"漂亮50"神话破灭启示 大蓝筹股已结构性高估

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武幼辉 张万成   广发证券



    近一段时间以来，市场的“二八”现象明显。在大盘不断创出新高的背后，大部分投资者面临的是只赚指数不赚钱的境况。如此鲜明的市场表现我们并不是第一次见到。本轮行情以来，大盘蓝筹股的启动显然带有非常明显的阶段性特征。

　　对于蓝筹股特别是大盘蓝筹股的分歧在于，在经历了近1个月的强劲上涨，其估值水平是否还合理？

　　从表面上来看，决定大盘蓝筹股表现的因素在于：股指期货的预期及投资者结构的转换。而深层次来看，人民币升值幅度、市场估值水平及未来盈利状况是更加基础而重要的因素。而本次大盘蓝筹股的启动，原因在于人民币升值和投资者结构的机构化。

　　通过可以获得的865只股票的盈利预测数据，我们分析了不同类型的股票的估值水平及成长性。

　　结果显示，虽然与全市场相比，大市值股票的估值水平是最低的（沪深300中总市值前50名2006、2007和2008年的市盈率分别为49.37、 34.53和27.00，流通市值前50名2006、2007和2008年的市盈率分别为46.80、34.03和26.70），但是考虑到成长性，目前大盘蓝筹股在估值上并无优势，而二线蓝筹（以沪深300中市值排名前50名之后的股票代替）的吸引力似乎更加低一些。相反的，865只股票中除去市值排名前50的股票，虽然目前估值水平较高，但市场预期其未来两年将保持快速增长，计算得到的PEG指标是最低的。

　　对于大盘蓝筹股的乐观预期显然来自基本面以外的溢价因素，比如中国经济的强劲增长、人民币升值以及其在资产配置中的战略地位。但在目前的价位，大盘蓝筹股显然已经开始结构性的高估了。以上周末的收盘价计算，大盘蓝筹股2007年的PE达到了34倍，已在我们认为的合理水平（考虑了溢价因素，2007年 25倍~33倍）之外，而二线蓝筹的估值水平显然更高。在5月中旬时，我们认为大盘蓝筹股严重低估了，但在股价大幅上涨之后，目前我们的看法发生改变，大盘蓝筹股已出现了结构性的泡沫。

　　对于国内投资者认为大盘蓝筹股有望也应该复制美国“漂亮50”在1973年之前强劲的上涨走势，我们对此表示谨慎。

　　“漂亮50”神话破灭启示

　　“漂亮50”的历史实际上是一个蓝筹股从价值发现到泡沫破灭的完整过程。

　　“漂亮50”（Nifty Fifty）被视为20世纪60年代到70年代初美国机构投资者“必须拥有（must have）”的股票投资组合，而且号称是“一旦拥有，别无所求”。在1972年股价达到高点的时候，“漂亮50”的平均市盈率达到40倍以上，是标准普尔整体水平的两倍。但随后，1973年的石油危机导致美国经济随即陷入了“滞胀”，股市也大幅下跌，而“漂亮50”由于估值过高，下跌幅度更大。并且，估值水平越高的股票，股价下跌幅度越大。按照Jeff Fesenmaier和Gary Smith对“漂亮50”股票组合的测算，截至2001年，这些股票的收益率远远低于标准普尔500，其总价值仅相当于将同样资金投资于标准普尔500的一半多一点。

　　“漂亮50”神话的启示在于，即使再有价值的股票，也存在高估的时候。对于高成长的股票，值得支付较高的股价，但并不是越高越好，买入价格也是至关重要的。在目前国内蓝筹股（包括大盘蓝筹和二线蓝筹）的整体估值水平已高于合理水平的情况下，我们建议投资者应该关注同样受益于目前宏观经济（升值和通胀）、估值水平相对合理的行业，比如品牌消费品（汽车、高档白酒等）、零售业和农产品，回避前期上涨过快的行业，如金融、房地产等。此外，我们的成长性分析表明，自下而上的选股方法或许更加重要。