陶冬：强势美元

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美国的联邦财政赤字不断增加，国会内围绕减赤问题党争不断。不过，不知不觉间，美国的贸易赤字却有了明显的改善。2011年前三季度美国经常项目逆差为GDP的3.1%，比高峰期的2006年的6.1%下降了几乎一半。如果扣除石油及油价上涨因素，美国的经常项目逆差更已由GDP的4.4%收缩至0.9%。

    尽管美国经济复苏缓慢，经济结构上却已见转变。美国去年前十一个月的储蓄率已升至GDP的4.1%，较当年的“零储蓄”自然是一大进步。媒体、市场关注的是联邦赤字、主权债务，而其他领域内的债务负担其实有明显下降。银行收紧按揭贷款及信用卡发行尺度，个人贷款数量急跌。危机后企业抱着现金为王的态度，少投资、多还债，超低的发债成本有利于资金成本控制，企业债务杠杆处在战后最低水平。各地方政府也纷纷削减开支。储蓄率的回升、投资的下降、开支的控制，最终一定导致进口的调整，带来经常收支的改善。

    同时，税务优惠、弱美元开始刺激制造业的回流，美国制造业的竞争力有所回升。美国服务业依然维持着全球范围内的强势，以iPhone为代表的创意产业更为经济注入新的动力与竞争优势。

    美国进口中，石油净进口接近3000亿美元，占进口总量的八成以上，节能在美国缓慢地推进着。笔者认为，当油页岩开发走上正途之后，美国对进口石油的依赖应该有大幅下降。

    经常项目赤字进一步减少，意味着流向海外的美元数目减少（资本项目下的美元供应暂且不提），其结果是美元出现短缺，美元升值。

    这种情况其实已在发生，美元汇率止跌回升，伦敦美元拆借利率（LIBOR）上涨。市场将这种现象归咎于欧债危机和货币市场对欧洲银行的不信任。的确，风险意识高攀之下，全球资金流入美债避险，是拉动美元价格的一个重要因素。不过美元供应减少则是另一个因素，只是相对比较隐晦。

    近来美国消费、就业重拾复苏轨道，与欧债危机愈演愈烈、日本经济乏善可陈形成鲜明对照。美元、欧元、日元三大货币之间已不完全是比差的游戏，美元的基本面正在发生实质性的改善。

    美元强势，更有中期利好故事的支持。美国经常收支的改善、储蓄率的提高，将美元推入中期的上升轨道。这种升势，可能会遭遇联储推出QE3的干扰，也会因市场情绪而出现短期波动，但是笔者相信美元汇率已经转势。

    自从上世纪70年代初，美元每七年出现一次升势或跌势。除了90年代初因第一次海湾战争而推延了两年外，节奏出奇地准确，笔者称之为“七年之痒”。美元上一轮周期性跌势，止于2008年。美国金融业的浩劫及联储的天量流动性注入，令美元指数在低位徘徊了数年。笔者认为，美元的中长期上升轨道已经形成。

    这些对于资本市场意味着什么？

    1、经常项目下美元供应减少，意味着美国之外的地区需要通过资本项目渠道获取美元，美元的资金成本必有上升。这个在市场利率上已有所体现，在国债市场上一时被QE政策所掩盖，不过以后也会显现出来。

    2、美元升值，势必刺激海外资金投入美元资产，全球资金流向出现改变。这种趋势利好美股，美国房地产市场可能已见底。

    3、美元升值，不利于所有以美元计价的能源、工业商品、农产品价格。在全球增长前景不明朗之际，大宗商品价格尤其受压。

    4、新兴市场热钱可能回流。新兴市场中，本国资金沉淀相对较少，海外热钱占交易量的比重较高，其中相当部分热钱以美元利率计资金成本。历史数据显示，美元走强，对新兴股市、债市均属利空。

    全球金融市场，受到经济增长、通货膨胀、货币政策、监管与突发事件的影响，金融稳定、主权债务和银行去杠杆化在今后几年也是举足轻重的市场因素。美元出现拐点，则是新的趋势，对风险资产价格走势构成新的影响。一个2-3年前被人称为走向衰落的弱势货币，今日成为避险天堂、投资乐园，是可称“七年河东七年河西”，历史在周期中演变、延伸。