“扭转操作”能否扭转乾坤2011年09月18日 23:03

随风

“扭转操作”能否扭转乾坤2011年09月18日 23:03
来源：中国证券报 作者：周洛华字号:T|T0人参与0条评论打印转发
- 财经时评

□上海大学房地产学院副院长

周洛华

周末看到一则报道，称美国财政部想向美联储建议实施“扭转操作”(operation twist)，建议的主要内容是把美联储目前持有的短期资产出售后，买入长期国债，并使之保持在较低的水平上，总额大约为1.65万亿美元。美联储可能在下一次会议中研究这项建议。

如果上述消息属实的话，必须认真研究这项操作所带来的后果。传统意义上讲，短期利率低、长期利率高是一种正常现象，由此描绘出来一张以时间为横轴，收益率为纵轴的坐标图上，国债的收益率曲线是向上倾斜的。

笔者不知美联储拟议中的扭转操作的具体目标，是否就是将长期国债利率压低到低于短期国债的水平以下。但仅仅从字面上理解，这个操作的名字twist似乎包含了这种可能性。如果这是真的，就意味着美国背叛了市场经济。一条短期利率高，长期利率低的国债收益率曲线对于大多数人来说是陌生的，只有在通货紧缩的时候才看到过。对于普通人来说，这意味着生活可能发生许多改变。

扭转操作不同于QE3那样印钞票的办法，而是一个不印钞票的“妙招”。如果说QE系列的货币宽松政策是以印钞票的办法为投资人提供流动性的话，扭转操作或者称为“OT系列”的政策则是以消除投资人风险为特征的。美联储把他们在危机期间买入的短期有价证券抛出或者待其到期之后买入长期国债，看似没有新印钞票，其实这样的扭转操作的效果恐怕远比印钞票要强。因为这样的操作可能鼓励借贷发生，鼓励信贷扩张。

危机以后，美联储尽管买入许多票据资产，向市场注入了许多流动性，但是美国的商业信贷仍然不活跃，甚至有萎缩和惜贷的迹象。可见更多的钞票并不能刺激经济，反而使得市场对于美元的前景表示担忧，导致股市疲弱而黄金大涨。现在如果美联储大量买入长期国债，则有可能刺激信贷的发生，鼓励大家融长期券，去进行短期投资，博取收益之后再偿还长期国债。而且大家还不用担心融券的风险，因为美联储已经将长期券的价格提升到使得利率很低的水平上，近似于美联储人工消除了投资人做空长期国债的风险，变相鼓励大家融资、借贷，去进行投资。即便你的投资短期内无法取得很好的收益，也不用担心，因为你融券的标的物是长期债，你可以安心等美联储将长期利率保持在低水平上，然后让短期市场的随机性把有利于你的波动实现为利润。

一方面，“扭转操作”鼓励了投资人融长期券投资短期标的物，可能会导致大宗商品和股市上涨，从而使得美元走软；另外一方面，“扭转操作”鼓励了商业信贷的扩张，由此就有可能激活美国经济。所以，笔者猜想这样做的结果可能有多种——坏的结果可能是全球资产价格动荡；好的结果可能是美国的财政收入增加，如果他们继续执行严格的财政纪律的话，也许还能够减少赤字，这样就有可能改善美元的基本面。

如果美联储真的实施了“扭转操作”，恐怕就规避了其他国家对于美联储滥发钞票的指责，因为他们根本就不用印钞票了，而且还不用担心中国等债权国用抛售美国国债相威胁。据我所知，中国买入的美国国债大部分是流动性比较好的短期国债，如果中国抛售这部分短期国债，这就使得美国短期国债价格下跌而利率上升，正中美联储下怀，进一步增强了美联储“扭转操作”的效果。

尽管抱怨，但不得不承认这是一个妙招。因为如果简单印钞票的话，可能会导致美元的大幅度贬值，而这样的扭转操作压低了长期利率。如果放在国债定价模型中来看，可以认为是美国国债价格的波动率会下降，由此又能够为美元提供支撑。

但是任何政策都会有两面性。美联储开动马力印钞票的话，也许还有退出机制；“扭转操作”却很难看到美联储退出的可能性。假如美联储突然宣布抛出长期国债买入短期国债的话，又将为市场带来更多的动荡，市场本身的机制被美联储的政策蹂躏。

对于美国来说，“扭转操作”短期看是一步好棋，长期看则有因违背市场经济原则，可能使全球经济受到伤害。

随风

柏南克放胆救经济

【经济日报╱社论】        2011.09.23 03:03 am


在全球瞩目之下，美国联准会（Fed）主席柏南克（Ben Bernanke）宣布了新一阶段的货币政策路线，决定启动「扭转操作」（operation twist），将4,000亿美元的短期国债换为中长期国债，而未实施市场期待的第三轮量化宽松政策（QE3），并因对美国经济展望趋于悲观，造成全球股市连日重挫。这显示，联准会扭转操作的作法不被看好，但相对于柏南克面临的内外压力，这已是非传统救市工具中的大胆之举。
自8月由美国国债引发的全球市场震荡以来，世界经济即不断出现二次衰退的警讯，欧美亚各大股市暴涨暴跌，无不期盼各国能祭出救市猛药；身居全球首强的美国，尤其是率先祭出量化宽松政策的联准会，更是众望所系，QE3亦被视为救市神药。不过，经过两个月的市场起伏、各种数据分析，联准会还是决定不实施QE3，反而发出了美国经济展望有大幅下滑风险的警讯，全球金融市场紧缩压力正是其因，使市场信心遭受双重打击。
在经济情势如此险峻下，QE3仍藏而不发，主因有三；其一，QE2的成效令人失望，又驱赶热钱到新兴市场作祟，制造通货膨胀危机与资产泡沫风险，令各国群起攻之；其二，美国8月通货膨胀率高达3.8%，尽管联准会预期未来几季通膨压力将因能源及商品价格走低而下降，但至少不符合联准会评估实施QE3的基本条件，联准会内部已存有政策分岐的杂音；其三，共和党参众两院领袖罕见地公开发表联名信，制止联准会的任何刺激方案，不管柏南克是否理会，都是他必须面对的外部政治压力。
不过，面对衰退风险升高的美国经济，柏南克并非毫无作为，在接近零利率、传统政策工具多已失灵的环境下，还是试图在可行的政策范围内，选择了非传统工具为经济尽量提供刺激。因此，经过两天的讨论，在七人赞成、三人反对下，联准会决定在明年6月以前，购入4,000亿美元到期期限在6年至30年的国债，并售出等值的到期期限为3年以内的国债，目的是要压低长期利率，促进消费与投资；此外，还把抵押贷款证券提前兑付的资金，全部重新投资于房利美（Fannie Mae）等抵押贷款发行的债券，以支持抵押贷款市场，提振房市；联准会也重申前次会议的决定，将联邦基金利率目标范围0至0.25%的水平，持续至2013年年中。
在这次作为中，最受关注的即是卖短买长的扭转操作，有人认为它与QE都是购买美国国债，是另种形式的量化宽松，只是联准会目前2.8兆美元的资产负债表不会因此扩张，而是结构调整，实际刺激作用可能有限；尤其，联准会在50年前也曾动用过这项操作，当时的效果即不如预期。
再者，它也是把双面刃，大量购入中长期国债固然有助于压低长期利率，减低新购屋者的购屋成本压力，也可能引导大企业与金融机构将停泊于中长期国债的资金，转而投入投资及融资活动；但抛售短期国债，在中小企业融资并不顺畅的此刻，可能提高贷款成本、推升利率水平，虹吸在海外投机炒作的无数热钱，资金不一定会如联准会预期的方向走。扭转操作的另一副作用，是联准会加大对长期国债收益率走势的干预，可能减弱此一利率指标的预警效能，反而对经济预期及投资人产生误导；此外，联准会大量买入中长期国债，也将拉长承受美债风险的期间，使国债货币化。
不过，扭转操作固然利弊互见，但这次扭转操作的规模达4,000亿美元，约占联准会所持国债的四分之一，约当美国国内生产毛额（GDP）的3%，幅度不可谓不大，其效果仍值得密切观察。
【2011/09/23 经济日报】@ http://udn.com/