Seth Klarman的当前宏观市场观点

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Seth Klarman（详细介绍）是Baupost基金公司总裁，也是目前最受尊重的基金经理之一，他写的书售价高达2499美元，却在亚马逊上被抢光了。

下面这些观点，来自于他在非公开商界领袖会议（Private Meeting of Business Leaders）的发言。编译如下，仅供参考。

经济总览：

·危机至今，五年飞逝，大笔大笔的银子用来挽救市场。然而，危机并没有得到根本解决。弱势群体受冲击最大。

·美国失业率卡在了7%上。把所有没有工作的人都算进来，真实数字恐怕是这个数字的两倍。

·中等家庭实际收入已经连跌四年，回降到1995年的水平。

·美国股市估值过高，与实体经济不符。

·很多人质疑金融市场的现状，认为股市债市的欣欣向荣主要源于宽松政策，特别是QE。我很赞同。

·对于投资者，最危险的组合，永远是脆弱的实体经济加上膨胀的金融市场。这恐怕就是当下的境况。

资产泡沫：

格林斯潘说得好，除非等到泡沫破碎，联储很难提前判断有没有泡沫；对于政府来说，更现实的做法，是一旦泡沫破掉，就赶紧上前清理。我很赞同。如果像现在一样，强行削弱市场下行风险，却不能同样限制金融上行风险，不对称的政策就会扭曲市场。近十年来，金融机构与个人投资者已经是习惯了扭曲的金融市场——在政府的干预下，这个市场有人托底，却没有上限。

07年前的“大稳健时代”，之所以没什么大动荡，也没什么大幅下跌，就是因为政策放宽了信贷约束，压低了借款成本。只要你没有坏到一定程度，总能借到钱来维持运转。许多问题就这样被掩盖。

市场节节高升，有问题的机构也能维持生存，小危机被扼杀在摇篮里，风险看上去很低，但这一切都为之后的大危机埋下了种子。2008年是必然中的偶然，金融市场注定轰然倒下。倘若之前被掩埋的小危机，能够免于政策干预，正常地发生发展，金融市场也会摔跤，但不会像一下子这么惨。

美联储与泡沫：

一旦撤掉QE，有多少市场是靠它撑的，就有多少市场会出问题。一旦QE完全停掉，恐怕金融市场会缩水30%。可悲的是，投资者并没有做好准备，他们把政策带来的虚假收益当成了真的。想象一下，美联储说零利率政策要停止了，或者，突发事件使政府无力继续干预市场，市场要乱成什么样子？我们无法确知它们何时到来，但可以肯定的是，早晚要来。

现在，很少有人预见到这种未来。不过，一旦摘下眼罩，定睛细看，每个人都可以做出这种预测。

出来混，早晚要还：

世上没有免费的午餐。倘若政府能随便印钞、借钱，却没有任何代价，那他们为什么不持续这样做呢——永远这样印钞、借钱，让每个国家都走向繁荣富强？不会的。

2008年的金融危机，本该使经济触底，却最终影响不大，很大程度源于对美联储的过度信任。事实上，美联储的政策，不会没有代价，它创造了什么，得到了什么，就将付出等价的成本，接受等价的惩罚。只是，这些尚未浮出水面。

出来混，早晚要还的。究竟以什么形式还回去——是崩溃的美元？是飙涨的利率？是恶性的通胀？是卖不出去的国债？是长久的衰退？还是什么别的？我们很快就会知道。

不这样，能怎样？

杠杆率，永远是双刃剑。2007年，超高的杠杆率威胁了国家的经济安全。2008年，问题暴露，我们无处可藏。今天，赤字与债务又达新高，相比四年前，我们更加无路可退。如果不采用这种扭曲的、危险的、很可能失败的一系列政策，我们能用什么替代它呢？Jim Grant提过一个建议——不妨走向真正的资本主义，让市场彻底自由运转，让看不见的手发挥作用，允许问题，允许失败，允许小危机，也许一切会好起来。

评论美联储政策：

《Antifragile》的作者Nassim Taleb观点新颖，他赞扬了市场的动荡，批评了那些掩盖市场波动的人。他认为，干预市场的成本，短期内看不见，但绝对相当大。他写道：扼杀自然的波动，只会掩盖真正的问题，掩盖的问题最终还要爆发，虽然来得晚，但是更加猛烈。

然而，我们的政府，总以稳定为第一要务，总在扼制经济的自然波动。

时候未到？

当下，两个问题迫在眉睫：短期刺激难以为继，福利政策难以持续。

开源节流是唯一的办法，却难以推行——减掉政府开支，增加公众税收，在短期内，会给经济与金融市场造成重创。在确保经济复苏前，没有哪种政府会切断现金流。同时，所有政策受益者都会极力反对政策转向。他们总在说：“时候未到”。

欧洲一直在说“时候未到”，我们已经看到了它的下场。

看一看美国的报纸杂志，也一直有人在说：“是该关掉房利美和房地美，但是啊，时候未到！现在关掉，地产市场要出问题的。”那要等到什么时候？永远不会有什么合适的实际，可以让你高高兴兴地停掉住房补助项目，或者撤掉QE政策，或者削减财务赤字。任何时间做这些事，短期都会抑制经济。

大部分的人都会赞同：刺激政策不能永远搞下去，福利政策难以长久维持下去。

同时，大部分的人都一直在说，“时候未到”。

这是个悖论。

联储抽身不得：

所谓的“稳定的金融市场”，是灌水惯出来的。所谓的“成功的货币政策”，是掩盖事实的。只要政策一停，压抑的问题就会涌出来，美联储根本退不出来。

长久以来，一丁点经济下行信号，都会让美联储紧张万分，他们愿意付出一切代价，去灭掉一切下行迹象。这样，他们一手制造出史无前例的政府赤字、超高的杠杆率、难以想象的道德风险，只是为了换取经济表面上的平静如水。经济学家Hyman Minsky如此形容美联储的政策：“稳定政策”将导致“不稳定”。美联储为没有资质的人提供了大量贷款，降低了整个经济的信用水准，金融系统迅速膨胀，走向炸裂的宿命。

金融定律：

金融市场最靠谱的定律，是“回归均值”。任何市场、任何资产，价格终将返回均值。

这就意味着，所有的高潮后面，都有低谷；所有的泡沫，都一定破裂。

这不是仅仅是个理论，而且几百年来的历史经验。看看Jeremy Gratham的书，你将发现，数据证明了这条定律的正确。

同样，政府强行鼓气的金融市场，成本巨大且十分危险。在政策作用下上涨的，政策撤去就要下跌。政策的最终效果，仅仅是又带来一次涨跌，仅仅是增加了额外动荡。在这样的政策思路下，市场很可能在“被政策鼓起来”、“狠狠栽下去”、“再被政策弄起来”、“死得更惨”之间反复循环，越来越依赖治标不治本的救助。

国家破产：

什么时候国家债务才算危险，目前并没有明确的界限。这完全取决于投资者和市场的心态。在海明威的《太阳依旧升起》里，有人问Mike Campbell是怎么破产的，他回答，就像温水煮青蛙，不知不觉地，慢慢地，然后，突然就不行了。国家破产亦是如此，有个看不见的临界点，让人不知不觉地逼近。等你到了那一点，什么都晚了。

总结：唯有祈祷

我们借了太多，花了太多，却投资很少；

我们忽视长期问题，任由它们越拖越严重；

我们靠借钱为生，却没有给自己留什么余地。

一旦灾难来临，无论是战争，还是金融危机，我们毫无办法。

没有一个理性的投资者靠祈祷上帝来赚钱，也没有一个理性的国家应该这样。

我们并不比欧洲和日本好。现在已经不早了。即便马上行动，要返回常态，也需要很长时间。

所以，我们不得不祈祷，上帝，请保佑我们——让我们可以靠自己弄好经济。