谁在为中国央行买单？

老浪一期

北京大学国家发展研究院特约研究员 陈建奇 为英国《金融时报》中文网撰稿 　　

今年3月，中国外汇储备再创记录，突破3万亿美元大关。中国人民银行外汇占款的边际对冲对压力越发严峻。 　　

在当前汇率“有管理浮动”和人民币升值预期的环境下，“双顺差”与外汇占款犹如两大枷锁，制约着中国央行。持续的顺差让央行被迫积累外汇储备、不断投放人民币形成外汇占款。外汇占款对冲使得货币政策处于被动地位，如此恶性循环何时休止？ 　　

外汇占款对冲压力持续升温 　　

理论上说，央行购买巨额外汇的同时，会投放大量基础货币。为遏制货币过快增长，又需要大量发行央行票据，回收过量货币，实现货币供给稳定增长。这就是所谓“对冲”。然而，央行票据是付息债券，央票规模随着对冲规模急剧上升而快速膨胀，结果是央票利息等成本大幅上扬。如此持续下去，中央银行的铸币税收入必然无法弥补成本增长，央行货币政策将陷入被动局面。 　　

结合中国外汇储备管理局发布的月度外汇储备余额和人民币月度汇率数据，测算发现，2003年1月至2011年3月外汇占款增加198967.58亿元，占2010年GDP总额的50%，其中2007年外汇占款增长最高，达到34833.98万元。 　　

如果采取央行票据滚动发行来对冲外汇占款，目前央行票据余额至少应在19万亿以上。再考虑每年央行票据支付利息之需，那么央行票据余额必然在20万亿元以上。按照2011年5月3日发行的一年期央票的3.3%的利率来测算，每年央行需要支付的央票利息达到6000亿元以上。如此高额的对冲成本显然不能忽视，更何况目前外汇储备还在继续攀升，对冲压力十分严峻。 　　

央行何以化解巨额对冲成本 　　

面对外汇占款对冲压力的持续升温，中国人民银行却没有陷入被动困境，在通胀调控中频频出招，看上去干净利落地落实了“稳健"货币政策。这背后究竟蕴涵什么故事？奥秘在于，央行实施对冲外汇占款的工具更加多样化，隐性化解了对冲成本。 　　

观察中国人民银行货币当局资产负债表，截止2011年3月底，央行票据余额仅为2.77万亿，仅仅相当于外汇占款总额的13%左右。这表明央行票据尽管在对冲中扮演重要角色，但绝非全部，央行手中还握有其他对冲工具。 　　

上述数据表明，市场上有87%的外汇占款没有通过央行票据对冲。那么这些外汇占款是如何处理的呢？ 　　

一种解释是，央行没有对冲这些外汇占款。这显然不成立，因为这意味着未采用央票对冲的外汇占款将超过17万亿。而1993至2002年10年间，中国基础货币仅仅增加4.4万亿。如果没有采取额外的对冲操作，那么相当于2003年以来，央行仅仅由于外汇占款增加的基础货币投放，就达到1993-2002年新增基础货币的4倍以上。如果真是如此，可以预计非但通胀不可避免，恶性通胀也是必然。 　　

进一步分析中国人民银行资产负债表，可以发现，央行还有另外两个对冲工具，即存款准备金率和财政在央行的存款（以下简称财政存款）。 　　

从2003年1月至2011年3月，中国人民银行共调整存款准备金率33次，累计提高存款准备金率13个百分点，由此收缩基础货币达33416.09亿元，对冲外汇占款比例高达58.69%。同时，财政存款从2003年1月至2011年3月累计增长26047.72亿元，对冲外汇占款比重为13.09%（财政存款增加，相当于从流通中吸收等量的基础货币）。 　

存款准备金与财政存款累计对冲外汇占款比重超过71%，而同期央行票据对冲比例仅为16.79%。央行为何更倾向于用前两个工具来对冲外汇占款？究其根源，在于利息成本的低廉。当前法定存款准备金利率为1.62%，财政存款的利率仅为0.36%，都显著低于央行票据利率。 　　

根据央行票据各年的利率来计算，2003年1月至2011年3月，存款准备金对冲外汇占款，为央行节约利息支出累计为3032亿元，同期财政存款为央行节约利息支出累计为2047.6亿元，两项合计达到5079亿元。 　　

存款准备金率和财政存款不仅极大缓解了央行的外汇占款对冲压力，更让央行走出了被动的货币政策困境。如此两全其美的事情，加快了央行从央票这个工具的退出。2007年之前，央行票据是主要的对冲工具，但此后其作用迅速下降。2009年以来，央行票据不仅没有用来作更多的对冲，反而出现余额快速下降，导致货币净投放。这表明，央行货币冲销明显依赖于存款准备金率和财政存款。 　　

谁为巨额对冲成本买单？ 　　

天下没有免费的午餐。央行通过存款准备金和财政存款节约了5000多亿的对冲成本，这是央行冲销制度创新带来的福利改进吗？如何评估这一事实，成为判断当下央行外汇占款冲销操作的关键。 　　

一方面，存款准备金本质上是存款性金融机构“上缴”的资金。央行通过压低存款准备金利率获取的收益，源于商业银行等存款性金融机构的利润让步。然而，存款性金融机构根据其垄断竞争程度，可以通过提高贷款利率等手段，部分或者全部将存款准备金负担转嫁给接受贷款的主体。最后出现的局面是，存款性金融机构、企业或居民等微观主体，共同分担存款准备金对冲外汇占款的隐性成本。 　　

另一方面，财政在中央银行的存款源自政府税费及债务收入，属于全体中国公民的资产。政府理应通过市场化手段管理国库现金，实现财政闲置现金最小化和投资收益最大化，促进财政存款的保值增值。但央行却将其压在库底对冲外汇占款，并以低利率支付利息，由此节约的对冲成本显然是以财政存款利息损失为代价，这将增加未来全国公众的纳税负担。换句话说，财政存款对冲外汇占款的成本，由全国纳税人共同承担。

总体来看，为应对外汇占款对冲压力，央行采取央行票据、存款准备金、及财政存款等多样化手段，虽然换来了货币政策操作空间，但却以巨额冲销隐性成本为代价。存款性金融机构及社会公众承担了大规模的对冲成本。对冲成本随着无休止的冲销如滚雪球式爆炸性增长，将显著影响社会福利。 　　

短期来看，央行对冲外汇占款的手段亟待转型，以降低对居民福利的影响；长期来看，必须加大结构调整，促进外部基本平衡以化解外汇占款的上升压力，最终破解央行的被动应对。