会员才填写买卖单。黄马甲统计后宣布会员各自成交的数量,但是并不宣布成交的方向,我们一边听一边记录,交易结束回到住处就要根据记录来判断会员们的多空动向。”

　　“哈哈，持仓分析，不公布成交方向，那完全要靠判断，肯定会有错误。”

　　“那是自然。由于南京成交量小,一般价格的波动跟随苏州行情,就像上海铜跟随伦敦走势一样。而同时拥有苏州甚至天津北洋钢材市场的会员,就非常具有信息优势,他们通过电话随时了解行情变化,从而带动南京市场,这也算是国内早期的跨市套利交易吧。为了维持信息优势，我们也很快申请了苏州的会员资格。”

　　“当大家都享有信息优势，优势也就不成为优势了吧。”小李的辩证法学得不错。

　　“1994、1995年，我从苏州前往广州。那个时候，国债期货成为另一个热门品种，在上海、深圳、广东、北京、武汉等地热闹上演，那一段时间所有交易所唯上海马首是瞻。当时广联所在交易大厅外挂了一个路透终端机，为了看上海行情，交易员不断起身跑进跑出，大呼小叫。交易所对这种行为进行了限制，后来发现安静的交易环境背后是萎缩的成交量，于是又解除了限制。看来交易是需要激情的，就像美国交易所场内狂喊的交易员和漫天纷飞的碎纸片，会直接给人感官上的冲击。“我记得当时广州的交易系统很特别，能够看到所有人的挂单。有一天广州的国债价格跟随上海上涨，达到了涨停位置。只看见挂出来很多‘999’买单，并且还有人不断挂出来。20分钟后，市场突然开始有200手接着200手的成交。只听见某一个席位在不断重复客户的委托指令：‘市价卖出200，成交；市价再卖出200，成交；市价还卖出200手，成交……’”

市场里突然变得寂静无声，然后马上有很多交易员冲到大厅看上海的行情，而回来的表情都很轻松，显然上海价格没有下跌，还维持着高位盘整。而那个席位马甲的确认声音还在继续。很多马甲开始观看这场戏的演出，并开始拍手鼓劲。打头挂单的数字在不断变小，排队‘999’的个数在慢慢消耗。市场气氛达到了空前高涨，有散户的10手20手跟风出现，许多挂单开始撤退。不知道谁大喊了一声，上海下跌啦！哗，场内的计算机劈里啪啦，停板霍然开启，价格快速走低。”

　　“师傅，你说的是不是327事件啊！”

　　“那还不是，这就是某个上海控盘主力的跨市行为。当时价格已经上涨了很多，积累了很多获利盘，由于这个主力准备当天进行下跌调整，担心自己刚开始卖出，获利盘就把价格打下来，所以预先到广州来抛售进行锁定。”

　　“这不是带有‘内幕交易’的性质吗？”

　　“如果在广州抛售的不是上海主力机构，而是其关系人物的老鼠仓，那可以说是‘内幕交易’，但如果是机构的法人行为，是很正常的。这就是市场主导者在短时间内所具有的优势。全球化的市场中，主导市场的资金需要挑选不同的市场来配合它们的操作计划

黄河之水天上来

小李正在看一篇关于蝴蝶效应的文章，一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可能在两周后引起美国德克萨斯引起一场龙卷风。全球一个小小事件，也可能变成轩然大波。"蝴蝶效应，蝴蝶。对了，师傅，你对蝶式套利有研究么？"

　　"蝶式套利，它是套利交易中的一种合成形式，整个套利涉及三个合约。在期货套利中的三个合约是近期合约，远期合约以及更远期合约，我们称为近端、中间、远端。蝶式套利在净头寸上没有开口，它在头寸的布置上，采取1份近端合约：2份中间合约：1份远端合约的方式。其中近端、远端合约的方向一致，中间合约的方向则和它们相反。这样，整个套利就由一个正套和一个反套构成。至于正套在前还是反套在前，由当时的具体情况来决定。"

　　"师傅，由于头寸的设置，看上去中间重，两边轻，形态就象一只蝴蝶。那么是不是合约间的时间间隔也应该对称，否则蝴蝶的翅膀不一样长，就无法保持平衡了吧！"

　　"对，时间间隔一般是相同的，但是也可以进行微调，不过微调的模型我还没有见过。蝶式套利在期货交易中运用得不太多，经常被运用在期权交易中。在期权交易中，除了合约跨期间的蝶式套利，还有同合约敲定价间的蝶式套利。你应该买本有关期权的书。"

　　"我大学的教科书里就有，当初学校里不过是为了应付考试，没有好好看，国内又没有期权，所以差不多全部忘了。"

　　"这对你来说是不应该啊！你现在应该多了解一点，未来国内开设期权了，你拔枪的速度就比人家快。要注重知识储备啊！"

　　"多谢您的教诲，我一定把它找出来，空闲时就翻一下。对了，师傅你有蝶式套利方面的例子吗？没有实际例子，总觉得没有说服力。"

　　"有啊，去年我就做了一笔，年终结帐的时候平的仓。我是10月下旬进场，操作3-5-7的套利，价差是20点，具体方向是买进1份3月，卖出2份5月，买进1份7月。由于当时7月合约成交稀少，所以好不容易买到10手，11月初差价就上升到400点。不过11月20日价差快速从400点回落到0，这是由于远期补涨而造成的，机会不可错过，我赶紧进行加码，这次我拿到了20手，总共150吨头寸。最后在12月8日450点获利平仓。"


　　蝶式套利的盈亏结算也来自价差的变化，价差等于'近期价格加上远期价格减去2倍中间价格'。上图两根线分别是：1-3-5蝶式套利(1月铜价+5月铜价-3月铜价*2)；

　　以及3-5-7蝶式套利(3月铜价+7月铜价-5月铜价*2)。

　　"师傅，为什么你第一次从400点回落你还进行了加码，而第二次到400多点就平仓了呢？从图表上看，还有一次加码的机会，而且后面获利空间多么大啊！"

　　"你这个叫做看图说话，如果照图操作那么谁都是操盘高手了。你看一下1-3-5组合的价差，当时现货月的疲软带动它从1400点快速回落到900点，也让3-5-7的组合从570点回落，当时也担心整个市场结构的转变，因此做出平仓举动。在整个操作过程中，并不是单纯观察3-5-7组合的价差，1-3-5组合就是一个参考因素。为了让你看清楚，图表上还省略了12-2-4、2-4-6等等组合。"

　　"事实证明，师傅你这次平仓还是很及时的。那么12月底你又进去了吧，这次该赚800点了吧！"小李指着图表上涨的方向。

　　"很令你失望，公司12月底要清算，让我们最好不要持仓了。而等到1月6日清算完毕，已经失去机会了。"

　　"好可惜。哎师傅，你为什么做蝶式套利，而不是单纯的买近卖远呢？如果只是做买3卖5，利润不是非常可观么？"

　　"哦，这里面涉及到对后市可能的判断。10月中旬的一根大阴线一下子扭转了市场的牛市气氛，我准备做单的时候刚好是阴线下部的盘整区，市场很谨慎。如果单独做买近抛远的套利，虽然盈利潜力大，但当时如果市场翻转，逆价差情况改变，那么亏损风险也挺大。而对于3-5-7的蝶式套利来讲，即使市场翻转，买3卖5亏损，但是卖5买7却能弥补亏损，是没有风险的。为安全起见，我选择了蝶式。"

　　"我明白了师傅，这是一个风险预估的过程，能承担多大的风险就做多大的单子。计划从来都是下单前的第一步。"

　　诱人的蝴蝶，也是令人烦恼的蝴蝶。

alune

大刘：“期货交易本来就是让人遗憾的。在这个市场上，心态一定要平和，性情要保持乐观，市场中有的是机会，把握住下一次，争取操作得更好。”