Pimco：新秩序需要新的投资观念

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Pimco：新秩序需要新的投资观念

格罗斯认为，无论谁当选了美国总统，美国在接下来的四年将很可能经历结构性的经济困境，而这是不可避免的，这可能会令很多美国人感到沮丧。因为美国总统候选人关于“前行”的政治台词都是空话。之所以是空话，只是因为导致经济增长下滑的真实原因是一系列的结构性问题，而不是易于扭转的周期性问题。刺激经济发展的药水毫无疑问可以降低病痛的症状，但这次可能并不存在神奇的政策药物，一次性治好积累了数十年的病痛。这些结构性困境不是政策左倾还是右倾的问题。美联储主席伯南克已经在上月承认，美国潜在的经济增长水平起码出现了短时间的下滑。这与我们三年来的观点是一致的。我们不是不认同部分指责金融危机、生产力增长下滑和由财政悬崖导致的投资不确定性，但一系列的结构性问题可能已经使潜在经济增长下滑到2%甚至以下，不仅是美国，还包括其它发达经济体。

Pimco：

这些结构性困境是：
1）债务/杠杆

世界的发达经济体负担着太多的债务，很简单的逻辑，当我们尝试逃离现在的困境，导致的紧缩政策必然会降低未来几年的真实经济增长。仍然有人相信，只要削减财政赤字的GDP占比几个百分点，私营部门将会奇迹般地再次挺身而出填补这部分缺口。如此看来，实施了财政紧缩政策两年到三年的欧元区是霉运的，大部分的欧元区国家都陷入了衰退和/或萧条。其实政治领导人应该认真研究一下Carmen Teinhart和Ken Rogoff共同总结的历史经验，他们的论文题目叫《负债情况下的经济增长》。他们总结了过去200年的历史经验，只要一个国家的负债和GDP之比超过90%，无论这个国家是发达国家还是发展中国家，该国的经济增长水平将会下滑接近2%，并平均会持续十年。下图呈现了他们对1790-2009年美国经济的研究工作。只要突破90%的警戒线，美国GDP的平均年增长率只有-1.8%，当然这明显受到大萧条影响的。而现在的美国，根据论文作者标准的测量尺度，负债与GDP之比已经高达100%。从下图可知，这个负债水平的历史平均通胀为5.5%。

（蓝色柱体为GDP增长率，对应左坐标；折线为通胀水平，对应右坐标）

除了政府负债水平，他们的研究还重点指出，很明显，金融机构和家庭部门也会面对这样的增长困境。金融机构需要通过留存收益来充实资本，而家庭部门则需要通过增加储蓄来稳定家庭的资产负债表。这两者结合在一起，就需要增加”国内净储蓄率”，我们在上月的投资前景报告中就强调，这是长远解决债务危机的唯一方法，但这也是短期和中期经济增长的抑制剂。圣经故事中提及的七年丰收必然导致七年饥荒的道理，正好适用于今天的情况，因为发达国家已经成功制造了数十年的增长盛宴。我们可能需要至少十年时间让经济恢复健康。
2）全球化
全球化在历史上一直是经济增长的兴奋剂，但如果全球化减速，那么咖啡因的药效也会衰退。上世纪80年代末期冷战结束，几乎同时，中国的崛起也对带动了全球化的火车头。新增的20亿消费者是经济繁荣发展的基础，增加了发达经济体的利润和增长水平，虽然对发达经济体内部的就业和工资水平有负面影响。然而，现在这些有利因素已经在消退，相对于之前几十年的标准，增长速度难以避免地出现下滑。所以，相对于欧美，市场对中国的政策变化更为敏感是不奇怪的。如果中国的经济增速和给全球化带来的附带利益下滑，大部分发达经济体经济增速也将下滑。
3）科学技术
科学技术一直在促进生产力的发展，因此也带动了经济的真实增长，但科学技术也有阴暗的一面。在过去十年里，机械和机械人已经在静静地开始取代人类的工作，因为美国和其它发达经济体一直在寻找办法应对来自亚洲廉价劳动力的竞争。大约一个世纪前，凯恩斯在经济社区发出“一种新疾病”的警告，他称这种经济“疾病”为“技术性失业”——新的工作不能足够快地填补被自动化摧毁的旧工作。最近，麻省理工大学的Erik Brynjolfsson和Andrew McAfee已经确认，工人在和机械的竞争中处于劣势。会计、机械师、医疗技术人员、甚至为机械编写程序的软件编程员也在被取代，因为没有更高层级的可替代工作岗位。通过再教育，再应聘高薪高附加值工作可解决问题吗？这可能只是这个时代的政治神话。根本就不存在足够的高端工作岗位。一个7%甚至更高的结构性失业数字令美联储内部焦躁不安。其实，科学技术的发展可能会导致经济增速下滑而不是上升，虽然其能促进生产力的提升。
4）人口问题
人口问题是命运决定的，就像癌症，人口数量变化已经慢慢变成经济增长的杀手。很多的研究和常识逻辑都总结出一个不可避免的结论，当经济社会的平均年龄超过一定水平，那么社会总需求将会下滑。一般地说，经济增长的驱动队伍是20至55岁的人群。他们成家立业，不断地在工作中积累经验和技巧。然而，现在几乎所有发达经济体，包括美国，正逐步进入老年化社会，越来越大的人口比例正在移向高于55岁这个重要的分水岭。这对经济增长存在几个影响：首先，从供应端分析，这意味着生产力和就业增长率将下滑。从需求端分析，这意味着社会更强调储蓄和降低消费。超过七旬的老人对汽车和房屋的需求将大幅下滑，如下图所示。而且这群人再也不能生育孩子。如此低的出生率和大幅下滑的需求水平，已经使日本经济陷入迷失的数十年。很多发达经济体很可能将在未来数年里经历类似的处境，从“婴儿潮”变成“老顽童（不愿意生育）”。

投资总结
我很喜欢现在的投资工作，虽然不能购买GDP期货——起码暂时不能。关于经济真实增长的研究假定，就算再准确，为了证明研究结果符合事实，都必须转化成投资决定。在作出投资决定之前，我必须知道，上述这些困境可能而且很可能被一些积极的有利因素所抵消。廉价的天然气，和能扭转甚至克服过去40年来能源价格不断上涨的问题，可能会促进生产力的发展，进而促进经济增长。在过去的十年里，已经存在一些美国能源独立的声音。美国房地产部门也可能经历数年的复苏。此外，一些不可预期的生产力发展突破也可能在不远的未来发生。有多少悲观主义者能在网络技术和其它技术突破真的发生前，预测到它们的发生呢？我们都不是儒勒·凡尔纳（法国作家，被誉为“科幻小说之父”）。
但如果2%甚至更低的经济真实增长真的在可见的未来主导大部分发达经济体，那么，很明显这是有投资影响的。下面是Pimco基于经济与社会持续的结构性改变，对未来投资的推荐与不推荐清单：
推荐

• 像原油和黄金的大宗商品美国通胀保护债券
• 高质量的市政债券
• 新兴市场的非美元股票

不推荐

• 美国、英国和德国这样的发达国家长期国债
• 高收益债券
• 像银行和保险公司这样的金融股

这个清单很大程度上考虑了新兴经济体经济增长将持续高于发达经济体。新兴经济体的平均负债水平还比较低，它们的人口结构也比较年轻。此外，发达经济体不可避免的应对政策将降低它们的经济增速，同时为了最小化结构性转型带来的痛苦，必然导致再通胀。如果成功，再通胀政策将在未来几年逐步推高10年-30年期国债收益率。美国30年期国债收益率已经在今年7月降到了长期低点2.5%，这样的收益率在今后的十年看起来将是荒唐的。投资者应该理性地预期未来债券的年化回报率最好的情况下也只会有3-4%，而股票的收益率也只会高几个百分点。
对于一些人来说，经济环境会变得越来越困难，而维持投资者过去已经习惯的经济增长水平也越来越困难了。在新的秩序中，我们必须降低对未来回报率的预期。低回报可能不会永远保持，但起码会维持一段很长很长时间。

shenyangyang

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    恩，不错，值得好好读一下

liqingyuan1977

值得好好读一下