恒隆地产陈启宗：现在的中国楼市是数代以来最健康的

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还记得去年广为流传的恒隆地产陈启宗在致股东信吗（他在信中谈及中国经济、股灾、内地与香港关系）？如今，恒隆董事长陈启宗在最新致股东信中再次发表其对中国经济与社会发展、以及内地与香港房地产市场的独特看法。

3月23日恒隆集团发表其最新一期年报，陈启宗在致股东信中直言，中国房地产市场现时颇为健康。是中国数代以来最健康的楼市，尤以最主要的二线城市为然……主流观点（特别是西方的主流观点）认为中国楼市会硬着陆，但他本人从来都不敢苟同。

他分析，中国楼市销量最大的二线城市整体供求情况较为平衡，部分发展商预期二零一六年的前景颇佳。

过去二十多年来，楼价飙升一直是问题所在。而当政府采取严厉措施时，无可避免地弄垮市场，直到下一个周期来临为止。我们很少看到一个较为理想的状况：价格不大上大落，交投量及土地销情均适度畅旺。今天的情况，在大部分二线城市，基本上是如此。

一线城市仍然炽热，但正如本人过往所述，这些市场乃最为抢手，资金来自四面八方。诚然，三、四线城市存在着严重的供过于求，可能需要四至五年的时间方能纾解。然而，以金额计算，迄今中国楼市的最大销量来自二线城市，而其整体供求情况远远较为平衡。以本人所知，部分发展商预期二零一六年的前景颇佳。

陈启宗还阐述了对中国经济的看法，他认为“中国经济已步入漫漫寒冬如今……情况已每况愈下，本人怀疑可会有人仍持相反意见。”他同时表示，中国经济“必定会”复苏。

不过，鉴于今次衰退的结构性原因及其持久性，复苏步伐将会蹒跚。现时中国经济面对的挑战关键在于必须多方面改革其体制。中国向来都是“摸着石头过河”。若以为有仙丹灵药，那是天真的想法。坦白说，政府必须在能力范围内竭尽全力刺激经济。

如今种种威胁纵非生死攸关，亦必为当务之急，当可令领导人心专志坚。就此而言，本人发觉某些西方专家的建议可笑。虽然他们许多都诊断正确，但其药方往往不切实际。

陈启宗称，除美国外，环球经济普遍并不乐观，对中国产品的需求不如过往殷切。多个竞争对手将货币贬值，令中国出口面对更大挑战。

中国的内部问题更加令人不安。反腐行动固然需要，也获得广大民众的支持，但却也出现了部分官员为安全计不作出决定，抱着“只要不出事，宁愿不做事”的心态，原已放缓的经济进一步停滞。

陈启宗提出，数月前股市及其后人民币汇率波动所浮现的窘态令人尴尬，他比喻，中国就像一个被推上国际舞台的农家少女，犯错是无可避免的，“但中国监管机构自会从中汲取教训。”

“尽管本人相信中国经济会再次腾升，但目前仍有很多难以解决的结构性问题，因此本人担心中国经济的复苏步伐蹒跚……对中国经济去向的结论，我的最合理猜测是：经济于未来数年可勉强应付过去。”

恒隆地产董事长陈启宗去年10月8日发表2015年度中期致股东函，谈及香港当时发生的敌视内地人事件，称将内地人拒诸门外无疑是“与钱为敌”，“股灾本身也许并非如斯严重，更令人最忧心的是那些更根本的问题。我们难以预见新的经济引擎将会是甚麽。”

以下是告股东函全文：

过去四分一世纪以来，本人都会每年两次亲自撰写此份致股东函。

自十五年前开始，本人决定打破以往平铺直叙的汇报方式。事实上，董事长致股东函是一个合适的平台与股东和市场大众沟通，传达管理层对经济、地产业和集团策略的见解，我们应当竭力开诚布公。

近年，为免期末报告过长而中期报告过短，本人加强了后者的内容。这样读者每六个月便可从管理层获知更适时的信息，本人相信股东欢迎此举。

出乎我们意料之外，上一份本人有史以来撰写得最长的中期报告，甫公布后迅即在内地网上疯传。

本人不清楚个中原因，于我而言，评论中国经济乃本人的一贯做法。本人的看法当然并非每趟皆准，但无论其为乐观或悲观，至少都是实话实说。

此外，本人想指出：本人的函件主要是为股东和潜在股东而写，而非普罗大众。我们从未忽略此点。

值得重提的，是本公司和母公司恒隆集团两份致股东函之分别。两者的长期读者都知道，本人在恒隆地产的致股东函多着墨于讨论整体经济和集团策略；而关于香港和内地地产业的分析，通常见诸另一份致股东函。

六个月前本人照旧如仪。虽然本人在此函的论述备受关注，但在另一份函件的地产业分析却未见如是；而近期本人对香港和内地住宅市场的看法，亦有别于市场大部分人士。由于这些看法对我们的业务至为重要，本人会在此重复当中部分论点。

过去六个月来，本人对这些方面的观点并没有改变。这带出本人撰写此函件时的另一考虑：当经济、地产业或本公司出现特别重大的发展时，本人自当加倍着墨。

除此之外，本人尽可能于期末时挑选本公司一个要点作深入回顾，近数年的主题包括：公司管治、可持续发展、人力资源和企业文化。在这些范畴里，本人一直避免旧调重弹，这亦是本人的一贯做法。然而，新股东或潜在股东可能不为意此等论述。其中一个做法是：请他们参考本人过往的函件，其在网上可供查阅。

然而，鉴于管理层的想法与时俱进，每隔一段时间重温这些议题，乃是可取之道。

现在，让本人将话题转到年度回顾。

当本人于二零一二年七月在致股东函内首次提出：中国经济已步入漫漫寒冬，少数人认同本人的看法，纵使到了六个月前本人上一份中期致股东函时，情况仍然如是。

如今，情况已每况愈下，本人怀疑可会有人仍持相反意见。中国的经济会否复苏？本人认为必定会。

然而，鉴于今次衰退的结构性原因及其持久性，复苏步伐将会蹒跚。现时中国经济面对的挑战关键在于必须多方面改革其体制。

由于改革经已持续三十多年，这会是一个渐进的而非一蹴而就的过程。只消看看期间的中国，便无法不惊叹个中的结构性变化。

然而，北京非常清楚，进一步改革实有必要，惟掣肘重重。如今种种威胁纵非生死攸关，亦必为当务之急，当可令领导人心专志坚。就此而言，本人发觉某些西方专家的建议可笑。虽然他们许多都诊断正确，但其药方往往不切实际。

当中有些专家认为中国领导人抱残守缺，但他们并不了解北京面对的内部困难。中国的复杂程度着实远非任何人所能想象，亦从未有人曾在偌大的国家面对如斯挑战，我们惟有寄盼中国官员饶具智慧，能因应中国国情制定所需的改革政策。诚然，短期而言改革能否成功并无保证。但正如邓小平先生三十多年前所言，中国向来都是“摸着石头过河”。若以为有仙丹灵药，那是天真的想法。可行的做法是汲取过去三十年海外和国内的经验，规划出成功机会较高之路。

北京料会继续采用公共投资来刺激经济，但这有严重的局限性。经过多年的快速增长，今天的经济基数已远远较大，同一笔投资金额带来的增长率会小得多。政府现在的债务较以往高，要作出大量新投资愈发困难。公私合营模式可能是一条出路。在部分地区，基建项目纵非过量亦已充裕。然而，尚有其他项目有迫切需要，例如最近许多城市公布的地铁发展项目，而空气水土等改善环境项目，可带来短期及长期裨益。

坦白说，政府必须在能力范围内竭尽全力刺激经济。最近，香港举行了一个论坛，有约二千八百位来自世界各地的人士参加，在其中一个由本人主持的环节里，所有发言者—姑勿论是否来自中国政府体制—均一致认为，刺激私人消费是提振中国经济的最佳寄望；本人期望有更多这方面的政策举措。有谓政府数月前刺激股市是其中一着，想必冀创造财富效应以刺激消费。惟此乃错误之举，效果适得其反。然而，这不代表没有其他办法。私人消费有相当大的增长空间，持续城市化是实现这目标的其中一途。就私人消费在国民生产总值的占比而言，中国比美国低很多；但从国民生产总值增长来看，中国约快三倍，而其工资增长远比美国为快。

北美、欧洲和日本等发达经济体之中产阶级规模已颇稳定，但中国的中产阶级正迅速扩大。该等国家的人民基本上已具备一切必需品，但中国则不可同日而语。此外，中国人较喜欢在海外购买某些商品，倘能把部分此等市场带回中国，将可推动国内零售额。中国的服务业亦尤其不发达，特别是在一线和二线城市，我们预期服务业会有急剧增长，而该市场是无限的。

此外，众所周知，中国人热爱储蓄。中国可推出一些政策，协助推动部分个人储蓄转为消费。中国人固然不应沾染西方陋习—过度挥霍以致债台高筑，但亦不应处于另一极端，应从中找出合理的中庸之道。坦白说，鉴于社会目前的种种结构性问题，由不合理的医疗体制、有所欠缺的教育系统、有欠全面的社会保障，以至缺乏个人信贷等，中国人现时出现过度挥霍的可能性不大。无论如何，随着改革递进，不管其进度多慢，我们亦几可肯定，可支配收入中有更大比重会转往消费。毕竟，在三十年的快速经济发展下，不少内地市民已累积了可观的财富；这从我们旗下一座位于二线城市的购物商场，其中一名汽车经销商据报去年售出逾二百辆欧洲贵价名车已可见一斑。

财富非问题所在；占中国人口五成四的城市居民有能力消费，他们只需要多一点鼓励。在目前的严峻市况下，人们总把坏消息挂在口边。但平情而论，现时中国社会有许多正面发展，对经济有利好作用。一些是短期的，另一些是长期的，其中一项是：在许多重点二线城市，其房地产市场总体而言都颇为健康，稍后本人会再作阐述。纵使没有政府鼓励，中国的企业家精神仍然充满活力，尤其在高科技行业更见壮旺。近代历史说明，科技可以创造就业而非纯粹取代人手。一个世纪前，美国处于“强盗资本家”岁月，其时监管松散，许多企业百花齐放，得以创造就业和提高生活水平。

幸运的是，由于美国的社会文化与欧洲迥异，企业家精神得以在美国伸延。中国的企业家精神同样满有活力。其“强盗资本家”年代或随着法规出台而有所制约，但距离完结为时尚远。与前人相比，今天的中国企业家更年轻、教育水平更高、更为世故。他们的精明程度及学习能力之高，跟本人在世界各地所见者不遑多让。他们周游列国，学习最好的事物。在羊群心理下，国内的竞争势将激烈，逼使所有参与者提升标准。这是一个令人振奋的情况。中国的法律环境正缓缓地改善，但由于国家幅员辽阔，仍然有很多业务拓展的机会。一如其他地方，中国有许多初创公司会失败，但有好一些公司非但存活下来，而且将取得不同程度的成功。有些则具有进军国际的雄心，更多的“阿里巴巴”将会涌现；彼等会为中国经济的下一轮增长作出重大贡献。尚有其他正面因素。中国作为石油净进口国，油价显著下跌对其有百利而无一害。

“一带一路”亦应可随着时间带来成果。现时拖累中国经济的一个因素，乃水泥和钢材等多项商品均供过于求及产能过剩，新丝绸之路的基建项目将有助消化这些过剩商品，为中国部署下一轮增长。该项跨洲越洋的倡议涉及更重要的地缘经济和地缘政治因素。其一为确保中国获得能源和其他自然资源的长期供应，有关战略亦为中国的庞大制造业打开新市场。

正如本人半年前撰述，新丝路着实是无可避免。此乃全球化的自然延伸。全球化始于约二千年前同一地方—原来的丝绸之路。该处位于中国西部与东欧之间，如今却可能是世界上最受全球化冷落的地区。今天是谁提出这概念已无关重要，反正二千年恒隆地产有限公司2015年报15来，谁参与全球化，谁便繁荣昌盛。因此，无论我们从何着眼，“一带一路”对中国和所有参与者均利大于弊。当回望历史时，所有地缘经济甚至地缘政治的考虑均将无关痛痒。人们或许会记着两方面：所有人类终获纳入地球村，以及不同人种融合所带来的文化互长。最终而言，“一带一路”倡议给人最难忘的甚有可能是文化方面，这正正是旧丝绸之路的光辉所在。在罗列这些近期的正面发展之际，任何人都绝不应低估现时的经济困境。除美国外，环球经济普遍并不乐观，对中国产品的需求不如过往殷切。多个竞争对手将货币贬值，令中国出口面对更大挑战。然而，中国的内部问题更加令人不安。反腐行动固然需要，也获得广大民众的支持，但它亦令政府步履蹒跚。官员为安全计不作出决定，抱着“只要不出事，宁愿不做事”的心态。结果，原已放缓的经济进一步停滞。一些历史遗留下来的问题同样令人不安，稍后我会加以阐述。让本人先提出我对中国经济去向的结论，然后再解释原因。我的最合理猜测是：经济于未来数年可勉强应付过去。北京领导人应有方法防止经济急挫，但其可刺激经济的政策选择则愈来愈有限，亦不容易找到快速的解决方法。

中国自一九七八年起展开改革长征。最危险的时期是一九九三年前，当时须要推翻旧有的意识形态，倘此举失败，由最高领导人邓小平先生制定的整个改革便会付诸流水。此险象曾在一九##年的乱子后出现，但邓先生一手力挽狂澜。自一九九零年代初起，中国经济出现多次起跌。领导人没有任何路线图可以依循，法律都已过时或根本付之阙如；世界其他地方习以为常的法律和法规，在中国前所未见。那是真正艰苦的岁月，但我认为它仍不及一九八零年代之岌岌可危，当时根深蒂固的意识形态须彻底改变。

踏入新千禧年，中国展开长期崛起的势头。一九九七年开始的亚洲金融危机并未损及中国，而二零零八年至二零零九年的环球经济衰退亦没有对中国构成严重影响。前者乃因中国当时的经济仍未与邻国紧密结合，而后者则因中国采取果断措施。然而，一些以海外人士为主的专家确曾指出，中国除存在结构性缺陷外，政府于二零零八年时为对抗金融危机而采取的行动亦埋下了经济问题的种子。惟当时这些问题被视为可以控制，而北京亦似乎有能力克服大多数甚至所有困难。其后所见，有欠完善的政策所累积的副作用于数年前开始浮现。中国今天面对的，乃是二零零零年代沸腾岁月里过度的挥霍及二零零八年投下药石所酿成的直接恶果。这些乃多年酿成的问题，需要多年时间方能改正。

以往北京予人的印象是半点都不会做错，如今人们认为她甚么都做不对。毫无疑问，西方媒体过去有意无意间夸大了中国的崛起。他们今天的悲观报道也许较接近真相，但其着眼点可能有误。举例说，数月前上海股市及其后人民币汇率波动所浮现的窘态令中国成为国际笑话。这些事件尽管令人尴尬，但不至于酿成大害，亦没有造成长期恶果。中国就像一个被推上国际舞台的农家少女，犯错是无可避免的，但中国监管机构自会从中汲取教训，所以这并非本人的主要关注点。反而，本人所担心的是另一些事情。概念上，主要有两种方法管理任何社会体制诸如经济。简而言之，乃放任或操控。当今世界利伯维尔场的主流做法属前者：让千百万人组成的市场选择所想，政府只负责透过法律和法规来维持秩序，并辅以社会标准作为规范。另一方式则是由中央控制的经济体。在两者之间，存在着许多贯连的变奏。二十世纪的历史证明，利伯维尔场更有利于释放人类的生产力并创造财富。然而，倘其走向极端，无可避免会酿成纷乱。当财富不均时，政府须要采取措施以维持社会秩序；自由主义的方式必须有所制约。而由于近乎所有中央控制的经济体均以惨败告终，倘有理想的方式，其定必处于大大靠近利伯维尔场那端的某一个中间点。

经过数十年的实验，中国在吃尽苦头后发现上述道理；一九七八年开始的经济开放及改革便是明证。现在的关键是：她应该走多远多快。北京的领导人清楚明白，中国需要强大的中央政府方能脱贫。第二次世界大战后其他东亚国家的崛起，充分证明了在发展经济的头数十年间，某种方式的政府领导近乎不可或缺，无一例外。这是日本及四小龙（南韩、台湾、香港和新加坡）的实况；其中，当时香港殖民政府的介入程度最轻。北京一直依循这条道路，并取得超乎想象的成果。但大部分人均同意，随着经济发展，政府须要减少参与。北京深明此点，并已朝着这方向迈进。然而，这带来两项独特的挑战。首先，中国人逾四千年来一直活在一个阶级分明的社会，由中央行使相当大的控制权。这在中国人心目中已根深蒂固，并已成为中国文化的一部分。没有其他文明体系，能在单一管治原则下享有如此悠久的持续统治，并且如此成功。这固然有其长处，例如在效率和社会和谐方面，但亦有颇多弱点。欠缺司法及法制基础是其一，其次是中央政府所犯的错误容易愈酿愈大，并且不容易改正。另一项挑战是：中国乃是一个硕大无朋的国家。她的人口近十四亿，当中约六亿五千万为农民，是世界上最大的农民人口之一；城市和农村的贫富差距巨大。一个地方所需的改革，在另一地方可能无用武之地；事实上，后者可能需要一个全然相反的政策！这些因素令改革之路复杂无比。而且，中国现正急速融入环球经济。世界其他地方发生的事，有可能对中国经济产生深远的影响。其中一个经常被引用的例子是：中国对进口能源的日益依赖。

今天的中国再非以往的中央操控经济体，她正朝着像新加坡的政府引导经济体迈进。事实上，与小岛国新加坡相比，中国国企在总体经济中的占比大概更小。然而，无可否认，在所有影响经济的重大决策上，北京仍扮演关键角色。这亦是本人对中国的主要关注所在—政府的措施无意间酿成的恶果。随着体制变得加倍复杂，风险亦加倍上升。鉴于中国大概不可能（亦不见得应该）迅速发展成为如西方国家般的体制，她必须找到适合自身情况的融合模式。在她找到相对可行的最佳模式前，无可避免会出现周期性的失误。我们只能盼望这不会经常发生，而当发生时其影响不会太严重。坦白说，中国的经济能发展至今天的水平，而当中没有更大的灾难，是颇令人惊讶的。然而，鉴于体制的复杂性日益倍增，在操作方面前路会变得更具挑战性。目前，人们有时会问：现时中国经济的放缓是体制性还是周期性？前者意味着结构性的问题，需要长时间来解决，因此即使复苏，亦会十分缓慢。后者指的是正常的市场波动，在可预计的时间内经济便会好转。尽管本人相信中国经济会再次腾升，但目前仍有很多难以解决的结构性问题，因此本人担心中国经济的复苏步伐蹒跚。

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正如本人早于二零一二年七月时所撰述，与二零零八年至二零零九年金融危机时经济急挫后急速复苏的情况不同，现时的放缓程度看来并非如斯严重，但却需要更长时间才可复原。管理层正就最坏的情况作出准备。现在让本人转谈房地产本业。我会从内地住宅市场入手。虽然我们在内地兴建住宅物业不多，而且所兴建的均为毗邻我们购物商场的高端单位，但这个经济范畴确实影响我们的整体业务。本人在六个月前致恒隆集团股东函内已论及此点，现概述如下。本人对中国房地产市场的想法，跟我认识的行内人的普遍想法相反。本人认为，该市场现时颇为健康。说得夸张一点，这是中国数代以来最健康的楼市，尤以最主要的二线城市为然。主流观点（特别是西方的主流观点）认为中国楼市会硬着陆，本人从来都不敢苟同。且看以下分析：过去二十多年来，楼价飙升一直是问题所在。而当政府采取严厉措施时，无可避免地弄垮市场，直到下一个周期来临为止。我们很少看到一个较为理想的状况：价格不大上大落，交投量及土地销情均适度畅旺。

今天的情况，在大部分二线城市，基本上是如此。大部分发展商负债仍高，但从历史角度来看情况并非特别严重。许多发展商在债券市场集资，以换取稳定和长期的资金。一线城市仍然炽热，但正如本人过往所述，这些市场乃最为抢手，资金来自四面八方。诚然，三、四线城市存在着严重的供过于求，可能需要四至五年的时间方能纾解。然而，以金额计算，迄今中国楼市的最大销量来自二线城市，而其整体供求情况远远较为平衡。以本人所知，部分发展商预期二零一六年的前景颇佳。

观乎这些事实，本人看不到硬着陆会发生。对我们而言，更重要的是零售物业。我们一直认为，中国部分城市有太多购物商场，优质购物商场则普遍太少；后者为我们提供巨大机遇。

一家主要的欧洲银行最近发表详尽报告，表示中国的零售面积是短缺而非过剩；其城市的人均零售面积仅为美国的七成。以同等质量的购物商场比较，中国的购物商场客流量远较欧美为高，但人均消费则低得多。这意味着，中国有很大空间容纳更多优质购物商场及人均消费增长。本人虽不认为该报告的结论完全正确，然而，这份研究值得我们思量。

我们迄今的经验证明，挑战主要并非来自所谓的竞争对手，而是来自甚为疲弱的市场；这与上述报告的结论不谋而合。从业绩来看，在内地方面，我们两座上海物业表现良好，主要原因是管理有方。它们有如两大支柱，抵销了集团在其他城市的业务放缓或倒退所带来的影响。尽管如此，上海的恒隆广场现已开始进行全面的资产优化计划，预期港汇恒隆广场今年稍后亦会展开。我们会竭尽全力把相关的不利影响减至最小，但亦不能完全予以消除。事实上，市道放缓肯定是进行优化计划的良机，但这会令收入更难增长。还有其他令人担忧的现象。

除上海以外，我们正面临租金下调的压力，甚至港汇恒隆广场亦如是。此外，除沈阳的皇城恒隆广场外，我们其他内地零售物业于二零一五年度下半年的租金收入均较上半年为少。再者，除沈阳的市府恒隆广场外，我们的租户于下半年的生意额亦低于上半年。

传统上，由于暑假及国庆节等长假期，下半年的业务表现会胜过上半年。今趟的数字强而有力地证明零售市道仍然疲弱。恒隆地产有限公司2015年报21按项目落成时序作分析，在我们的二线城市购物商场中，沈阳的皇城恒隆广场的表现令人满意。济南的恒隆广场表现不俗；倘非经营环境极为困难，此项落成四年多的物业应已接近企稳。沈阳的市府恒隆广场和无锡的恒隆广场则面对强大挑战；这两个较新加入的购物商场，跟沈阳的皇城恒隆广场甚至济南的恒隆广场不同，须要在最恶劣的环境下面对开业初期问题。我们仍在观察天津的恒隆广场的表现。它可能逃不过新物业症候群所须受的折腾，但愿受影响程度不像上述两个购物商场般严重。大连的恒隆广场于十二月中试业。各项迹象显示，该物业迄今的表现可以接受，但现时下结论着实言之尚早。挑战不单来自疲弱的市场，还有来自政府有为或无为的举措。待其于五月正式开业时，我们会有较佳头绪。两项上海综合物业的办公楼项目基本上全部租出。恒隆广场两幢办公楼的表现再次较港汇恒隆广场的办公楼逊色；我们须牺牲一些租金，以保持彼等全部租出。无锡的恒隆广场办公楼的承租面积逾七成，实际租用面积约为六成。沈阳的市府恒隆广场办公楼的承租面积仅为四成四，迁入之租户为四成。这些数字低于预期，主要原因当然与经济放缓有关；事实上，某些租户迁入不久便在自愿或非自愿情况下中止租约。换句话说，在少数情况下，我们须要求租户迁出。该两个项目的租金收入保持稳定。

一如所料，该等办公楼的租户素质非如我们上海办公楼那么高。然而，由于这些项目都是该些城市里地点和设计最好，并且施工最佳的高层办公楼，我们应可吸引到当地的最佳租户。我们在租金方面并不苛求，皆因我们认为租户的素质与短期的单位租金同样重要。纵使香港的零售环境进一步恶化，但我们的物业仍有良好表现，租金收入和同比零售额均告上升；最近的物业优化计划令我们在艰困市道下仍能取得成果。办公楼的成绩同样令人欣喜。所有物业基本上保持全部租出，唯一例外的是住宅及服务式寓所，其表现与去年相若。尽管如此，由于我们售出的已落成住宅单位远较一年前为少，因此收入下降百分之八十八；整体租金收入升幅为百分之七，绝对无法抵销售楼收入的跌幅。此外，鉴于重估收益甚少，股东应占纯利下降百分之五十六，股东应占基本纯利及每股基本盈利亦按同一百分比下跌。恒隆地产有限公司2015年报23本人应略谈货币走势，此乃适切之举。过去数年，我们持有大量人民币；而在二零一五年下半年内，人民币下跌约百分之五。有三点值得注意：首先，我们不作任何货币投机。我们过去购买人民币，是因为我们在内地有许多发展中项目，需要以人民币付费，施工费便是一例。这个可以理解为风险对冲。由于我们的业绩报告以港币结算，汇兑收益及亏损会在储备账中反映。其次，随着中国寻求增加其货币兑换性，人民币的变动范围将随波动性增加而扩大，我们会谨慎行事，尽量把有关的风险减至最小。第三，董事局及管理层认为，虽然人民币近期跌幅颇大，但我们对其长远前景并不看淡。我们并不认为其会进一步显著下跌，相对而言，中国经济仍远较大部分主要国家强劲。如无不可预见之情况发生，这应对人民币带来支持。前景一位甚有智慧的投资者曾经表示，所有人都不应浪费熊市，但大部分人都把它白白浪费掉。最重要的是，我们不单要成功抵御熊市来袭，还要事先做好准备，否则只能眼巴巴看着机会溜走。惟有紧守岗位的人才能赢得权利，把握这些契机。现时许多西方人都知道，中文的「危机」同时意味着「危险」和「机会」。

今天的中国经济无疑处于危机。过去二十多年来，本公司藉着多次危机茁壮成长。其中主要的危机包括：中国在一九##年几近崩溃的改革，及后于一九九一年重返正轨；一九九七年爆发的亚洲金融危机；

二零零零年的科网泡沫；

二零零八年全球金融危机引发的环球经济衰退。

因此，粗略计算，现时的经济放缓是约二十五年来第五趟严重危机。就恒隆而言，当中的共通点是：每一趟我们都能化险为夷，并在市场困境中掌握机遇。

一九九一年，当中国处于动荡之际，我们开始研究其经济。此举引领我们于一九九二年进入中国市场，并制定了一项至今依然奏效的策略—在经济蓬勃的内地城市，建造、持有和管理世界级商业物业。

香港方面，我们把握当时市道放缓的机会，购入多幢投资物业，包括我们现时的总部渣打银行大厦。踏入一九九四年，我们开始在香港购置土地发展住宅项目，但一年后当我们认定市场行将见顶及无以为继时，我们便偃旗息鼓。我们把财政整理至最佳状况，然后静心等候。我们当时并不知道该趟熊市有多凶猛。在一九九七年爆发的金融危机最终席卷东亚多国，我们其后趁危机深邃、竞争对手销声匿迹之际在香港购置土地。从一九九九年四月开始的二十一个月内，我们购入多幅土地以兴建君临天下和浪澄湾等各个项目。该等项目为我们带来超过港币二百六十亿元的税前利润。差不多在同一时期，高科技股初始公司所掀起的强风从美国吹到香港。许多竞争对手都投身其中，置买地于不顾。我们也曾小试牛刀，但随即决定当时的最佳机会乃是专注本业及挹己之才。然后，在二零零八年的环球经济衰退发生前，我们在二零零五年至二零零六年间，趁内地二线城市的优质土地无人问津之际，悄悄购入多幅同类土地。由于理财得宜，我们避开了随后的困境，进一步在市场平滞时购置土地。

熊市着实眷顾我们。如今市道再度疲弱。如本人以往撰述，今次与二零零八年不同，其时大市暴挫后急速反弹，今趟则是U形市况，会带来更大苦楚。但一如以往的经济衰退，我们今次亦已作好准备。过去十年，我们基本上并无负债，今天的净债务微不足道。我们为熊市所作的准备并不限于财务方面。趁市道裹足不前，我们先后在香港和上海进行多项资产优化计划，这正好说明了为何在香港市道乏善可陈之际，我们仍能保持租金增长。某些人士质疑为何恒隆能在香港逆水行舟，我们并没有，我们只不过在跌市前早作准备而已。另有些市场人士预期我们的内地租金收入会像竞争对手般录得下降，我不以为然，最低限度这在本年度并没有出现。有关如何抓紧熊市带来的机遇，本人过往已曾撰述，在此略作总结。倘若资金充裕，如我们般财力雄厚，在艰困的市道下，最适宜为物业提升质素，这正是我们现正为两项上海物业所做的。此举会令生意轻微受损，但在淡市受损比在旺市时减少生意来得化算。大部分业主在市道低迷时停止斥资尤其是资本开支，我们则反其道而行；这让我们为下一个增长周期作好准备。

当时机合适时，我们可以低价增购土地。但鉴于经济不景气料将持续一段时间，因此我们并不着急。一如以往，我们将继续监察各个城市的状况。我们会完成团队建设工作。当市道疲惫时，实力较弱的竞争者有可能裁员。我们尝试吸纳市场提供的最佳人才，重点主要放在租赁团队和商场营运团队。我们亦会继续构建一个合适的企业文化。在董事局领导下，同事们经多年努力，现正完成一个关于企业风险管理的计划。这是一个我们不时重新审视的范畴。历来当本公司的股价偏软时，母公司恒隆集团便会购买我们的股份。

本人期望，在条件合适下，同一举措会继续出现。我们亦会向行政人员发行股份期权，这些人士的数量近年锐增。我们应保持团队士气，市况低迷时更该如此。趁市道放缓之际，我们亦会致力加强另一重要领域。本人过往只曾略提此点。具体地说，除了我们的B2B（企业对企业）模式外，我们还会为业务运作加入B2C（企业对消费者）元素。这计划于董事局最近举行的风险和策略工作坊上得到落实。大部分业主以往认为彼等基本上只须与品牌和店主打交道。毕竟，莅临我们购物商场的顾客并非向恒隆购物，他们直接与香奈儿（Chanel）、路易威登（LouisVuitton）、苹果（Apple）或商场内的餐厅进行交易。我们的工作是建立和管理最佳的环境（包括设施和氛围），令顾客持续光临我们的购物商场。我们主要是面向租户，与顾客的接触不多。

然而，实情是，当一位女顾客想购买爱马仕（Hermès）或普拉达（Prada）的产品时，她不会吩咐司机送她到这些商店，相反上海的恒隆广场或沈阳的市府恒隆广场才是其目的地。我们一直致力为旗下购物商场吸引合适的顾客群，但这项工作需要深化和扩大。深化的意思是，我们必须把自己视为一家市场营销及以客为先的公司，而非仅仅是一家物业租赁公司；我们必须改变思维。扩大的意思是，我们必须与购物者有更多的直接互动。随着科技日新月异，我们可与购物者直接及切实打交道的门径大幅增加。我们亦须与租户更密切地携手合作，尤其是那些主要租户，以达至双赢。

此乃为何本人两年前撰述有关集团推行的EST计划—体验（Experience）、服务（Service）和科技（Technology）。我们运用各类先进科技（包括最简单至最复杂的科技在内），而提供过去未能支持的服务，目的是提升和丰富购物者的经验，巩固长期忠诚的顾客群。短期而言，某些崭新服务可望直接增加租户的销售额。我们透过此举，不仅可吸引购物者前来旗下购物商场，亦可维系租户与我们的紧密关系。我们已拥有行内数一数二的硬件，并希望可拥有最具效益的软件。诚然，地产业首要关键的成功因素是硬件，亦即本人称为「地产业基因」—地点、规模、设计和施工。倘付之阙如，要长远取胜近乎不可能。我们已拥有这些硬件，卓越的软件将进一步巩固我们在所选市场的领导地位。很多人关注电子商务对实体店的影响。本人于两年前已曾就此详加评论。简而言之，前者肯定不会取缔后者，而少数像我们拥有良好“基因”的购物商场将继续兴旺。

大部分人鲜有察觉，实体店正悄悄改变。购物者在一家购物商场的整体体验，也许在五年内便会与今天截然不同。我们希望为这场革命作好准备。当市道炽热时，我们未必有余力专注于这些变化。但现正值寒冬，是时候制定措施确保我们拥有长期的竞争优势。鉴于此等变化，尤其是科技扮演的角色，我们需要更年轻的思维。我们现已拥有一些三十余岁的优秀管理人员，彼等应能带领是项转型，并终有一日带领本公司。毕竟，婴儿潮一代现已处于退休年龄或临近退休，主要的消费力正移向与我们年轻同事岁数相近的后起之秀。因此，从各方面看来，培养年轻人才是我们持续成功的关键。我们奉此为圭臬，并正采取措施为未来做好准备。六个月前，本人答应汇报我们所获的多个奖项。诚然，倘要一一枚举，数目实在太多。粗略计算，我们单在二零一五年已赢得超过二十个由知名的国际及地方机构颁发的奖项。在此本人把它们大致归纳为三大类：可持续发展、公司管治和设计，部分奖项可归入多于一个类别。

在可持续发展方面，我们以卓越的企业社会责任而知着。“持续发展”是一个广义词语，涵盖多个范畴，而我们在各个范畴都备受嘉许。环保意识是我们表现突出的范畴之一。举例说，我们所有已落成的内地购物商场均获美国绿色建筑协会颁发“能源及环境设计先锋奖（LEED）”的金奖认证。全球商业项目获此认证不多，但对我们而言此乃最低要求。我们亦在人力资源发展方面屡夺殊荣。例子包括：最佳雇主、最佳员工培训和发展计划、卓越员工投入、最佳知识管理等。市场推广亦是我们获得赞誉的范畴。

在公司管治方面，我们被视为位居最佳之列，本函件的长期读者对此当非常了解。那些对香港上市公司尤其地产公司有点认识的人士都会认同，我们绝对鹤立鸡群，在透明度和问责方面均秉持最高标准，各项大奖和殊荣均为明证。在投资者关系方面，我们亦被公认为表现卓越，甚至年报亦获多项大奖。在设计方面，曾莅临我们内地购物商场的人士，对我们获奖应不感意外。我们每个项目均夺得国际著名机构颁发的殊荣；每个购物商场都是一件令城市景观熠熠生辉的艺术品。在这个充满次级建筑设计的国土里，我们以提升市民对优质建筑的欣赏能力为己任。无庸赘言，我们总能成功地平衡美学与功能。

正如我们一贯宗旨，在所有事情上，我们都“只选好的　只做对的”！

董事长 陈启宗

香港，二零一六年一月二十八日

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