华尔街能以史为鉴吗? (上)

rayfromsea

几
年前，弗吉尼亚某商学院的两位美国学者罗伯特•布鲁纳(Robert Bruner)和肖恩•卡尔(Sean Carr)决定写一篇全面的研究报告，研究一下1907年华尔街发生的一场金融市场崩溃。
在更平常、更平静的时代，他们二位富有价值的作品也许只能吸引有限的关注。毕竟，1907年的金融动荡从来都没有1929年金融危机那样盛名。不过，来得早不如来得巧，他们的论文定于今秋发表，这个绝妙的时机意味着，两位作者意外发现，他们的洞见遇到了金融界的狂热需求。“我们并没有预见到今年夏天会出现危机。”布鲁纳教授承认道。“但是，我们的研究让我们知道，引发危机的因素总是存在的，所以，我们认为，1907年的教训对投资者、CEO和监管机构来说，都会非常有用。”

及时的历史课
这是华尔街和金融城共有的一种情绪。因为，随着投资者和金融家对今夏剧烈的市场动荡望而却步、次级抵押贷款领域引发股市大波动，现在，很多人都带着一种新的热情（或绝望）去翻查历史书，揣摩这场危机将怎样收场。“每个人都在念叨1987年、1998年或1929年。”一位资深对冲基金经理人说道：“我不太了解1907年那场危机，但我也许应该了解了解。”
以某些观点来看，这种对历史突如其来的迷恋犹如180度大转弯。毕竟，近十年来的大部分时间里，金融领域都是以一种短期观点来运作的，这种观点专注于未来，而不是过去。实际上，就在今年春季，极少有哪个金融交易员用大量时间思考10年以前发生的事（或者超越交易终端数据点的事）。
这在某种程度上反映了这样一种情况，金融交易员一般都太年轻，记不得许多经济周期。然而，更重要的是，最近市场风暴眼中的很多工具是在近十年才流行起来的。因此，银行家输入电脑模型、用来分析市场波动或衡量风险承受水平的“历史”数据，根据的常常是寥寥几年的记录。这种情况可能会扭曲这些电脑模型的运行方式，因为这意味着，银行家非常确信地假定未来将与过去一样——但他的依据完全是非常近期的经验。驻华盛顿的经济学家哈罗德•马尔姆格里姆(Harald Malmgrem)指出：“值得注意的是，目前在某些市场运用的风险模型都不能反映1998年秋季的经验，而1998年距今才几年而已。”
近年对历史缺乏兴趣
然而，近年来金融界对历史缺少兴趣的另一个原因是，许多银行家相信（至少前不久还是这样），近十年爆发的市场创新改写了金融规则。随着金融家创建可在整个资本市场分散信贷风险的产品，这种做法已经改变了金融系统运作的方式。反过来，这也可能改变了信贷周期运作的方式——或者说，一直到最近，有些乐观主义者都是这么认为的。
不过，今夏的市场动荡吹散了许多这类美好的假想。结果，对过去的漠视被对历史知识的强烈渴求所取代，金融家们又要重新接受这样一个残酷的现实：几乎每次泡沫都伴有一种信念，认为创新改变了规则，而这种信念一般都会被证明是错的。“与前几次经典的危机相比，目前的新现代信贷市场并没有很大的不同之处，”雷曼兄弟(Lehman Brothers)分析师杰克•马尔维(Jack Malvey)表示。“刺激因素不同，但市场反应（与以前的危机）类似……我们认为，经济和资本市场的长期历史是（理解当前状况）最好的老师和最佳模型。”
然而，马尔维等人面临的一个大问题是，“长期历史”提供了一系列令人眼花缭乱的研究模型。实际上，雷曼兄弟估计，自1622年以来，出现了60多次市场危机。因此，在哪次危机为目前市场提供了“最佳”类似模型方面，学者们存在很大分歧。这取决于他们是否对宏观经济前景持乐观态度。
本世纪初互联网泡沫
例如，一个引发众多讨论的对比是本世纪初互联网泡沫的破裂。这似乎与今年的危机类似，因为在危机到来之前，很多国家都经历了股市的繁荣，与最近信贷市场危机爆发之前的情况类似。最为引人注目的是，上世纪90年代末，股市投资者普遍认为，创新改变了投资规则。在这种情况下，投资者对警告置若罔闻，金融体系债务水平不断上升。（最值得一提的是， 1999年，人们认为互联网的兴起改变了商业周期。）
然而，当股市投资者对估值过高的科技股突然丧失信心后，他们纷纷削减负债，这与今年夏季投资者的行为类似。“对一个杠杆比例过高的体系降低杠杆率，总是相当危险，”瑞士信贷(Credit Suisse)在最近一份客户报告中称。“上一次爆发严重危机是在科技泡沫破裂之时，当时企业负债是罪魁祸首，但股市投资者也持有远比通常风险更高的投资组合。”
7年前，这些事件令人们担心一场严重的经济衰退即将来临。美联储(Fed)的降息行动只是部分扭转了局势。减债行动最终导致商业票据市场（即企业实体筹集短期融资的市场）爆发了企业信贷危机。美国银行(Bank of America)分析师杰弗里•罗森伯格(Jeffrey Rosenberg)表示：“2002年，企业商业票据市场崩溃，这迫使后备流动性提供者填补缺口，因此导致银行体系信贷风险大幅上升。”他指出，上月，部分商业票据市场再次出现了类似情况。
然而，就像罗森伯格同时指出的那样，现在和2002年的一个显著区别在于，这次面临融资紧缩的是金融公司，而非制造商。这突显出一个更为关键的区别：2000年，在深陷债务负担的企业中，包括一些主流企业，而这一次是那些负债过高的金融机构，例如对冲基金或银行。
这可能有利于解释目前的动荡为何大体起源于信贷市场，而非股市（就象2000年那样）。不过，这也暗示，与7年前相比，目前的市场动荡对“实体经济”的影响较小，因为迄今它尚未触及主流企业。
1998年亚洲金融危机
因此，一些分析师认为，分析目前形势的更好模型存在于更久以前——即1997年和1998年，当时，亚洲金融市场风暴意外引发了俄罗斯的债务危机，最终导致对冲基金长期资本管理公司(Long-Term Capital Management)濒临破产。一些交易员青睐这一对比的原因在于，今年夏季的市场变化非常剧烈，表明一些大型（未指明的）机构陷入严重困境，正在折价出售其投资组合。倘若果真如此，这就与1998年8月的情况类似——当时，长期资本管理公司及其同业也试图迅速清算其投资组合，引发了看似奇怪的价格波动，并导致银行间的信任崩溃。
（待续）