ZT-盛世末世 - 我在纽约对冲基金业的这些年

海西

精彩连载，谢谢

rayfromsea

做为个人投资者，经常关注的是自己手里持有的股票综合表现能不能跑赢大市，这也是电视报刊等财经媒体上出现频率很高的一个短语。那么什么是大市呢？如果手里清一色的科技股，那么纳斯达克指数就是大市；如果全是商业银行投资银行，资产管理公司，证券商这一类，那么由这类公司股票组成的标普金融指数就是可作对比的大市；如果全是美国国债，那么可以把雷曼公司发布的政府债券指数来作为大市；如果你按权重比例买下了标普500指数所以500家公司的股票，那么恭喜你，你就是大市。

所谓的大市说得好听一点，就是基准指数（benchmark）。在基金业，回报率能不能超越基准指数非常重要，可以说和基金的生死存亡兴衰是分不开的。想要购买哪一只基金，本能的第一个习惯就是去看和基准指数的比较，如果实践证明这支基金并不能跑赢大市，那干嘛不直接买追踪大市的指数基金就得了？股票类的共同基金，瞄准的基准指数一般就是包含500家大型股的标普500。自然而然的我们会想，作为对冲基金，有没有相对应的基准指数来衡量基金的相对表现呢？答案是肯定的，和股指的构成相类似，一个对冲基金的平均回报指数，综合了所有包含在内的对冲基金的回报率，如果是某一类的对冲基金，比如股票空头策略为主，那么也有专门的空头基金指数，包含的都是这类基金，然后再加权平均，得出总的权重平均值。在这里的权重，是用基金管理资产总值代替了股指的上市公司市值，然后除以所有基金资产总值得出的。和股指类似，加权带来的结果是越是大型的基金，对这个基金指数的总体贡献，无论正负，都更大。

当然，也有不加权，只是简单的取所有组成成分的平均值的，最著名的代表就是日经指数Nikkei，不过大部分股指都经过了加权，这样更能反映股市的真实情况。好比下象棋，死一个卒子和死一个車，总不能相提并论吧。

对冲基金指数和股指有几个重要的不同，股指有专门的指数共同基金，可以方便投资者购买，用以简单的模拟大市的表现，这类基金操作起来也简洁明了，指数什么成份股，各自多少权重，就按这个比例统统吃进就可以了，每天收市之后按照当天的权重变化可以再做微幅调整。这样一来，指数基金可以每天报告基金净值，表现和大市丝丝相扣。但是对冲基金的指数就很难做到这一点，因为对冲基金极少能够做到每天报告净值和与之相应的当天回报率。不是说在技术上完全行不通。对于那些持有复杂的房贷债券，私募股权的基金来说，不能通过公开的二级市场来得到它们的报价，经常得通过场外市场（OTC：Over-The-Counter）才能完成交易，这一天当中都没有成交，就很难给出基金想要的报价。但这并不是主要的理由。

绝大多数对冲基金，对投资人来说并不像股票那样可以当天买当天卖，而是必须遵照基金自己规定的期限来进出。一般来说，新进的投资，最短的频率也要一个月，也就是说只有在每个月第一天才可以砸钱进去，更有甚者，很多基金规定只有每个季度，乃至每半年，一年，才能投资或者是追加投资。这样带来的结果之一，从投资报告的角度上说，用不着每天都跟投资人早请示晚汇报，多浪费资源啊，一个星期一次甚至一个月一次就行了。再说了，基金在公关引资的时候经常会强调，要做长线的投资者，不要太注重短期的表现。投资人钱已经投了，就表示听进去了，理解了，那自然就要说到做到，不计较一城一池的得失，风物长宜放眼量，别老每天踪着，有什么事儿月底见。

在七八年前，专门做对冲基金指数的公司还不多，随着这个行业在过去几年里资产成倍的爆炸式增长，这类提供数据库的公司也开始多了起来，不过公认的行业标准是瑞信银行和垂蒙特基金指数（Credit Suisse / Tremont）。这个指数由瑞信银行和位坐落于于纽约市北部几十英里环境优雅的小城Rye的垂蒙特资产管理公司联合出品，历史悠久，是业内先开始采用资产权重平均的指数。垂蒙特管理几十亿的资产，旗下有自己的组合基金，它的名号非常响亮，与其说是它的组合基金表现杰出，不如说是得益于这个著名的指数。每个月的15日，公司的网站上会在早上定时发布前一个月的综合指数，以及下面按照投资策略细分的行业指数，比如量化市场中性基金，就有自己专门的指数。之所以选在15日这么晚的日子，是因为到了这个时候，一般来说大大小小的基金上一个月的回报率已经发布，该校正的也有时间加以校正，这时候的信息比较准确，不用再随月中基金的修正最终净值而再做更新。

08年12月15日，垂蒙特准时在网站上发布了11月的基金回报指数。我们其实已经知道，这一年的11月不是对冲基金的好日子，在13种投资策略中，只有做空（short-bias），市场宏观（macro）和期货交易（managed future）赚钱。和中国股市的习惯相反，红色代表赔钱，黑色代表赚钱，在一片血红的当月回报和当年回报数字当中，市场中性策略的11月跌40.45%和当年跌40.56%显得格外刺眼，这实际上表明这个类型的基金在11月以前还是基本不赔不赚的，为什么这个月会赔这么多？根据我们见到的这类基金报告的数字，11月并没有出现像07年8月那样的大面积溃败，难道是指数计算错了？

同事麦克发来了一个文本文件，打开一看，是垂蒙特公司旗下一支名为大市选择基金的投资报告。这是一只管理总资产24亿美元的老牌基金。麦克在email里得意的说，这是他在垂蒙特网站上找到的，估计不久就会被他们自己撤下去，让我仔细看看基金投资策略简述。原来这支基金是投资于所谓”约价离合转换“（split strike synthetic conversion）的期权交易策略，投资于50家大型股同时以卖出相应的期权来对冲获利。这不就是麦道夫的基金特征么！约价离合这个关键词，在这几天听得太多了，应该不会错。仔细看了看这支基金的历史纪录，在长达11年的历史中，只有5个月亏损，最大亏损只有0.4%，平均每年回报11.4%，每年的波动性只有2.6%。一切都对上了。

我琢磨过味儿来了，为什么那个量化基金指数在11月会录得-40%的损失，一定是因为有份投资麦道夫的所有对冲基金，都被垂蒙特划归到了这个量化市场中性的范畴里面，它自家的这支基金，一定也在内。由于几天前爆出的麦道夫事件，所有有份投资的基金，必须马上进行资产减计，投了多少钱就在自己的资产总额里直接减掉多少钱。像垂蒙特的这支基金，由于是特殊的只给投资麦道夫一家的基金，只能算是特殊的经手基金（special vehicle / access fund），不能算是严格意义上的组合基金，因为分散风险根本无从说起。类似被麦道夫坑了的经手基金里，最大的一家是位于康州格林威治镇的Fairfield的，投资额共75亿美元，占这家组合基金公司一半的管理资产。由于麦道夫欺诈案的规模空前，这类基金资产不得不减计-100%，造成了所属量化市场中性基金指数狂跌，因为在指数的成份权重里，本来各自占据几个百分点权重的每家基金，忽然全被清了零。

我实在无法想象，在这几天里，这几家组合基金公司里的员工，上班会是怎样的心情。如果每个进行过金融诈骗的银行家和基金经理们也能像普通人做错事去教堂忏悔，死后灵魂不必下地狱，而是能升上天堂，化作天上的星星，那么当我们抬头仰望，点点星河中，最大最亮的那颗，一定就是麦道夫。

虽然这种庞式骗局在古老的华尔街几百年的历史上早就不是什么新鲜玩意儿，可是几天前事情刚刚败露的时候，500亿美元的天文数字还是让人错愕万分。已经被9，10，11三个月的市场搅得疯疯癫癫的各路投资者们，不得不继续打进电话询问我们旗下投资的基金当中，可曾有过麦道夫的挂名基金。我们只得在刚刚送出前一个月投资报告两天之后，专门发布一个附加声明来撇清。对于很多在08年亏得面如土色的组合基金来说，每逢这样的事件发生，其实反倒是个机会，可以证明自己对于投资必备的审查评鉴工作过硬，没有堕入毂中而浑然不觉。

麦道夫是一只老奸巨猾的老狐狸，或者我们应该把他称作猎人更合适。我们现在大概很难确切的知道，在他六七十年代就已开始的投资生涯中，到底是从何时起，让他产生了用欺诈这种方式来掩盖交易中的损失这样一个念头。但是可以确定的是，他一旦打定了主意开始这样去做，就非常坚定的几十年如一日，而且整个计划显然经过了他非常缜密的考虑，无论在投资心理学还是方法学上，都堪称经典教材。

一个人说一句假话并不难，难的是一辈子说假话。

从手里这份垂蒙特基金的报表上可以看到，麦道夫作出来的数字，并不惊艳。在这支基金长达11年的历史中，最好的一年是想不赚钱都难的1999科技股泡沫的高峰，净收17.1%，最差的年份是08年，头十一个月回报居然也有8.3%。没有一个月赚钱超过3%，但是在131个月之中，只有区区6个月赔钱，赔的最多的一个月只有0.39%，而且这6个月只有两个月是相连的。绝大多数月份的回报率在1%，年度回报在12%到15%左右，如果将11年来标普500指数的总回报和这支基金相对时间横轴做图，指数上下翻飞剧烈波动的同时，这支基金的上升曲线自原点开始，几乎呈一条直线一路向上。

麦道夫心里很清楚，每年百分之十二左右的回报率，并不算出类拔萃，相比较诸如文艺复兴奖牌基金之类的量化基金明星所录的每年30%以上来说，把作假的数字控制在这个范围，不会太引起眼球效应，但是由于这样的回报率实在太稳定，横跨全球股市从1998年到2008年其间所有的熊市牛市，都能做到旱涝保收四季常青，这才是保守投资人眼中最理想的模式。

每个人都想做沃伦巴菲特，学习他长期投资的方式，告诫自己一定要价值投资，放眼长线，可是当真正的市场动荡到来的时候，能不能不被市场气氛所左右，不在慌乱惊恐中把计划好的长线变成了短线，这又有多少人能做到。如果是长线投资，那么就一定要学会经受波动性的考验。当投资工具本身波动性很大的时候，进场时刻的把握（market timing）就变得非常重要，如果时机不利，那么随之而来的可能就是一段连绵不绝的下跌，虽然在很长时间过去以后回头再看，由于后面的反弹足够恢复失地，在这一段时期内的平均回报仍然能达到当初决定投资的时候定下的期望值，但是又有多少人忍受不了剧烈的波动而中道止跌出局呢。任何投资回报都需要和其所联系的风险合在一起评估，对于保守的投资人来说，例如大学院校，医院博物馆的基金会，州县政府工人教师的养老金，退休基金，或者干脆就是年逾七八十岁的古典贵族家族，他们天生厌恶规避具有高风险本性的投资，这也就是为什么在他们的投资分布中，国债占有的比重往往和股票基金平起平坐的缘故。如果一支基金能够做到在熊市和牛市都同样潇洒稳健，换言之，单单从年复一年的数字上看，你无法分辨某一年究竟是牛市还是熊市，而且几十年的历史足够证明可以信赖，放到投资人的眼前，谁能拒绝？

在精心作出基金虚假回报数字之余，麦道夫另外设计了很多戏码，来把这样一出偷天盗日的大戏演的八面玲珑，滴水不漏。他鼓励对基金感兴趣，但是由于种种原因心存疑惑的投资人不忙一下子就投入全部资金，而是先放进一小部分作为试验田，然后视这部分投资的回报再做后面的决定。自然，投资人这样做的后果就是渐入佳境，如同初识云雨的小男小女们一样，一发而不可收拾。同时，麦道夫清醒的意识到，自己日渐庞大的基金王国最大的威胁，来自于有头脑的基金投资者最为看重的透明度，在他的指令之下，基金上下包括对外的公关部，对牵涉具体交易策略的问题一律讳莫如深，一旦投资人对这个关键之处不依不饶的寻求答案，麦道夫就直接谢绝进一步的接触，把他们像异教徒一样的关在大门之外，不予理睬。麦道夫还抓住了人们对于他这样的成功投资的神秘感加以利用，随着投资人数和投资规模的激增，他开始有意无意的限制起投资渠道。由于他是犹太人社团里杰出的代表人物，多年以来，想要投资麦道夫基金的人们，只能通过很有限的几种方式。要么你认识上层社会很多有钱有势的犹太人，通过他们的引见，能够面见麦道夫，要么你花几十万美元的年费，购买麦道夫投资赞助并有份担任大股东的南方佛罗里达州几家乡村高尔夫俱乐部的会员资格，以此来达到和麦道夫有幸一道用膳的机会，要么，还有最后一条渠道，就是投资像垂蒙特，Fairfield这样的组合基金公司，由他们专门为投资麦道夫而设立的特殊经手基金来间接投资，实质上也等同于直接投资麦道夫，因为那些经手基金的空壳里，只有麦道夫一家。

欲迎还拒，半推半就的人生，一定非常精彩。

那么，在麦道夫大导演安排的这出戏里，究竟有没有任何穿帮可能被细心的观众发现呢？答案是肯定的。

首先，所有创造了投资麦道夫经手基金的组合基金公司，都必须同意在基金公开的任何文本之中，不能提到麦道夫这三个字儿，在基金的报表中，绝对找不到具体执行交易策略的基金经理的名字。麦道夫把自己的公司命名为“麦道夫证券”，从字面上看，看不出是管理高达几百亿美元资金的一家全球最大对冲基金。这个名字更为熟知的，可能是它名列纳斯达克二十来名的做市商的身份。相对比大部分对冲基金和共同基金，名字上往往直截了当的能知道是哪一家公司在管理，那么问题来了，为什么如此优异表现的一只基金，会对自己麦道夫这个金字招牌如此的隐讳，从来没有以麦道夫某某基金的名号公开的宣传？那些经手基金的投资人，很大一部分自始至终，根本不知道麦道夫才是基金真正的经理，那么麦道夫为什么害怕他们知道呢？难道是畏惧证交会对他的注意么？

麦道夫对流入的资金并不收取行业标准的管理费和绩效费，可以说，这样的商业模式在整个基金业是闻所未闻，极端的反传统。既然如此，很多人曾经试图解释麦道夫靠什么收入来源来支撑，并没有一个合情合理的结论，只是推测他利用做市商的身份，用这些资金交易的同时吃进买方卖方的微小差价从中套利。但是毕竟这样的收入与其几百亿规模的基金太不相称。麦道夫自己宣传的所谓约价离合转换的策略，核心是买进30几只大型股的同时，通过卖出价外认购期指合约（out-of-the-money call）或者买入价外认沽期指合约（out-of-the-money put）的方式对冲一减小风险至最低。但是按照交易所长年累月的交易量计算，根本无法支持几百亿美元的规模，换言之，这些期指合约实际交易量应该全由麦道夫的基金产生，没别人的份儿。

麦道夫几百亿庞大基金王国的背后，雇用的审计公司只有区区的三个人，在纽约西北十几英里的洛克蓝郡租用一个写字楼里面的一间办公室。在麦道夫丑闻刚刚爆发之际，我们的首席财政官劳拉感叹，一个明显的审计上的常识漏洞，竟然能被麦道夫的投资人视而不见这么多年。麦道夫严禁使用外来的公司查账，伦敦的一家组合基金曾经询问，能不能由他们派遣一支四大会计事务所的团队来协助审计，得到的回答是，只有麦道夫的内弟名下的会计所才有权审理旗下的基金，因为麦道夫需要保证其独特交易策略的隐密性。具有讽刺意味的，这家组合基金掌管着的来自中东石油巨富的2亿投资，最终还是投给了麦道夫。

装B的最高境界，就是连自己都相信了自己说出来忽悠别人的话，谁和你叫板还跟谁急。能唱空城计不稀罕，麦道夫如果当年投胎生在三国，坐在西城城楼上羽扇纶巾地演一出，别说司马懿了，就算追击的是诸葛亮，估计都能吓跑了。这年头杀鸡给猴看已经没用了，连杀猴给鸡看，鸡都不怕！

在垂蒙特公司的网站上，所有基金的历史纪录早已被清理的干干净净，全无踪迹。在2009年1月9日，身披六道诉讼的垂蒙特，步Fairfield公司的后尘，宣布无限期停止投资人的赎回，理由是在未知麦道夫剩余资产究竟还有多少，从而不能确定基金净值的情况下，不可轻率地退钱给投资人，因为这样对剩余的没有提出赎回的投资人不公平。我非常想知道，究竟还有多少没有提出赎回要求的投资人。

rayfromsea

在2008年9月的一个星期天下午，一个多年未见的发小儿忽然给我打电话，商量晚上的饭局。他此行是从北京出发，途径加州，中部的芝加哥，然后南下德州达拉斯，最后才飞来东部的纽约，在这里开完和投资人见面会以后再回国。我知道他这两年在做国内实业赴美借壳上市的工作，商务繁忙，难得能抽出空闲来，于是就约在曼哈顿中城见面。

这是一个典型的纽约星期周末下午。中城第五大道夹57街，各大国际流行品牌旗舰店云集的地段，宽阔的人行道上一如既往的游人如织。从57街街角蒂芬尼总店向南沿着五大道漫步，经过宏伟的川普大厦，古奇，菲拉格慕，芬迪等等，来到50街圣帕特里克大教堂，对面的就是塞克斯五大道百货总店，这个专营高档时尚服装衣饰珠宝皮包的圣地。由此向西拐，就来到了五、六大道之间的洛克菲勒中心，这个曾经在八十年代末日本泡沫经济鼎盛时期被日本人买走的纽约地标之一。继续向西， 穿过六大道，走过长长的一段写字楼林立的街区，前面七大道拐角处就是雷曼兄弟公司的总部大楼。斜对面，是摩根斯坦利的总部。

两栋摩天楼的外围玻璃幕墙各具特色。每一个来到纽约的游客去到两条街开外的百老汇，排队等候歌舞剧票的时候， 都会不自主翘首观望摩根斯坦利大楼圆柱形湛蓝色屏幕上面的滚动实时财经指数和股票报价；而雷曼大楼从二至五层的外窗， 完完全全就是大型长方块液晶屏幕板拼起来的一个明亮宽银幕，不分白天夜晚，硕大的公司英文标识永远在炽热的火山，抑或是清澈纯净的雪山，碧绿无际的田野，抑或是奔腾的大河背景下自由自在的徜徉，时刻骄傲的提醒路经此地的上班族和过客们，华尔街的第四大投资银行卓尔不群的气魄。

我就和发小儿约在了这个地方见面。

百老汇大道人行道边的卖热狗摊子和流动冰激凌车，生意依旧红火。我这哥们儿路过还在滚动播报财经新闻的大屏幕，减慢脚步，停下来看了一会儿上面的滚动财经数字，若有所思，末了来了一句：这一周并没什么变化啊！

此时，是9月21日的傍晚，和一周前的收盘价对比，标普500指数由1252点微涨到1255，道琼斯由11422点微跌到11400点。他说得对，看起来，市场四平八稳，波澜不惊，指数涨跌的百分比几可忽略不计。可是在这一周短短的五个交易日里，华尔街自3月份贝尔斯登出事以后由五大变成的四大投行，又再四去其二，雷曼在周一宣布破产，美林同时手疾眼快的把自己打包，入赘倒插门送给了美洲银行，只剩下高盛和摩根斯坦利还在咬牙苦撑，好比王重阳作古之后，南帝避世，西毒入魔，只剩北丐和东邪偶尔行走江湖，可是江湖也已不是他们的江湖了，俱已式微（好像有美化贝尔斯登之嫌）。由此的引发江湖大乱，AIG，华盛顿互惠银行的股价接连打了几个狠折，最终导致证交会出手，在星期四大市摇摇欲坠的情势下，下午赶紧颁布卖空金融股的禁令救市，于是尾市和星期五强烈反弹，收复了大部分失地。一周过去了，好像什么事情都没发生，其实已经沧海桑田。

在星期二的时候，高盛的股价还在由上周末的150多美元巨跌倒115美元的水平。此时人们还普遍处在极度的震惊和手脚发软之中，一位退休的前对冲基金经理史蒂芬勃朗特在自己的博客中提出，现在有一个稳赚不赔的交易机会，鼓励大家踊跃一试。由于三天后的星期五是当月的期权到期日，由于市场太恐慌，致使高盛在75美元约价的认沽合约在1美元这个价位上成交量忽然大增，说明大家开始对华尔街的终极大佬也开始怀疑了。如果想利用这个机会的话，不妨就以1块钱的价格卖空3000手这样的认沽合约，也就是说用相当于30万美元的成本，赌三天内高盛的股价不会跌至75这个水平，谁接手来买，就说明他和你对赌以高盛这样的华尔街江湖大哥身份，三天之内都不得不承受股价从当前价位再续跌40块的打击，说实话，除非就这三天内再来一个核战争爆发，否则-35%的跌幅太难以想象了；不过如果是那样的话我们大家就一起完蛋，也就没人再会在乎这区区30万的交易损失了，是不是？如果三天以后收市，跌不到75，认沽合约自动到期作废，投入的30万就净赚到手。看上去很美

实际上，两天以后的星期四，盘中价位就已经逼近了86，从115已经跌下来整个40块区间的四分之三，照这样的走势下去，当时卖出价一块，可能马上就会翻倍，做为这样的认沽合约的卖方就必须填补保证金，如果股价跌破75，卖方的损失随着股价下跌，每一块钱对应的亏损就是30万左右。放眼一个月以后，如果史蒂芬知道后来高盛曾经跌破50这样在每股300的时候只有疯子才会信以为真的极度小概率事件，那么他还有胆量再度展开同样的交易么？

江湖大哥终于使出了绝招，高盛毕竟是高盛，鲍尔森是自己人，可是雷曼的迪克福尔德就不是。不管以后怎样，当时必须救自己，和这个星期之内救AIG的道理一样。证交会的这个禁止卖空金融股的禁令一下，市场轧空的力量使得近几个月以来，屡战屡胜的空头基金们终于遭受了短暂的大败。空头们也该休息一下了，从贝尔斯登开始，到7月中的房贷美，房利美评级降低引发的大跌，到大家联合起来狙击雷曼，墙倒众人推，然后是AIG，华盛顿互惠银行，金融业过去十年发展的胜利果实杰出代表，一个个排过来，按照不良资产持有率的先后次序分清楚轻重缓急，被搞得每天在生与死，爱与痛的边缘徘徊。这股力量很强大很暴力，可是难道就真的如同很多公司老总所谴责的那样，空头扰乱了市场秩序，才是金融危机的祸首么？

这样的一纸禁令，上面列出了799家公司的名号，可是虽然名为禁止卖空金融股，里面也有很多非纯粹金融股的公司比如IBM这样的，处在由传统电脑生产商向资讯服务业转型过程之中的一类大公司，更有甚者，还有公司挺身而出，声明不愿意被放在这个禁令上的。其实这个禁令是有时间限制的，只规定了不许卖空金融股到10月初，可是并没有交代到期以后，是接着续呢，还是认定到那时市场已经能够稳定下来，不用操心，让市场去自己试图解决。如果接着延期的话，那么人们不禁会问，难道可以无限期的延下去么，只要市场一天还在跌，证交会就一天不撤销这个禁令，继续不让空头作祟？这还是有美国特色的资本主义市场经济么？

不是说证交会这样做不对，可能在当时，雷曼引发的市场连锁反应已经严重超出联储预期的情势下，随时都有崩盘的可能。其实证交会本来是不用一下子拿出这么激进的手段的，只要简单的把2007年7月作废的提价卖空原则重新付诸实施，就能很大程度上减少卖空的力量。这一原则本来之前已经实行多年，意为如果要卖空股票，只有在当前股价正在上涨的时候才可以完成交易。在市场熊市气氛浓厚的形势下，股价呈现向下趋势，此时不宜允许卖空，否则很容易形成痛打落水狗的局面，好比飞机进入失速，无法改出死亡螺旋。也并不是所有有幸位列其中的公司，由此就认为自己得到了御赐的免死金牌可以短时间不用担心被空头搞残的，后来随着时间的推移，禁令的到期作废，市场重新由空头随心所欲的控制，更深一步的由大跌变为暴跌，最终画上了自30年代大萧条以来最差一年完整的句号。

很多投资者愤怒而清醒地意识到，如果任由这样的一个禁止卖空的禁令无限期的存在下去，那么对冲这个概念就荡然无存了。不但个股无法卖空，由此引发的相关行业的指数也无法沽空期指合约，对应反向做空这个指数的跟踪股（ETF）同样无法有效交易。对于对冲基金之中一个重要分支，可转换债券套利类型的基金来说，这样无异是判了个死刑，因为这类基金的交易策略比较典型的是买进公司的可转换债券，吃进定期派发的利息同时，通过卖空对应的股票来对冲风险。如果不让做空，等于投资人只能持有债券本身，增加了纯粹的持股风险。因此上，执行这类交易策略的基金，在9月和10月的亏损，平均每个月都大于12%，是十来种主要对冲策略中亏损最多的。投资者认识到，不让卖空来降低持股风险，那我们就只剩下一招儿来达到降低风险的目的了，那就是直接卖掉手中的持股，不是卖空，而是卖出存货，大量的卖。

喜剧之王里，周星星扮演的尹天仇对着张柏芝演的柳飘飘道：“其实你们在出来卖的时候，能尊重一下其他人，那么别人。。。”话音未落，柳飘飘柳眉倒竖：“你说谁是出来卖的？。。。”
在这样的普遍心理下，市场剧烈波动，10月卖空禁令到期后没有再度延期，果然市场应声暴跌。其实这样的一个禁令在出台之日，就注定了不是长久之计，对于很多公司来说，只是个短得不能再短的死缓。但是，在这个过程中，对于上市公司，对于很多基金，损害已经不可避免的形成了。

rayfromsea

曾经有过争论，虽然说作为组合基金一般只是简单的基金的组合，在特殊情形之下，可不可以像普通的单策略对冲基金那样，在自己的投资组合中持有或是做空单只股票，或者是买入认购或是认沽期指，以达到基金管理者调节某一环节比重的特殊需要呢？我们在自己公司内部也不止一次的讨论过，尤其是每逢大市涨到了一个阶段，出于保护已经到手的正回报而需要对投资组合加入一定的空头比重的考量，这样的念头就格外的强烈。

在2006年底的时候，我们管理的一个偏重新兴市场基金的投资组合已经连续两年录得百分之二十几的回报，作为基准的摩根全球新兴市场指数也已经连续第四年回报高于25%，在这个时候，由于担忧新兴市场可能会大幅度回调，在我们自己的投资组合内，要不要加入一些做空新兴市场的仓位的讨论也变得多了起来。通常状况下，组合基金是不应该投资单只股票或者是单只指数的，无论多空。毕竟，投资者当初同意投资，签下的合约，所信赖的是组合基金经营者的挑选对冲基金的智慧，而并不是让他自己去交易，实时操盘，对于这方面能力的考量也从来没有出现过，因此一家组合基金内部，并没有从事专业交易的操盘手，自然也就不应该在投资组合内存在这样的仓位。

如果我们需要空头比重，能够获得的来源一般有三种，一是信赖旗下投资的基金经理们，能敏锐的意识到市场经过连续上涨后基本面价值的短期过度超买状态，灵活运用手中的空头头寸，加大对冲的比例。在这样的情况下，其实我们什么都不用动手去做，但前提是当初决定投资之时，必须挑对了基金，对市场的感觉超好，并且出手果断；或者，从我们组合基金的层面上说，还可以主动地在投资组合中加入专门做空的基金，或者是空头占多的多空基金，这样经过权重平衡以后的投资组合，空头的比重就被人为的提高了；还有一种手段，虽然我们并不适宜直接买入期指的认沽合约来达到做空，但是随着这两年市场的成熟，投资品种的增多，使得交易所交易基金（ETF）的种类和管理资金规模都呈现指数倍的增长，也渐渐出现了一大批对应全球国家地区，不同行业，不同市值，不同投资对象的多头或者空头基金。想要达到做空某一方面的目标，完全可以通过购买这类基金的方式来实现。

由于这一大类基金的交易特点类似操作股票，可以在股市开张同期实时买卖，不用受普通的共同基金的必须收盘后才能买入和必须持有一段时限才能卖出的限制，理论上一个交易日内可以操作任意多次，所以在交易的灵活性上，比共同基金前进了一大步。很多市场指数都有其对应的跟踪指数股，而且多头和空头各有其对应的ETF，不但如此，还出现了双倍杠杆甚至三倍杠杆做多或者做空的ETF。对于喜好赌博的个人炒股者来说，可以说是正中下怀，比如做空金融类股的双倍杠杆ETF，由著名的ETF包装生产厂家普适公司出品，在纽约股票交易所的代号是SKF，在金融业摇摇欲坠之时，一时间迅速成为城中话题，风头无贰。很多人在不看好投资银行，商业银行，资产管理公司信贷公司的心理之下，为了简便起见，干脆就直接购买了这个股票并且长期持有。在08年下半年股价在100至200多的区间里剧烈波动，在危机的最高潮甚至上探到达过300美元一股的价位。那么，问题来了，这样一种空头类型的ETF，到底适不适合持有以达到对冲市场风险的目的呢？

答案并非是肯定的，对于组合基金来说，答案甚至是否定的。

在ETF界占有先驱地位的爱世公司旗下，有这么一只跟踪指数股，在纽交所的代号是FXI，它追踪的是25只大型中国公司的股票综合表现。作为它的反向指数股，由普适公司发行的代号为FXP的ETF，采用了双倍杠杆率操作空头，被很多做空中国股市的散户所津津乐道。可是实际在金融风暴最集中的两个月时间里，它的表现却非常有趣。在08年9月5日，FXI股价收于39.17，FXP收于96；在11月5日，FXI收在24.65，从而两个月里的回报率是（24.65-39.17）=-37%，印证了同期中国股市的大跌。按说，以双倍杠杆做空的FXP，理论的回报率应该是37%的双倍，也就是74%，对应的股价应该飙升至96×1.74=167才合适。实际是多少呢？11月5日FXP收在87，总回报率是负的9.3%！到底出了什么问题？

我曾经去察看过被归于熊市基金一类的某只共同基金的持股，发现为了达到与大市相反走向的目标，这只共同基金里持有了大量的黄金和有色金属的开发矿业公司的股票，排在持股比例的前几名。分析这里面的逻辑，这一类贵重金属，在股市牛市的时期，表现都与市场背道而驰，因为投资者都被短期的利益所驱使，把资金投在了炒作效应浓厚的小型股上面，没有人会投资黄金白银这些最保守，比传统行业大型股还要稳健的板块，从而造成了从事采掘开发的公司股票表现低于大市的情形；但是在漫漫熊市，情势正好反过来，保守成了终极目标，所谓盛世买古董，乱世买黄金，这类公司也就成了香饽饽，表现会优于大市。可见，在共同基金里面，由于不得做空的规定，要想达到实际表现和大市反向的效果，就只有去增持这一类公司，实际上是寻求一种近似的负相关。而在当前流行的反向杠杆空头ETF之中，实现做空的手段，是直接买入大量的与指数挂钩的回报互换交易仓位（total return swap），并不是简单的卖空指数所包含的成份股，理论上这一类交易的回报可以做到和实际对应的行业地区市场指数非常高度的负相关。

爱世公司旗下出品了大量的跟踪指数股，他们的策略无一例外的是买进指数包含的成份股，所以能够完全体现指数的涨跌。普适公司旗下大量的双倍杠杆空头ETF是以回报互换交易为主，而不是卖空指数成份股，这样的做法能够最大限度的体现与指数的负相关性，但是限制之一也表达的很清楚，就是这类空头ETF股，只能够忠实的对应体现指数每天的涨跌百分比，在一定时期过后，如果指数经受了上下剧烈的波动，那么由于复利的原因，这一天天的叠加效果，在终期体现的实际总回报率，往往不但不能达到指数同期的反值，反而会劣于这个期望值。上面FXI和FXP的对比就是一个极好的例子。

为了说明这样叠加起来复利的差异，再举一个极端一些的例子，假设某个指数第一天本身跌20%，那么做空的反向双倍ETF理应有当天20%的双倍增值，即由初始值100变为140；第二天，这个指数又涨回25%，从而两天下来指数不涨不跌，持平（1x(1-20%)x(1+25%)=1），那么在第二天，这个反向双倍ETF应该跌去当天指数涨幅25%的双倍，即由当天初值140跌去50%，只剩下70。两天下来，指数没变，这个反指ETF已经惨遭七折优惠。这里面的关键就在于这类ETF体现的是当天的指数回报率，从而我们可以引申出的一个简单结论就是，这类杠杆率操作的空头ETF，实在是不适合长期持有。尤其在市场波动性大大异于平时平均水平的大熊市，貌似持有这类ETF可以从中获得丰厚利润，实际上如果对于操作进入点和离开点的稍微不慎，就可能导致巨量损失。对比之下，买入长期的认沽期指合约，大概是稳妥得多的对冲市场风险方式。

我查询过很多声名显赫的大型对冲基金的每季度上报证交会的持股报表，其中不少都包含有上述提到的SKF，以及其它的杠杆空头ETF。我个人其实很怀疑，这样过于简单的对冲方式，以及长期持有这类ETF的风险，是否对得起他们的投资者每个月，每一年，忠实的上缴他们基金经理的各种费用。

既然在投资组合里长期持有杠杆双倍空头ETF不可行，那么对于一家组合基金来说，加大空头比重行之有效的方案，剩下就只有希冀投资的多空基金本身能够审时度势增加空头仓位，以及另行寻找新的以空头为主的对冲基金这两种办法了。在实际中，寄希望于前者往往结果差强人意，因为一只多空基金如果原来积累了大量多头的仓位，在短时间内通过抛售来削减，会对投资组合整体带来很强的负面效果，尤其是当这些多头的仓位还是集中在中小型股市场，交易量对比大型股不可同日而语，同等规模的抛售，对于中小型股的损害就比大型股厉害得多。因此，即使多空基金经理已经认识到目前的市场过热，看见了危险信号，要在非常短的时间内，把一个由多头为主的投资组合一举变为空头比重占主导，同时又不伤害基金的整体表现，是一件很难的事。

在庞大的对冲基金领域里，以空头为主的多空基金可以说是珍稀物种，在2003到2008这些年之中，根据对冲基金研究机构的数据库，这类基金的管理资产总量，才占一两万亿美元对冲基金总规模的0.3%，也就是区区四五十亿左右。为什么这个模式很难做？为什么又会有人一直在做呢？都是哪些人在做？

一般说来，用一个相当长的时期去衡量，一个健康发展的股市总体总是随着经济扩张而整体向上的。对于空头来说，如果一直坚定地做空大市，在长期来看必然是死无葬身之地，也就是说，不能一味的不带任何偏见的看空长期股市的发展趋势，而是要在整体向上的趋势当中，通过研究分析，慧眼识别出不合资格跟随别人一起上涨的公司，识别出那些用欺诈投资者的方式来快速致富的公司，识别出那些商业模型从一开始就注定失败的公司，加以做空。具体来说，就是不要泛泛的用最节省力气的方式，只是简单粗暴地做空期指来看空整个大市，而是应该做空精挑细选出来的个别公司，让它们享受到特殊待遇。

这个思想，由从1985年以来就一直以做空个股为主，以买入优良公司为辅的洛克基金始终贯彻。他们总结出了三条被做空公司的特征：具有狂热古怪的商业念头，商业欺诈，以及失败的商业模型（fad，fraud，failure）。

洛克基金的兴衰史，就是一个反映了所有空头对冲基金的缩影。60来岁的大卫洛克管理这只基金已经二十来年，从基金诞生以来的市场风险敞口净值基本上一直为负，也就是说空方动用的资金超过多方，在2004到06年间，比较典型的比例大概是买进相当于基金净资产50%的股票，然后卖空相当于资产100%的股票，来达到净风险敞口为-50%的水平。他在05年经过研究网络零售业公司，筛出了一家名为冗存的公司，基本上符合了所有三条被做空公司应具有的特征。冗存公司通过自家的网站打折销售电子产品，家用百货等等，并且在电视和其它门户网站上花了大钱狂做广告。但是，经营不善导致公司的盈余一直下滑，基本上货物卖得越多，他们亏损的就越多。在05年圣诞节前后这个美国零售业传统的销售旺季，一年就指着它了的这么一个时期，公司居然算下来还当季亏损；账面上剩余的现金不断减少；以网路零售这个商业模式要求的高效率而言，他们的IT部门问题迭出；公司要员不断去职；等等问题之下，最离奇的是，公司的CEO是一个狂人，从来不隐瞒自己对于质疑公司经营状况的怀疑者的仇视。

对于洛克来说，这样一家公司是理想的做空目标。在冗存公司上面做空的收益，对洛克基金在05年全年净回报的38%贡献良多，相对于罗素2000中小股指数全年仅仅4.5%的净增值，无疑是非常优异的。但是，做空头也是要付出代价的，很多时候，被做空的公司，会从阴谋论的角度来为自己辩护，甚至打官司，理由是空头联手打压，不利于公司的生存环境。对于冗存公司狂人CEO派崔克伯恩来说，这样的机会又怎么能够放过呢？从他的角度来看，自己的公司生意上节节败退，翻身乏术，已经够心烦意乱的了，就在此时，还被以洛克基金为首的空头基金们穷追猛打，造成股价沉沦不复，又怎能不恼怒万分呢。在这样的形势下，派崔克愤然起诉洛克，理由是发表不实的研究报告，妄图从中渔利，欺骗投资人。在8月份的股东电话会议上，派崔克甚至直呼洛克为星战系列里面代表黑暗势力的西斯领主（Sith Lord）。

作为空头基金经理，和普通多头为主的基金经理最显著的一个差别，大概就是神经必须非常的大条，才能承受住外界许多不和谐的声音带来的压力。空头们很多其实是生活在自己的世界里的，怀疑，偏执，否定，构成了他们看待周边世界占主导地位的态度，也决定了他们对待事物先入为主的多少带有偏见的看问题入角，有悖于普遍的传统哲学。并不是说这样子就不好，其实在金融投资这个领域，至今人们对于成功的定义，很大程度上，最终还要取决于数字本身。什么都让位于数字，你的投资回报最高，那么不管你的投资策略是多么的与众不同多么的反传统，你就是最成功的。对于空头们来说，他们看问题天生的负面，很多时候，太追求于技术层面的各种指标，造成了和宏观大环境大气候的脱节，导致了最终的悲剧。

对于洛克来说，冗存公司发起的诉讼占用了基金人员很大的精力和时间，洛克本人不得不雇用律师准备各种材料应对，尤其是在初审判决不利于自己的情况下。就在这个时候，基金重仓做空的另一个股票，软件游戏侠盗猎车的制造商Take Two，被电游界领袖电子艺界（EA）收购。由于收购金额溢价超出当时市价，引发了这只股票的轧空，给洛克基金带来了很大的损失。洛克当初分析这家游戏制造商开发环节的效率问题，将导致游戏升级出问题从而影响公司的销售现金流，而且由于这款游戏对于暴力盗取的过度渲染，负面消息很多，看上去应该是一个非常完美的做空对象。可是，05、06年市场的大环境现状是，私募股权基金依仗银行提供着空前低廉的借贷成本，而大肆进行杠杆化收购，很多时候，大公司兼并同行业的中小公司，并不是看重收购对象本身的经营模式之先进或者是现金流之稳定，而只是简单的为了攫取市场份额。在这样的形势下，一旦本来负债累累经营不善的被收购对象一旦有人垂青，获得超出市价一大块的报价，那么对于做空这类公司的空头来说，就是噩梦一场。

在这重重打击之下，洛克提出了从基金主席的位子上退休，由自己的心腹基金经理马克接任。很难说洛克的退休到底是因为诉讼缠身而心力交瘁，还是对自己从事了二十年的这个行业第一次由内心产生了层层疑虑，从而萌生了退意。现实是，马克接手以后的第一件事，就是把基金改名为铜河基金。铜河是位于阿拉斯加州内的一条河，每年一到特定季节，大鱼会成群结队的逆流而上，这个时候是阿拉斯加棕熊出没在河岸最多的时节，也是熊们最美好的时光。马克的内心，当时一定是希望自己就是那众多熊之中最大最能领袖群伦的一只，能够捕到源源不断翻滚而来的大鱼。

显然，冗存公司和Take Two这两条大鱼，几乎已经到手，甚至距离近到能看清鱼身上的每一片鳞，闻到熟悉的鱼腥，可是最终，还是让它们从眼皮底下从从容容的溜走了。马克不甘心，他严格遵循了洛克的投资哲学，继续搜寻着可以做空的对象，唯一不同的是，进入07，08年以后，他加大了投入的资金，尤其是空方占用本金的杠杆率，经常达到本金的两倍以上，而相对应的多方，还是稳定在本金的50%到60%这个水平。这样做的结果之一，是每个做空的股票上面，动用的资金都比原来大幅的增加了，换言之，马克下的赌注已经变大，这一方面的原因自然是由于市场气氛已经变坏，明眼人都能看得出来，股市近期内十分不妙，因此这样的高杠杆也就无可厚非。

在08年9月市场极度动荡的时刻，金融股惨跌，可是就在此刻，马克花费心血做空的一只金融公司股票斐尔法克斯忽然在短短几个交易日内，由220火箭式地上窜至326，几乎50%的暴涨。究其原因，在9月15日雷曼破产第二天，AIG这家全球最大的保险业巨擘，由于错误的承保了许多房贷不良资产，卖出了很多这种资产的信贷掉期违约，在金融海啸袭来之时，这样的合约不但收不到买主定期的保金，还必须按照所保资产减计的实际百分比，付出相对应其发行面额的巨额资金作为赔付。如此一来，AIG立刻变得资不抵债，被迫由联储出马注资天文数字救下。按说，在这一个金融类股全都狂泻的时刻，斐尔法克斯也应该随大流，可是实际上它却逆市暴涨，原来它所持有的资产之中，有AIG公司债券本身的信用违约掉期合约！也就是说，既然AIG公司有破产的危险，那么当初斐尔法克斯作为这种担保AIG公司债券合约的买主，就应当得到当初卖给它这张合约一方的赔付，无论是哪家银行卖的，最后的结果都会是在斐尔法克斯的账面上，录入一笔极其丰厚的一次性款项进账。

市场就是如此的具有讽刺性，本来预计的大方向全都正确，金融股如愿以偿的暴跌了，可是就是这么寸，说起来，正是由于暴跌，才使得诸如斐尔法克斯这样的公司，偶然性中了大奖。虽然是一次性进账，公司的业务模型可能依旧如同当初马克分析的那样，破绽累累，不堪投资，但是，在这样浓重的市场投机气氛下，斐尔法克斯无疑赢了。马克输了。

时不利兮骓不逝。更大的打击在后面。

对于一只多空对冲基金来说，空方所占本金的比重也就是市场风险敞口，有一个很有意思的特性，就是当这部分交易赔钱，也就是说做空的股票并没有下跌，而是上涨的时候，这个比重反而会上升。这和多方的正相反。如果马克动用了10%的本金来做空斐尔法克斯，那么在9月12日到22日，由于股票已经增值50%，假设本金不变的前提下，这个交易的仓位已经占到本金的15%，而实际情况是股市普遍大跌，多方的股票肯定是大多数随之下跌，从而多方风险敞口会大幅减少。那么基金整体综合起来看，本来就空方占主导地位的情形会变得更加严重，也就是基金的净风险敞口会变得更“空”。而在另一端，基金所采用的主要经纪以高盛为主的投行，在眼见雷曼，美林先后落马，人人自危的气氛之下，为了减少风险，大幅度的削减旗下对冲基金客户的杠杆，在一夜之间，成倍的提高了对冲基金用以杠杆借贷的费用，同时对处在危险境地的交易头寸进行毫不留情的强行平仓。显然的，暴亏50%以上的斐尔法克斯股票做空交易就属于这个范畴。可是，紧接着的证交会一纸禁止做空金融股的禁令，又让所有已经被空得灰头土脸的金融股闻鸡起舞，在这个复杂局势下，被强行平仓的空仓股票们，实际上是被卖向了一个大涨的市场，股市越反弹，需要强行平仓的已经巨亏的做空股票也就越来越多，最终无法收场，引发了这只基金空头全面的爆仓。

在9月29日，空头们终于苦苦等来了姗姗来迟的大跌，扬眉吐气。标普500指数在这天狂泻8.8%，创下了1987年10月股灾以来的单日最大跌幅。可是对于空头已经被强行斩仓将近五分之二的铜河基金来说，这一切都来得太晚了，没能追回已经平仓部分的损失。如果不被平仓，而是一直持有仓位到目前，那么很多空仓仓位根本就是赚了大钱的。现实中，当月结算，铜河损失一半净值。作为一只曾经经历了87年股灾，97年亚洲金融危机，98年俄罗斯债券风暴，00年科技股泡沫和911的空头基金二十年常青树，铜河终于走到了穷途末路。

在香港无线1992年划时代的巨制“大时代”中，方展博的师父当年的股神叶天曾经传授给他的股市秘诀，不管是做空头还是多头，到今日大概仍然适用，盖因人性使然，几十年后依旧发人深省。在此特重新抄录如下：

股市原意，乃让集资投资有其地，社会相向荣，人皆有赚，惜人性贪婪，耗尽心思，巧取豪夺，乐土成炼狱，血雨腥风，杀戮不惜，无数人倾家荡产输性命，胜者则丧良知人格，余於股坛数十载，未尝见一真正赢者，智者应知此乃一处永无赢家之战场，取胜唯一法。。。。。。及早离去。

rayfromsea

2008年9月发生了很多事情，对于空头基金和多头基金来说，大概都不是一个好的月份。市场前一天还在狂跌不已，第二天就可能因为联储发布的新政策而 180度翻转，接下去的第三天又会因为国会对救市政策迟迟不采取行动而再次跌回去。道琼斯一天之内上下一千多点不稀罕。在这种时候，基本面的研究已经不再 重要，很多原来强调基本面之重要性的基金经理，在翻手为云覆手为雨的环境下，表现得更像一个交易员，不知道有多少人急急忙忙的把长线变成了短线来操作，可 是谁又会追究呢？毕竟有那么相当长的一段时间里，连高盛，摩根斯坦利这样的我等平素只能45度角仰望的公司，能不能存活下去，会不会步雷曼和美林的后尘， 都成了生死攸关的大问题，那么这个世界里还有什么公司基本面是可以信赖并且为之奋斗的呢？

月 末，在看到了铜河这样一个空头基金由于加载太多的空方风险，而在9月里被逆市强行平仓所带来的超出一半本金的亏损以后，我们把眼光转向了其它的空头基金， 看看是否它们也不约而同的陷进了相同的空头陷阱。有一只钩神基金是我们格外关注的，它是专做金融板块的偏空的多空基金，两年以来每个月的净风险敞口都为 负，表示它一直看空金融业股。在成立两年整的这个时刻，恰逢金融股一个月里历经大喜大悲，它会遭到和铜河一样的灭顶之灾么？

说起钩神基金，就不能不提当年红极一时和索罗斯的量子基金齐名的老虎基金。和许许多多今天仍然活跃在对冲基金业第一线的基金经理一样，钩神的管理者克里斯博恩，当年也是老虎基金的一名分析师。

老虎基金的创始人朱利安罗伯逊，在投资界只能用传奇二字来形容，他在1980年以800万美元的启动资金创业，到九十年代末，经过每年平均回报达百分之三 十多的将近二十年历程，已经发展成一个220亿美元的全球最大的宏观对冲基金，交易品种包括外汇汇率，商业政府债券，利率期货，股票期权等等，几乎涵盖所 有能涉足的交易领域。朱利安和索罗斯联手的几大战役，更是为人津津乐道，包括90年代初狙击英镑里拉，还有97年沽空港股，在香港和中央亮底牌对赌比大 小，都是经典之作。且不论成败对错利国利民与否，单就吸引眼球而论，老虎二字在对冲基金业的份量，足以在基金本身清盘将近十年以后，仍然令人肃然起敬，好 比战争片里的国军将领，只要平时对话中听到“蒋委员长”四字，就不自觉的站起立正身体挺直，如出一辙。

老虎基金在80年代崇尚的价值投资，在做空日本股市这个战役上表现的淋漓尽致。在老虎基金内部，把雇员按进入公司的先后顺序有过排号，如果谁的雇员序号是 一位数，那不消说，这位肯定是一个响当当的名角儿。我们和老虎基金多少也有些渊源，二老板雷蒙德和首席财政官劳拉的雇员序号是两位数，只不过一个靠近一位 数，一个靠近三位数的区别而已。雷蒙德每当回忆起八十年代末在他驻守基金在东京的分部时的那些岁月，总是悠然神往。他们在日经指数逼近四万大关，日本在以 火红的商业房地产为基础的泡沫经济征服全球，日本人抛出日本可以说不之说的这个大时代背景下，用了很长的时间来分析做空日经的可行性和必要性。而当这个交 易最终成为一段佳话，在一年里为公司贡献的利润达到6亿美元以后，雷蒙德分到了其中的百分之三。

每次我听到雷蒙德回忆他在日本的几年，包括在他述说起当初和现在的日本夫人是如何的由老板和日本翻译的关系，更进一步最终功德圆满的时候，我总是脑子开小差儿，想起这个百分之三。

好花不常开。在经历了97年被中央政府拼底牌击败，98年俄罗斯债券危机以后，老虎基金元气大伤，可是最致命的一击还是它在99年做空网络电讯股，投资失 败，致使投资人大批撤资，老虎基金最终清盘。其实回头来看，当初朱利安做空朗讯公司，只早了那么几个月而已，只要再坚持半年多，到了2000年下半年科技 股全面崩盘，朱利安一定就会笑到最后。可惜老虎基金清盘发生在00年的二三月份，正是科技股回光返照最high的时候。和另外一个价值投资的传奇巴菲特一 样，他们的共同之处在于，当所有人都已经被贪婪带来的勇气和快速致富的理念烧红了眼睛的时候，没有人会去理会他们钟意的代表所谓旧经济的股票。并不是说你 的投资策略有问题，其实可能你才是最正确的，但是股市表现出来的不理智，足够先把一切理智的投资人先拖垮。在那种环境下，巴菲特旗下的伯克谢管理公司，一 样的受到了投资新经济的炒作者们无情的唾弃，可是巴菲特熬过来了，听到了城外解放军攻城的隆隆炮声，等来了翻身做主的日子，在以后漫长的几年熊市中，伯克 谢以实际行动把当年捧红泡沫科技股臭脚的反动派们痛快淋漓地打倒在地，再踏上一万只脚，让其永世不得翻身。相比之下，朱利安就好比是江姐和许云峰这样的革 命志士，倒在了黎明前最黑暗的时光。

老虎基金是倒了，可是朱利安手握重金，还在寻找着机会投资。当年旗下的明星分析师们和他告别，纷纷出 去自立基金，城头变幻大王旗。此时，朱利安想出了一个只有和他这样的人时势地位头脑才相称的策略，那就是利用手中十来亿的现金，去投资这些爱将们，给予他 们极其缺乏的启动基金，交换过来占他们基金20%到25%的长期利润。这些基金出去自立名号，很多名称前都加上老虎二字，表示自己为纯正的高贵血统而骄 傲，毕竟这个金字招牌不是每个人都敢挂的，一旦你挂上了，你的基金表现就要对得起它！

强将手下，绝对没有怂人。时间就像河流，流着流着就成了浑汤儿，但是从当年老虎基金里分化出来的小老虎们，经过七八年的奋斗，在各自的交易领域，不约而同 的都成为了一方大拿，管理资金规模在10亿以上的基金占绝大多数。在2007年，朱利安从七年前自己当年开辟的第二战场上，获得了比当初自己冲锋陷阵还要 大得多的成就，他的个人投资在这一年增长了77%，这当然得力于他有份创投的多达34个老虎子基金平均当年高达34%的回报。在这些子基金里，只有4只是 全年赔了钱的，但是有10只的回报率大于50%。克里斯的钩神基金，就是其中的一只。

克里斯其实并不是当初老虎基金里的明星分析师，我甚至觉得他可能进去得比别人都晚，所以并不像同僚们那样有名。我第一次见到他，是08年3月在迈阿密，由 摩根斯坦利牵头主办的新兴基金会议上，和他面对面地坐了将近一小时，听他介绍基金的投资理念。克里斯是个具有极度幽默感的家伙，尤其是当他说到擅长的一个又一个做空的股票背后的故事逻辑而滔滔不绝的时候，小圆眼镜片后时不时折射出他狡黠的诡笑。

其实他一直看空不是没有道理的，钩神成立于06年的9月，在他看来，此时的世界银行业，无不在信贷过度扩张的阴影之下，虽然一时间败象未露，可是以衡量银行健康水平的股本资产比例来看，全都危如累卵。市值前5位的中国大陆银行一 度总值几乎六千亿美元，超过美国的前5大，简直不可思议，以中国工商银行为例，资产负债表人为加工的水分很强，银行不良贷款作价抵押给政府，自己的资产负 债表上除去25%的现金以外，75%的债券以这些卖出去的不良贷款为基石，可是却按100%的账面市值定价。澳洲的银行也没有好到哪儿去，总部在悉尼的麦 奎尔银行，在克里斯看来，就是一个不能再标准的做空典型案例：这家银行从来就只会大手笔买进别人脱手的资产，而从没有卖出套现过。在信贷泛滥的年代，这样 做就等于是为自己挖了个坑儿，等着以后把自己全须全尾的填进去。对于美国本土的雷曼兄弟，克里斯处理起来更不留情。雷曼的股本只有240亿美元，但是承发 的商业房地产贷款总额却有750亿之巨，只要这个市场稍稍滑落，多达100亿的损失不是没有可能的，全都算到雷曼的股本减计里去，雷曼的股价得下跌多少？ 就算他们不垮台，华尔街上所谓的明星分析师们预计2009年雷曼的盈余每股应在6块5左右，可是在雷曼最好的年份2007年，他们每股盈余总计也才7块2 毛5，现在是什么市道？现在是银行纷纷忙不迭的减计旗下的资产，杠杆化投资急剧萎缩，投资承销业务大幅下降的时候，指望09年雷曼还能盈余6块5，就好像 老农守着被野火烧没了大半的庄稼地，告诉来收庄稼的，明年收成还能基本保持不变一个道理。

在钩神创立之初，朱利安其实并没有给予和其他爱将同样的期望值，是他当年的两名副手，如今最成功的两只大基金经理的极力推荐之下，朱利安才慷慨解囊给了一 千五百万美元的种子资金作为支持。在经过了超过百分之五十回报的2007年以后，基金才刚刚达到一亿美元的规模，和当初他的同僚们相比，此时的克里斯无疑 是很饥渴的。对名，对利，都很饥渴。他的麾下只有两名分析师作为帮手，其中一人还兼任公司行政主管，兼管公共关系。大的投资决策，交易点子，全是克里斯一 个人拿主意。

在很多对冲基金的成长过程中，都经历过这样的一个一言堂的阶段，由一个人全面掌控投资主意的实施与否，在风险控制上来说，并不是一个我们乐于见到的模式， 尤其在由于基金表现优异而后续资金源源不断的进来，管理规模已经远远超出一个人实际能力的情况下，更是如此。不过，在致富的初级阶段，迫于人力资源所限， 这样的模式出于无奈之举，倒也无可厚非。

曼哈顿中城40街和花园大道交汇之处，有一幢玻璃幕墙包装的不规则六边形海蓝色摩天大楼，周边是高级优雅的办公交际地带，以浅色建筑为主，背后有纽约地标 之一，黑色庄重的大都会大厦的衬托，显得格外的卓尔不群。和一般的四方办公楼不同，六边形与街道呈45度角的走向，两个较长边分别面向西南方向的哈德逊河 以及河对岸的新泽西州，和东南方向的布鲁克林桥和曼哈顿大桥。在楼层之中，大多数的办公室都能受到明媚阳光的直射，在晴朗的天际下，极目远眺，狭长的曼哈 顿岛东西两侧一宽一窄的哈德逊河和东河，在南端缓缓汇聚，河上往来货船帆船如鲫，延伸至远方连接布鲁克林和史泰敦岛的跨海斜拉索长桥下，最终汇入视界极限 的大西洋，海天一线，令人极度的心旷神怡。

这座楼，便是很多老虎子基金的所在地。这些时至今日大多已经功成名就的基金经理们，仍然保持了一个很好的习惯，就是扎堆儿。他们很多人每天的生活作息，都 在这个大楼之中，抬头不见低头见，彼此交换投资点子，客套之余，顺便套一些互相所持有做多做空的股票代码。朱利安本人办公的时候也在这个楼里，由他主持的 基金经理聚会，一直和当年别无二致。更重要的是，老虎子基金已经做到如此成熟的地步，相关的交易平台，包括前台后台支持，都已经成型，这对钩神早期的起步 不无帮助。克里斯最初只要了这个大楼里面的小小一间办公室，从无到有，就这么一点一滴的把自己的基金做大。

在08年大部分时期，克里斯投入了资本的80%做多，同时却投入了多达130%的资本放空。在前一年金融风暴已经初见雏形之后，这样的做空规模，已经不会 让我们感到惊讶。可是在动荡不安的9月，以这样的资金规模做空金融股，一旦在月中受到禁止做空金融股禁令的打击，他会不会也被爆仓，成了一段时间内挥之不 去的疑问。在10月的一天，当我们再次和克里斯见面的时候，他不仅仅带来了9月回报11%的数字，还带来了他的心路历程。

原来，9月16日当AIG由于承销的信贷掉期合约太多，大错铸成无法弥补，股价在开盘前大跌一半的时候，克里斯做空的所有仓位都已经是深度获利盘，在此时 他冷静的思考了一番，认定联储在处理AIG的问题上，不会走和雷曼一样的路径，必然会分别对待。美国能不能允许AIG垮掉？答案绝对是不能。一个社会可以 没有投机色彩浓厚的投资银行业，或者说可以大幅度的减少这个行业的影响到最低，却绝对离不开商业银行和商业保险业。如果AIG被允许破产，那么第一时间 内，它承保的无数企业贷款，地方政府市政债券就会被冻结发放，没人再会购买，这不但将导致经济停止发展，还将引起社会无法正常运作，所有和市政相关联的事 业单位，包括警察局，消防局，学校，公立医院，道路维护部门，全都会因为市政资金的冻结而玩不转，全球范围内也将引起连锁反应，导致救无可救。

克里斯当时并不知道联储将会以何种方式救市，但是他很清楚，这个时刻已经迫在眉睫了，于是，他出清了所有的空头头寸，当两天以后，一纸禁止做空金融股的禁 令飘然而至的时候，克里斯已然满手的现金。在后面金融股疯狂反弹之时，他选择了花旗银行，作为新一轮做空的对象。花旗银行的问题太多，罄竹难书，在克里斯 看来，除了市面上耳熟能详的股本资产比例严重不调以外，很少有人意识到，作为市政公用债券的承销商，金融风暴到了现今这个阶段，还有很多没卖出去砸在手 里，光这部分的比重就占花旗净股本的80%。再者，经济衰退之下，花旗银行放贷出去给广大消费者的银子，得有多少最终打了水漂儿，成了坏账？对于花旗在巴 西，墨西哥和印度的分支行，也是同样道理。再加上花旗自身的投行业务萎缩，几条加在一起，已经足够他喝一壶的了。

我们担心的事情最终没有发生。

08年对于克里斯来说是一个空前成功的年份，在花园大道那座著名的大楼里，他也不再只是一个只有着一间小小的办公室的小基金经理了。每个其它大基金的经 理，见到他都要问寒问暖，争取听听他对当前时局的高见。每次克里斯总是会笑着说，高见么自然是不多的，低见嘛倒是有一些。没办法，像他这样的基金规模，还 不足以去和那些动辄三四十亿的大基金去比。保护好自己的投资点子，太重要了，尤其是空头，如果让一只60亿的全球多空基金的老总得知了股票代码，他就会像 一只巨型UFO一样呜呜呜旋转的同时，把所有券商那里能搞到的存货全部吸进去拿来做空，让克里斯再也找不到一股来借。对于这样的大人物“天下英雄，惟使君 与操耳”般的恭维，克里斯表面上，也只好像韬晦的刘备一样来笑着应对。

玉在椟中求善价，钗于奁内待时飞。

rayfromsea

在2006年初，通过研究05年第四季度基金在美国证交会登记的持股报表，我们发现，当时由于公开和空头基金洛克的矛盾，愤然将其诉诸法庭，从而声名大噪 的冗存公司，赫然位列我们组合基金旗下的一只多空基金重仓持有股之中。突然间，我们遇到了一个很少见的情况，旗下的两只多空基金对于一家公司的商业前景看 法截然相反，从而一只买多，另一只卖空，站在了对立面上。这样的事情不经常发生，不管最后证明谁对谁错，抛开我们自己的成败得失不论，都是很有意思的戏 码。

这家名为赛昂的对冲基金总经理麦克布雷，是一个传统意义上的价值投资人，但是同时他也是一个很奇特的人物。其实一开始他选择的职业和 金融并不沾边儿。在1988年他还是加州一所高中的田径十项全能选手，7年之后他从范德比尔特大学以医学博士的身份毕业，来到斯坦福医学院做住院医，主攻 方向是神经科。但是这期间，麦克从未放弃对股票交易的热爱，他开了一个个人网站，专门记述他对于价值型股票投资的心得，而这些都是他在仅有的空闲时间，也 就是每天繁重的十五六个小时当住院医做牛做马的生活中解放出来回到家，从午夜直到凌晨的这段时间来写的。在2000年他的住院医做到第三年的时候，他终于 做不下去了，从千万人羡慕为之奋斗的这个位子上辞职，募集了一批启动资金，彻底改行成为了一个全职的基金经理。

医生这个职业在美国是财富 的象征，和律师并列，在普通老百姓的心目中，抛开职业操守不论，以钱程远大的标准，应该占有相当崇高的地位。无数父母，在孩子小的时候，主打项目是学钢 琴，小提琴，跳舞，合唱团，等等；身体好的男孩子或许还可以冲着美式足球，篮球，棒球的方向努一努，但是这些归根结底只是业余爱好，陶冶情操性情可能已经 足够，可是要把爱好彻底变成一辈子的饭碗，谈何容易，何况职业和业余的主要区别，就是一旦选择了前者，就非常可能失去了原本朴素纯粹的爱好。为人父母，最 终所希望的，除了子女身体健康这个根本大前提之外，心底里，谁不盼着他们能有一个如花似锦的美好前程呢？医生这个职业，受制于经济循环的影响大概是最小 的，再者说，每当经济衰退社会萎靡之际，大概精神颓唐，内心抑郁导致各种系统官能紊乱的人数还有增加的趋势，人总不能不看病吧。由大学本科加上医学博士的 几年读过来，熬完四五年住院医暗无天日的岁月，距离去大小医院开始独当一面，甚至开设自己的诊所，收获革命果实的好日子已经不远了。在这个坎儿上忽然不干 了，去追寻一将功成万骨枯的基金经理职业，这人的心底里，得对玩儿股票有多大的fantasy啊。

叹服之际，只能说，燕雀安知鸿鹄之志哉。

某 种程度上说，麦克是一个有着古怪个性的人。反映在他管理的投资组合上，他一直强调自己最大的特点是，只看重价值被低估的公司，在市场走向和这类公司股票发 生背离的时候，他会毫不犹豫的出手买进。和大多数多空基金不同的是，他的基金尽管有着很高的市场风险敞口，做空的股票比例一直大大低于做多，在基金最初的 三四年里，相对低迷的大市仍然表现优异。2001-02年本来是以911为最高峰的股市从科技股泡沫破碎，加速到全面崩盘的最剧烈的两年，标普500指数 分别沦陷了-12%和-23%，但是赛昂基金仍然取得了45%和13%的回报，而这些并不是以全面卖空而达到的。在我们和麦克多次的电话会议之中，我们总 是试图从他那里得到一些具体的公司名称，从他分析公司的基本面过程中，来评价麦克选股能力和对投资组合总体风险控制的水平，但是始终无法撬开他的牙关。在 他的眼里，华尔街充斥了太多的泡沫，公司股票普遍被高估，选股方式在很多人眼里看起来非常反传统，这使得他在和投资者打交道的过程之中变得小心翼翼。并不 是由于他骨子里与生俱来的反潮流特质使得他给我们留下了神秘莫测的印象，这也并不是他的基金取得最初成功的秘诀，相反，如果只是简单的用市场风险的角度去 解释他的基金回报，很难解释得通。

2005年年中的时候，我们开始真正关注起赛昂基金来，一个根本原因是赛昂基金里面将近25%的资本， 用于购买信贷掉期合约（CDS），在当时美国股市节节攀高，房市登峰造极的这样一个时期，赛昂以这样大手笔的下注，押在了和股市房市走势均相反的一方，勇 气实在可嘉。在赛昂购买的信贷掉期合约之中，面值将近60亿美元之巨的筹码押在了公司债券上，另有10亿左右，属于房地产次级贷款的掉期合约。其实赛昂从 03年开始就开始陆陆续续的买进公司债券的CDS，这部分的收益，在04和05年不但没有给基金带来预想的收益，反而还拖了后腿。那么在05年这样加大本 钱的操作，能否从中获利，成为了我们争论的焦点。CDS市场本身的巨大规模，中间商标价的不透明，定价模型缺陷和以及交易对方风险，美国房市前景的不明 朗，再加上赛昂基金自身的投资人对于这个交易的认知局限性，很大程度导致了两年内围绕着它产生的无穷话题。

信贷掉期合约的本质和保险类 似。CDS交易也有买主和卖主双方，以签订合约的形式，规定了购买了CDS的一方，每年定期付给卖主一定的保险金，来规避所保的债券部分的履约风险。这些 债券可以是公司企业为了筹集资本而发行的长期债券，也可以是发放房贷的金融公司将成千上万个房贷，按评级从高到低的次序通过打包的方式，明确了还贷时候现 金流从上倒下的次序，再加以杠杆化，创造出来的房贷抵押债券。CDS的卖方主要是各大投行，保险公司，也可以干脆就是大大小小的对冲基金本身，它们在合约 中承担的义务就是，一旦发生所保债券的信用事件，例如公司破产，信用违约赖帐，公司重组，那么按照传统的CDS合约，买方就有权利得到卖方付出的相当于债 券面值全额的现金，然后买方以相对应的债券作为交换，还与卖方。在这个时候，债券本身的价格肯定是已经打了折扣，具体折扣是多大，要看资产清算拍卖过后所 得的剩余价值而定。

举个例子，在08年10月雷曼资产的评估拍卖当中，雷曼发行的总面值为一千五百亿美元的高级债券，最后按照资产拍卖完 后实际成交的价值平均起来，才相当于面值的区区8.625%。与此同时，房利美与房贷美公司，也就是我们熟悉的两房，因为受到美国政府的实质担保，10月 中同期拍卖的平均价格都高于90%。对于一个购买了雷曼公司CDS的买主来说，当初是谁卖给他的CDS，此时他就可以找上门去，依照合约可以得到当初所投 保面值金额和这个最后的 8.625%的差价，也就是九成多一点的面值。如果在两年之前购买了面值为十亿的雷曼债券CDS，按照当时雷曼债券的坚强评级水平，有朝一日会破产，无异 于天方夜谭，所以反映到CDS定价上，相应的5年期承保债券对应的年溢率，只有二十个基点的水平（一个基点，basis point，为0.01%）。投资者如果按照普通CDS合约签5年约的情况，为了保证一旦雷曼破产这个极小概率事件不会对自己承保的雷曼债券有影响，每年 需要向CDS的卖方支付10亿的0.2%作为保费，也就是2百万左右。两年过去了，总共支付的保费金额，加起来也就四百万；此时距离这个合约最终到期还有 三年，然而08年的9月发生雷曼破产的事件，这个合约也就自动终止了，以CDS的卖方交付买方价值10亿的91.375%作为结束，也就是九亿一千三百多 万。除去两年保费的四百万，这个两年前的CDS买主，还净赚了差不多九亿一千万！这就是CDS的巨大风险回报。

CDS市场在10年前，还 只是一个很小的角色，毕竟它起初的作用，只限于银行和银行之间，为了交换对冲信贷风险而创造出来这些合约，鲜有涉及最终真实债券本身的交付。在1997年 的时候，这个市场的规模还只有区区一千八百亿美元，但是步入2004年的时候，就已经快速成长到了5万亿。随着越来越多的投资者发现通过购买CDS合约， 可以简单有效的实现对冲信用市场巨大风险的效果以后，这个市场在接下来的几年之中，经历了指数般的成长。在2006年的时候，总体规模已经发展到了17万 亿。

和历史上很多泡沫的产生，发展，高峰所遵循的轨迹相同，庞大的CDS市场发展到了这时，已经变味儿了。投资人不约而同地都看到了CDS作为一种风险和回报 极其不相称的衍生工具所存在的巨大诱惑。相比传统的股市做空手段，例如简单的卖空股票然后在低位买回，或者买入沽空期权，抑或是卖出认购期权，这些手段从 回报来讲，做到2-300%以上已经很难得，同时有些还存在着风险损失理论值为无限大的可能性。而对于CDS来说，买入这样的合约，如果当初买入的债券对 应的溢率足够低，那么每年付出的保费金额就是一个相对较低的数字，在债券溢率不再剧烈的收缩的情况下，也就是说，相对应承保的债券价值不再朝着面值发生巨 幅增值的情况下，按照大部分的CDS合约，这样的一个交易，从风险控制的角度上说，向下的风险是固定的，有限的，而向上的回报，相当于有限的风险来说，是 十分巨大和不成比例的。不用脑子想都知道，以华尔街天下熙熙，皆为利趋，天下攘攘，皆为利往的本性，怎么不会大加利用以致滥用呢。

有时候我确实在琢磨，小时候有个习惯很不好，一旦家里爸妈做了什么好吃的，被我发现了，就一直逮住，吃个没完没了，直到彻底吃腻了为止。后来我也发现了，这还真不是我一个人的毛病。

进 入2008年的时候，整个CDS市场，已经扩张到了一个令人发指的地步，全体合约面值达到了60万亿美元的规模。相对支撑这些合约的实体债券来说，这样的 衍生产品的规模，实在是有点儿大。在2007年全球股市的顶峰，所有股市总市值加在一起是62万亿美元；美国房贷市场全部房贷总额是13万亿左右；美国国 民生产总值在08年中的时候是14万亿，而发行的国债，各级政府市政债券，公司企业债，私人房贷消费贷款，商业房贷，等等这些信用市场总债务的面值是51 万亿，相当GDP的350%，公司企业债只有7万亿左右。以此相对比，CDS市场承保的债券金额，严重超出了应有的水平。用雷曼公司破产来举例，他家发行 的高级信贷总值在1500亿左右，而市面上，赌雷曼破产的很大一部分钱，都砸进了CDS市场，总值超过4000亿。

按照CDS最初的合约 形式，只有一旦发生信贷事件，激发卖方必须履行的义务并且合约中止的情况下，买方才能得到卖方以等面值的现金作为补偿，但是必须交割相应承保的债券作为回 报。在CDS高速发展的后期，显然，市面上根本没有足以用来交割的债券来满足CDS合约的需要，雷曼就是一个很好的例子。那么对于孜孜不倦的想通过买入 CDS来对赌某家公司破产的同志们来说怎么办呢？华尔街的发明创造性在这里得到了充分的体现；您不是没有那么多债券将来还给我们吗？没关系，咱们改一改合 约的条款，原来不是说只有这家公司葛儿屁着凉大海棠，您才能拿到补偿么，现在不用了，每年该交给我们的保费，还是按月交；不过呢，我们也灵活些，每个月我 们也来按照市值定价法则来估一估价，看看这家公司的信用状况是好了还是差了，债券价格咱们应该是给它往上加点儿还是往下扣点儿。如果是该往下扣点儿呢，那 我们就一分不落的按月付给您差额的现金，不过要是这家公司信用好转了呢，债券价格可就得往上努努，那就对不住您喽，每个月还是麻烦您也把差额给我们汇过 来，谁叫您看反了方向呢。至于这差价到底应该定在多少呢，对不起，这个我们说了算，谁让我们是券商呢，反正这行也没有专门的城管。如果真有那一天他们公司 玩儿完了呢，到时候我们认赌服输，该给您的钱，一个大子儿也不差着您的，也不要您付给我们债券作为交换了，谁都知道，那玩意儿不值钱了到时候就。我们估计 着呢，您多半儿也没有那么多债券，我们也不难为您，咱们反正都是空手套白狼，不就是对赌么，怎么玩儿咱们自己说了算。得，您要是同意的话呢就跟这儿签一 个，咱们就成交了您内！

对于更为庞大的房贷市场，CDS的本性在这里得到了更大的发挥。美国的房市泡沫，说起来也就不过5，6年内的事 儿。从宏观环境来讲，联储为了尽快从00-02年科技股泡沫的破坏中解放出来，一而再再而三的降低利率，信用的成本极度低廉。证券化的空前发达使得房贷从 发放的那一天起在交易市场上频繁换手成为可能，各类定价模型依赖于商业权威评级机构的研究层出不穷，前所未闻的房贷抵押证券打包方式令人眼花缭乱。就业市 场红红火火，因为房屋拥有率高涨，银行鼓励房主们利用不断下跌的利率，重复贷款，甚至用已经付掉很大程度的自住房屋作为抵押，向银行借款，用来支付空前膨 胀的消费成本。一时间，满大街都是房产套现贷款（Home Equity Loan）的广告，对于房主来说，用房屋做抵押向银行套现出来的钱，好像就是天上掉下来的林妹妹，不享用白不享用。作为正反馈的绝好表率，这样的贷款大大 的刺激了美国人的消费水平。大屏幕高清液晶彩电，单反数码相机，笔记本电脑，成了电器店里最热销的产品。和房市一起上扬的还有家居业，装修业。一夜之间， 每家每户都在盘算着怎么给浴室加装一个大理石的按摩浴池，怎么在后花园挖一个游泳池，怎么把厨房里的碗柜，抽油烟机，电磁灶统统更新。

电视里，家庭主妇们最爱看的频道从电视购物，转变成了专门的家居花园指南频道。股市里，几大建材商城和电器连锁巨无霸的股价居高不下。就连大城市郊区的墨 西哥人非法劳工市场，也因为家居装修业的红火而洋溢着节日里才有的欢乐祥和的气氛，一年365天都像是在过节，老墨们汇回家的款子也就源源不断。在发放贷 款的前沿，贷款银行们为了尽快花掉手上的信贷额度，对申请贷款的人们信用历史，支付能力，工作前景的审查不断松懈，与此同时，为了能让更广大的人群都能拥 有所谓的美国梦，也就是拥有一套房子的梦想，天才的银行家们设计出了很多对中低收入阶层，信用不良阶层适用的贷款方式，目的只有一个，把手里的钱贷出去， 早贷出一份贷款，就能早一天拿到回扣，银行也就能早一天能够把做好的贷款打包到组合抵押债券里去，卖给被美国房市单边上涨的神话带来的巨大喜悦冲昏了头脑 的欧洲，亚洲，南美，澳洲的银行，保险公司，资产管理公司等冤大头，归根结底，能早日将风险转嫁出去，放眼全球，四海之内皆羊牯。

美国的 储蓄率已经很多年为负值了，也就是说，美国人花的钱，比挣的钱多。在很多很多年以前，炒房还只是一个可望不可及的童话的时候，买房所需的贷款，理论上不应 超过美国人家庭税前收入的3.5倍左右，才能做到日常生活开销自如，子女教育经费宽裕，家庭应急资金不致短缺。在十一二年以前科技股泡沫还没急剧膨胀的时 候，纽约皇后区华人聚居区一栋独立屋，带单独分离式车库，前后自带小花园，房屋带地下室，地上部分三居三卫的这样一套四五十年房龄的房子，在市面上的要价 大概只有二十来万美元。而且这样的房子并不是花钱买不到，需要去拍卖，竞购，市场上供求双方的比例是均衡的，房价也没有大起大落。当时在华尔街投资银行里 做IT业的职位，硕士毕业起薪在七八万美元，博士毕业在这个基础上再加两万左右，如果这就是一家子的全部收入，那么按照贷款总额乘以3.5倍计算，和当时 房价的平均水平相比，供一幢房子应该是绰绰有余的；如果不是一个人吃饱了全家不饿的情况，而是双职工，两口子都挣钱养家，那么可以再去买一些新一些大一些 的房子。

这样的职位和薪资水平，对于全美来说，当然并不具有代表性。当年美国平均家庭税前总收入最富的州，不是加州，也不是纽约州，而是 和纽约市隔着一条哈德逊河的新泽西州，大约在四万多美元不到五万的样子。这里说的是平均，而不是中位数，不过不管怎样计算，客观现实是，如果在美国接受了 高等教育，有一份正当稳定的工作，那么所谓的美国梦并不是一件很难的事。中国留学生所偏重的自然科学，在得到硕士以后的起薪，达到这个水平是很容易的。如 果是博士毕业以后去大学研究所里做助理教授，就算是工资相对少一些的公立学校，一般也不止这个数字。但是，在经过了几年房市疯狂上涨以后，这些工作的起薪 可能只有每年和通货膨胀率同步的微幅上调，几年下来按照每年平均CPI在3-4%计算，大概也就总体上涨20-30%左右，原本起薪5万5的工作变成了7 万而已，可是房价呢？同样是上面说到的皇后区的那幢房子，在2005年叫价很可能就是80万，几年之间，对房屋的负担能力打了个大大的折扣。而且，代理出 售这幢房子的经纪人很可能还要连着安排几天的公开参观，供感兴趣的买家来评估，这样的参观每天可能还分好几次，在同一个时段内，有时候前面的买家流连忘返 了，还会和后面接踵而来的下一拨打个照面，彼此把叫价底线闷在心里，对视不语。回去各自向经纪人报价，经纪人再把每天收到的几份报价上报卖主，由他定夺， 最后不可避免的演化成为一场拍卖会。卖主可能会从几个方面考虑，如果有买家愿意全出现金交付的最好，价钱可以优惠一些，相同条件下，贷款少的优先，工作性 质稳定可靠的优先，有小孩儿的优先，挺着大肚子的也优先，因为着急等着趴窝。

这样的年代，人们普遍相信，在相当长的一段时期内，房市不会 下跌；早买早入住，增值的潜力就越大；租房就是白交钱，而且还丧失了提早建立起自己的房产资本的机会；股市和房市是相辅相成的，可以共同致富。银行，房地 产开发商，房屋代理，全国性的经纪机构，联邦政策的制订者，加上房地产的最终消费者--买房人本身，再加上和房地产相关产业紧密联系的零售，土木基建，大 型机械，家电，家居装修业，在这个房地产的泡沫不断吹大的过程之中，全都不同程度的得到了实实在在的好处。他们的切身利益，促使他们无意将泡沫打破。怎样 才能不使泡沫过早的被打破呢？很简单，就是将泡沫不断继续往大了吹。贷款银行在这个过程中，起了非常直接的推波助澜的作用。既然有很多美国人不适合传统的 十五年，三十年定期偿付计划，那就放下包袱，开动机器，多想一些点子，推出诸如前两年只付利息，和中央银行或者是英伦银行业拆借利率相挂钩浮动利率的还款 计划，甚至还有变相增加本金的浮动利率贷款，总之目的只有一个，就是先忽悠买房的，让他们看到短期内每个月只需要付出很少很少的钱，就可以让他们成为房 主；反正不管黑猫白猫，抓到耗子的就是好猫。至于两三年以后利率浮动了怎么办，说实话，很多贷款银行在交待这一点的时候，要么语焉不详，要么就简单一语以 蔽之：房市永远会上涨的，到时候把房屋变卖了套现，不就可以了么？

在这样的大环境下，很多信用历史问题成堆的主儿，也能够一家子施施然大摇大摆的入住新房。其实这些人，很多入住了新买的房子，头几个月就开始拖欠贷款，况且这还是所谓的浮动利率之下，头两年很低的月供，连这都成问题，当初真不知道银行是怎么能够批准的。可 是无产阶级在这个轰轰烈烈的运动中，失去的只是锁链，不但住上了新房，还要再以这个自己本来根本不够资格入住的房子做抵押，向银行借出一笔套现贷款，用来 买各种奢侈品，全家上加勒比海坐大游轮，上夏威夷看草裙舞，上阿拉斯加看棕熊吃马哈鱼，补办当年办不起的蜜月，虽然身边可能多了几个小黑孩儿。。。按说， 这等于是在银行本来被刀子扎了一道的血口子上，又洒了一把盐，可是银行不惧，银行早就将风险转移给各国的投资者们了，天塌下来，全球同此凉热，怕它个鸟？

这就是所谓的次贷之根本。

rayfromsea

2008年的美国股市是自从30年代大萧条以来最差的一年，可是如果按照单个交易日而论，美国股市历史上最黑暗的 一天发生在1987年10月19日，也就是所谓的黑色星期一。在这一天当中，道琼斯指数损失了22.6%。究其原因，当时流行一时的程序化交易方式成了千 夫所指。在市场广泛下跌的时候，很多预先设置好的保险措施并没有起到为整个投资组合保险的作用。当由于没有像中国股市跌停板那样的停市机制，大市下降到一 定的水平后，当初设置的强制卖出仓位被纷纷激活，于是卖出交易被程序自动启动，在跌势中继续不计代价的卖出，一片杀跌声中整个大市进入战斗机失速尾旋般的死循环，无法改出。

程序化交易给当时的投资人造成了一个错觉，既然设定好了止损点，下降空间应 该就是有限的，可以预知的。但是，当这个市场里参与游戏的所有玩家在同一时刻，都在执行同一个交易的时候，这个下降空间就不再是有限的了。也就是说，任何 给投资组合设置保险的做法，在理论上看似完美，经过千百次的测试可能也屡试不爽，一旦出现系统性的风险，先前的计算可能就统统不灵。

那个 黑色星期一过后将近二十年，在紧密关注赛昂基金的同时，轮到我们来不得不思考这个问题了，对于买进CDS来做空房屋次贷抵押证券这样一个看似稳赚不赔的交 易，究竟存不存在类似的系统性风险？毕竟，CDS这个市场经过了5年的飞速发展，到现今就投保的债券交易面额来说，已经大大超出了实际流通中的所有债券面 额，这应该是CDS当初的创造者们所没有料想到的。以通用汽车公司举例，假如通用发行的债券总额将近1750亿美元，是公开市场上可以交易到的，而在公开 交易市场上交易不到的CDS，用来承保通用汽车债券的面额达到了3000亿以上。发行这些CDS的卖家，可能是投行，也可能是对冲基金，但是由于CDS交 易的特性，买家与卖家直接对话，并且定价基本上由卖家说了算，不像股票债券期权外汇存在着几个统一的交易市场，所以很多卖家之间并不知道对方的存在，以及 究竟别人交易出去了多大规模的合约。如果再发生一次像2005年5月发生的事件，即负责给企业信用评级的标普公司大幅降低通用和福特公司的信用等级到“垃 圾”这种事儿，假设通用一夜之间宣布破产，然后债券价格从70%倍面额急跌至20%，现在好了，持有3000亿美元通用公司CDS合约的买家们，如同雨后 春笋般的从世界各地不知名的角落里冒了出来，争抢有限的1500亿面额的已经贬值的债券。根据CDS合约规定的合约终止条例，买家将得到卖家的一次性现金 赔付，然后买家用实际债券加以交换，问题来了，参与承保的债券面额比实际发行的多了一倍多，那至少有一半买家最终拿不到债券实物，如之奈何？何况在这个过 程中会发生的一个不可避免的现象是，由于买家的竞价，实际成交的通用公司债券价格会被叫上去，这和破产的颓废形象实在是非常的不符。

再比方说另外一种情况，就算当初CDS的合约里没有指明必须用实物债券来交换赔付现金，而是卖家直接按照承保面额和最后债券成交的实际价格之间的差价折 现，然后赔付，那么如果承保通用公司的实际CDS合约总值，不是3000亿，而是一万亿，那么合约的卖主赔不出来这么多钱怎么办？如果是两万亿呢？

这就是所谓的对家履约风险（counterparty risk）的由来。

这 还是说的公司债券的情况，要是放到承保房屋次贷为抵押的高息债券及其组合产品中去，这个疑问依然适用。在2005年夏季至秋季的时候，正是几年之中房屋市 场最火爆的时节，无数的房贷被华尔街的银行经过像模像样的评级，整理，打包以后，卖给了全球各地的投资者，这大概也是经济全球化的一个象征。这类组合证券 无论其包装方式如何令人眼花缭乱，归根结底，买家抢购的原因是基于定期还款的现金流回报，也就是说相当于高息，而一切能够付出高息的金融产品必然具有的特 性就是高风险。很多银行在购买组合证券的同时似乎忘记了附加的高风险，以及理论上这类产品必然存在的高杠杆化放大效应。由于联储不断降低拆借利率，短期利 率很低，银行通过发行以自身资产为担保的短期商业票据，用筹集到的资金去购买这类回报周期很长，附加风险高出若干倍的东西，一旦在某个时期由于信用危机， 房贷组合证券的套现出现问题，那么这些买家就无法持续地重新更新商业票据的还款周期，从而整个公司的现金流就会吃紧，对银行来说就会受到致命的挤兑；对对 冲基金来说就会出现无法满足投资人的赎回，例如澳洲的基点基金；对货币市场类共同基金来说就会出现基金净值低于本金的窘境，这类情形在2008年的9月广 泛出现，最终导致了名为后备基金的一家管理超过650亿美元的老牌货币市场基金的清盘。

高杠杆化投资是个双刃剑，它并不能使一个投资看起 来更合理，它所能做到的，只是忠实的按照杠杆本身成倍的放大正的和负的回报而已。如果这个投资一开始就注定是成功的，那么得到的回报也就好事成双，可是要 是骨子里就应该死翘翘的话，那么杠杆化的存在会使它死得如同白驹过隙。我们已经看到了太多高杠杆化投资最终导致失败的例子，可如果是以高杠杆化投资于高风 险，那么这就不再是双刃剑，就连剑把儿都是双刃的了。如果再把用于承保房屋次贷的掉期合约存在的对家履约风险考虑进去，分析起来就更为错综复杂。

高 杠杆化投资高风险财产，这部分很好分析。假设你有总计一百万美元可以投资，你很贪，除了这一百万，又向银行以低息借了两千九百万，总计买下了价值三千万的 房屋按揭贷款，银行通过出卖这部分贷款，把自身原来的还款风险转嫁到了你的身上，当然，将来还款的现金流产生的盈余部分，也全归你所有。现在假设天不遂人 愿，这部分你名下拥有的贷款中的20%发生了违约，也就是小业主们开始赖帐不还的部分有6百万之多，如果你雇了打手们去催促这些小业主，威逼利诱赌咒发誓 软硬兼施，打瞎子骂聋子踹寡妇门挖绝户坟，什么损招儿都试过了，最后只有三分之二的款子被追了回来，那么目前为止你账面上就损失了2百万，相当于两倍你的 本金。现在当初借你款的银行们也开始意识到了，你目前的财产总值是两千八百万，欠债是两千九百万，这种情况下，银行们生怕自己成为最后一个催促你还款的主 儿，于是纷纷向你讨还贷款。这种情况下，只有壮怀激烈地宣布破产这一条路好走。

现在来把情况一点点弄复杂，假设甲是本次经济危机之中的某一家银行，拥有100亿美元的资本，那么它可以有几种找死的方式呢？

先 来最容易的，银行甲以10倍的杠杆，投资购买了价值1000亿，号称拥有三大评级机构最高AAA等级的次级贷款组合。银行内部有过争论，但是研究部门通过 彻夜核算，认定这些盖着AAA蓝戳儿钢印的产品怎么着也不会跌去面值的1%，最多也就是10亿，占银行本金的10%，还可以忍受，于是就这么成交了。结果 不到一年，全美的房屋平均售价跌了10%之多，这些次贷组合证券必须至少减计10%，银行甲的100亿本金消耗殆尽，快速宣布破产。

再来 复杂一点的。如果银行甲并不是投资房地产类证券的老手，而且重要的是，他们自己也知道这一点，那么假设在和一家他们的老客户对冲基金乙进行的一项附加交易 中，由于乙的坚持，银行甲卖给对冲基金乙价值100亿的合约，用来承保一家大型房地产开发商。为了对冲掉这部分风险，银行甲同时接洽了雷曼兄弟公司，从雷 曼手里购买了同样的价值100亿的承保这家房地产开发商的信用掉期合约，那么此时，银行甲既是100亿的卖主，同时又是买主，按说风险应该被完全对冲掉 了，甲心里很平静。一年以后，这家房地产开发商由于房市急跌，资不抵债，宣布破产了，这下子，对冲基金乙可乐大发了，向银行甲要来了CDS合约规定的 100亿现金作为补偿。银行甲很有风度，并没有惊慌失措，他们付掉这笔钱以后，去向雷曼讨要100亿自己应得的补偿，可就在这时候，雷曼破产了。银行甲一 个子儿也拿不着，100亿白给了，震惊之下，也只好跟着破产。

再来，假设对冲基金乙总资产也是100亿，银行甲借给乙500亿，此时乙去 购买了价值600亿的零售公司股票。由于经济衰退，零售业严重不景气，股票下跌导致乙手中的总市值跌到了500亿。甲大为恼怒，向乙发出了追加保证金通 知。乙硬着头皮不为所动。银行甲看看时候差不多了，全面接管了乙的所有投资，然后开始清偿。由于清偿甩卖带来的进一步贬值，最后总计只卖得了400亿的现 金。甲很倒霉，还是得破产。

这些并不是异想天开的纯假设，在现实的信贷危机伴随的股市雪崩中，这种事儿已经发生在无数基金和银行的身上。 有没有预防的办法呢？对于个人来说，有，还是假设你是上述那个有着一百万身家的倒霉蛋儿，如果你不是借了两千九百万来投资房贷，而只是九百万，资产总计一 千万。那么按照相同的条件，20%的房贷出问题，也就是二百万，然后你还是去找人解决问题，追回来三分之二，也就是说，损失总共二百万的三分之一，即67 万，相当于你一百万本金的三分之二。很沉痛是吧，可你还没死，只要本儿还没归零，就还能有东山再起的那一天。

对于银行来说，实现这些有节制的消费，就很难了，因为银行首先是要获取交易手续费的，这是它们总收入的一大来源。在金融高度证券化的过去若干年，房屋贷 款，商业地产贷款，汽车贷款，大学生的学费贷款，消费者的信用卡贷，全部被华尔街的精英们以富于革命性的精神发明创造出来的抵押债券的形式，再得以商业信 用评级机构煞有介事的AAA评级金字招牌，加以杠杆化放大回报效应，做成打包证券，以高息回报来吸引全球投资者，赢粮而景从。很多时候，不是投资人不想去 仔细分析支持这些抵押证券的基本信用债务的现金流状况，拿房贷抵押证券组合CDO来说，稍一加分析便会发现，一个CDO里面可能包含几百上千种不同的房贷 支持证券，而再细分，才是一两千个具体的分布美国各地的房屋按揭贷款。每个贷款发贷的起始时间，贷款人的信用历史分数，收入水平，所在地区的房屋交易历 史，居民平均收入水平，当地消费状况，全都是变量，不是不可以做，其实有专门的基金研究好的模型精于此道，可是对于亚洲，欧洲，澳洲等等广大发达不发达国 家和地区的投资人来说，他们怎么可能有专人专门的部门来一一分析理清所要购买的风险？对于他们来说，美国三大信用评级机构的AAA评级，就是质量信誉放心 的保证，如同高考，录取学校招人，只看一个总分而已。

其实有一个原则，说起来很简单。那些以次贷叠加而成的证券组合，不管你如何组合，作为这样一个证券组合整体的评级，应该不能比次贷本身的评级更高。如果一 只次级贷款本身的现金流都有潜在的问题，那么这个组合的现金流，又怎么可能没有问题呢？在所有CDO里面，80%都被赋予了神圣的AAA等级，97%的等 级在BBB以上，也就是美国公认的投资优先级以上。不管是阴谋论也好，还是只是纯粹的昧着良心，被金钱腐蚀，被糖衣炮弹打中，实实在在的客观现实是，无数 个这类证券组合经过评级机构盖戳儿，出口海外，畅销全球。

不是国军不努力，实在是共军太厉害了！

银行不但需要大量卖出这类抵押证券金融产品，也需要大量卖出掉期合约来增加收入，在这个过程中，银行对于自身所应承担的潜在风险估计过低，导致了实际承担 了过高的交易违约风险，最终招致了报应。作为CDS的卖家，实际上也是承受了高杠杆的约束，如果你以1百万的资本去卖出两千五百万面值的CDS合约，来收 取每年1%的保费，也就是25万，那么资本回报率是25%。那么你会自然而然的想，既然这么好赚，为什么不卖个5千万的CDS，赚得的保费不就是50万了 么，资本回报率是50%，多么可观啊。可是现实中，所承保的债券如果发生了2%的掉价，那么作为卖方，你就必须付出1百万，你的全部本金就打水漂儿了。很 简单。

现实情况中，银行不是不会算这么简单的算术，一是他们对于房地产的前景，和普通老百姓并无二致，也相信美国从来不会出现全国范围内的房地产掉价，那么根据 房贷衍生而来的证券，就不会发生减价的危机，从而每年吃进的保费就会源源不绝；二是银行作为CDS合约的卖方兼定价方，在这个交易之中，明显占据对自己十分有利的位置，从而可以利用这个定价的差异，从CDS的买方身上再剥一层皮。这个风格很大胆，很冒险，也确实很刺激。没有办法，大家都在这么做，如果不这 样做，就会被这个时代淘汰掉；别人都在用这样的方式赚钱，发款的赚钱，借贷的也在赚钱，房市永远在上涨，好日子似乎永远也看不到头，生活比蜜还甜。每个人 的心里，都像和初恋情人雨中轧马路一样，盼望着这条路永远永远也不要走完。

rayfromsea

在2006年10月，正是华尔街一年一度的红利季节即将到来的前夕。过去的这一年对于全球股市房市的投资者来说，应该是个好年。摩根斯坦利全球指数（MSCI World)这一年最终上升了20%，新兴市场指数（MSCI EM)上升33%，美 国股市的标普500指数回报率也达到将近16%。对冲基金业整体而言在这一年也皆大欢喜，瑞信银行发布的基金综合回报指数超过了前两年，达到了全年 14%，而且最令人拍案惊奇的是，以对冲策略细分的14个分指数，除了专门做空策略以外，没有一个全年为负，也就是说，每一种对冲策略，无论是固定收益套 利，定量市场中性，股票多空，还是全球宏观，新兴市场，可转债，等等，平均起来在这一年全部获利。

就在这样一个大好形势下，在前几年一直有稳定回报的赛昂基金突然宣布，将投资组合里所有的次级房贷证券的掉期合约（RMBS CDS）部分，全部转为侧袋帐户。消息传到赛昂的投资者耳中，激起了不少人的心头怒火。

侧 袋帐户（Side Pocket）在对冲基金业中，并不是一个为投资者喜闻乐见的词儿，相反还很不受待见。在大市配合的情况下，一个流动性很好的投资组合里，无论做多还是做 空，进入一个仓位和关闭退出这个仓位，不应该是一件很难的事情。同样的行业里，大盘股的灵动性比小盘股好，成交量高，这是众人皆知的事实。以黄金这个行业 举例，黄金本身作为贵重金属大宗商品类，它的期货合约流动性最好，相比较而言，从事金矿开发采掘，提炼加工的大型开采公司股票，流动性就不如黄金本身，但 是这样的公司本身就可能拥有几个大型的金矿。要是和市值很小的采矿公司比较，流动性无疑又占优势；有些小矿业公司，可能名下只有一两个矿，矿石含金量不如 大型矿。在二级交易市场这些小公司的股票日成交量寥寥，可想而知，如果一只基金拥有的绝大多数是这种小公司，一旦这个行业发生异动，比如说国际金价大跌， 或者油价飙升，造成采矿成本超过预期，那么大市抛售风之下，基金所持满把的筹码，是无法在短时间内脱手变现的。如果就在此时，大批的投资人要求赎回，基金 根本筹不到足够的现金，就只有设置侧袋帐户这华山一条路可走了。通过短时间内冻结投资者的赎回，来等待市场恢复元气，交易流动性好转，挂牌出去的买价卖价 之间的价差缩小，成交量上升，来缓缓释出手里的仓位，这样是侧袋帐户最好的归宿，也是基金和投资人双方双赢的局面。至于侧袋帐户从设立到取消的时间，可长 可短，没有一定的限制，其实说白了就是全看大市而定，如果大市一直冰冻，那么基金经理和投资人双方就只能大眼瞪小眼的干等下去，谁都没辙。

一 般说来，一只对冲基金由于投资了流动性不好的资产，不会引起整个基金结构性的大幅调整。按说在投资之初，基金应该是做过所投资部分的流动性好坏评估的，以 多大的风险资本投资，预期投资周期多长，什么样的回报预期，有无止损出局的下限，这些应该是最基本的几项。但是，投资过程往往和意外伴随在一起，一个投资 决定当初看起来并不坏，流动性根据历史记录可能也无懈可击，谁曾想投资过后立马就变了样。

在赛昂基金经理麦克看来，2005年年中的美国 房市无疑已经走到了头，呈现出许多顶部特征，很多事儿说起来太匪夷所思，让人看不懂。麦克相信，事出反常即为妖，一定要抓住机会狠狠的做它一笔，方解心头 之恨。万恶次贷为首，虽然房子不像股票债券，你没法照猫画虎地从券商那里借来卖空，但是感谢华尔街的天才银行金融家们，把现代炼金术发扬光大，将贷款证券 化，变成次贷抵押债券，卖给千千万万相信美国房市不死神话的全球信徒们，再加上这些银行本身很多又是发行掉期合约的承销商，等于人为地创造出了这么一个做 空的市场，虚位以待，就看你麦克敢不敢来下注了。

麦克计算了一下，赛昂基金此时已经有5亿美元的规模，如果吃进面值二十亿的次贷掉期合 约，如果合约规定的5年期内任何时候，美国房市掉头向南，这些次贷应该首当其冲，成为死在滩头阵地上的第一批小兵，那么按照计划这些次贷如果归零的话，发 行商到时候就要赔给我20个亿，大概太贪了点儿，那么就算不归零，就只打一个对折好了，算作10亿，减去每年高达5%左右的保费，5年下来那也有相 当于170～180%的回报。相比较动用的资本而言，二十亿的5%是一亿，也就相当于5亿基金本钱的20%。以20%去搏将近200%的回报，这笔帐可划 算得很哪。对于一个对冲基金经理来说，如果出现在眼前的一个投资，或者说投机的成功机会远远大于50-50，如果是75-25，也就是赢三赔一，那么他多 半就会毫不犹豫的下这个狠手去赌。对于做空房市次贷来说，经过计算的赢面差不多是10比1，远远大于普通对冲策略所能给出的不对称回报概率，那就没什么好 犹豫的了。

在05年中，麦克开始执行自己的计划，如数买进了一笔笔次贷的CDS合约。这类次贷掉期合约的好处之一是可以按照不同评级水 平，购买相应的抵押债券CDS。经过他的精心计算，某些评级在BBB+的债券，买进的价格在200个基点，也就是说，合约规定每年付出的保费相当于承保金 额的2%，这类的债券反映的次级房贷平均来说，当前的拖欠贷款超过60天比率大约在10%，但是作为房贷整体的违约率几乎接近零，低得非常的不可思议。如 果这部分贷款的违约率升到仅仅7%，那么这个掉期合约的交易成本就能够收回。麦克估算在接下来的12到18个月之中，最终将会有接近一半的这类贷款违约， 那么带给基金的利润就会非常丰厚。

实际的情况显然出乎麦克的预计。在05年秋季，美国很多地区的房市已经见顶，表现为成交量和价格双双到 达最高点，开始缓慢萎缩。一幢房屋投放到市场上，收到的竞价报单虽然还是很多，但是提价幅度已经不及以前的疯狂。买主开始花费更长一点的时间来完成交易， 由于房价涨的太厉害，以往，低于41万美元的房贷额度才可以满足常规的15年期或者30年期的贷款年限，现在通通不够用了，尤其在大城市及其周边地区，普 通的连栋屋被炒成动辄上百万的豪宅。如果是第一次的房屋贷款者，手里是很难凑齐所需要的20%的头款的，再说就算有一二十万的现金，余下的部分仍然大大超 出了41万的限额。对于这样的情况，银行提供所谓的巨无霸贷款（jumbo loan），上不封顶，借多少万都可以，反正发贷者和买家上下勾结里应外合，伪造买家的收入证明。很多时候，银行会暗示买家，让他们自己填报收入，直到满 足巨无霸贷款的条件为止。这类贷款的利息比常规固定年期的高一个百分点左右，没关系，搞浮动利率的贷款来解决。在头两年内的过渡期，利息极低，有的甚至低 到贷款部分的月利息都不到，从而变相地逐渐增加了买家最终应付本金的额度。总之，银行的所作所为目的只有一个，就是尽快的帮买家做好文件，敲定交易。这样 的做假帐需要不懈的时间和精力，随着房价的虚涨，也就越来越难做。

可是尽管如此，从05年过渡到06年上半年，虽然房价已经涨不动，甚至 还稳中有降，这类房贷的证券化过程，因为时间上的滞后效应，仍然经久不衰。麦克投资的是05年上半年为主产生的房贷债券掉期合约，相比较而言，如果是05 年下半年或者是06年上半年产生的次级房贷，其基本面相比起来就差的多，可以说是越往后基本面越差劲，这类房贷证券化的产物也就越不靠谱。麦克投资早了。 这部分债券中，一部分在05年买进时候的价格相当于200个基点的溢率（相比较10年期国债的利差），到了06年中，不但没有跌价，溢率反而还减少到了 120个基点左右，按照债券最基本的定价原则，价格和实际反映的溢率成反比，也就是说，这部分的债券实际价格增加了。由于麦克投资的是相当于承保这些债券 破产的合约，由于现在债券增值，即破产的风险降低，那么依照合约的现金交割原则（我们已经提到，很少有人再用实际债券本身交割），麦克就必须反过来向当初 卖给他这些合约的卖主银行们，以现金的方式补交多出来的这部分价差。这直接造成了赛昂基金在每年按时付出固定保费的同时，还必须根据CDS中间商定下的标 价，不断补足多出来的部分。只要房市还不跌，这些次贷债券就还不被降级，价格就还居高不下，赛昂就得继续失血。

到了10月的时候，基金里由次贷CDS产生的损失百分比已 经突破两位数，占据基金整体全年亏损的绝大部分。投资人开始坐不住了，年底是对冲基金一个坎儿，很多的赎回要求都是在9月10月的时间提出来，以便基金经 理根据赎回资金的规模，调整投资组合，该卖出的仓位就卖出，以套现现金来应付年底。对于赛昂来说，由于次贷掉期合约在这一年里不断赔钱，虽然这个合约离5 年期到期还早，但是根据市场定价原则，赛昂此时付给中间商的现金抵押部分，加上合约固定成本，这个交易占基金资本的比重已经从最开始的20%升到了30% 左右。交易并没有结束，到目前为止还只是账面亏损，但是毫无疑问，这种交易的流动性无法和股票期权相提并论。如果投资人纷纷提出赎回的话，一旦基金本身持 有的现金总量不足以支付，那么麦克只有卖掉流动性很好的股票仓位。不是不能向CDS的承销商提出解除一些掉期合约，但是那样一来的话账面亏损就变成了实际 亏损，付出的现金抵押部分就再也拿不回来了。

虽然股票仓位和现金加在一起，占基金的总比重还是超过了次贷CDS部分，但是麦克不能不考 虑，如果投资人要求赎回的部分非常巨大，比如说接近40%，在不解除CDS合约的前提下，原先占基金30%的CDS部分就会变成剩余基金的50%之多。对 于没有提出赎回要求的投资人来说，投资于一个一半资金都在和投行对赌次级房贷终将贬值的基金来说，是不是风险太大了呢？这是你当初想要的吗？对于赛昂基金 的投资人来说，也在做着同样的选择题。这样的情形犹如博弈论里经典的囚犯困境问题（prisoner's dilemma），每个有意想提出赎回的投资人，内心其实都在害怕，如果自己不赎回，那么在别人都赎回的情形下，自己就将成为持有人人都不看好的次贷 CDS合约部分的投资人；可是如果人人都提出赎回的话，那么基金显然只能清盘，承受关闭CDS合约带来的巨额账面损失，回报率肯定会比目前看到的数字更差 很多。

麦克很清楚基金的处境，也明白投资人此时心里在想什么。在他的性格里，天生具有一种冒险和不服输的精神，并且一旦认定的目标，不惜 代价不怕冒风险也要去完成，这一点，从他毅然放弃前程似锦的医生行业而转行做自己的基金就可见一斑。在麦克手下的雇员里，不是没有分析师发生了动摇，认为 目前与其坚守CDS的仓位与之同进退，还不如不吃眼前亏，接受中间商的报价，卖掉一些合约，承受短期的损失，换来基金长远的利益。作为卖给麦克这些合约的 中间商投行，是很乐于见到他关掉部分仓位的，作为一只基金的主要经纪，不可能不清楚基金当前的盈亏幅度，当他们鼻子嗅到基金发生的问题，会主动打电话过来 询问有无了结部分合约的可能性。另一方面，投资人那里，看到了单边下注这样一个后果之后，由于一年前Amaranth因为同样的风险控制方面出的问题，尸 骨未寒，很自然的，人们会将赛昂和Amaranth当时的处境做对比，然后越想越不对，越想越可怕。为了避免这样的情形出现，麦克终于下决心，把所有的次 贷债券掉期合约部分，转变为特殊的侧袋帐户，这样一来，短期内任何投资者都无法从侧袋帐户里赎回本金，什么时候可以赎回，要看这些合约何时变现。在当前的 情况下，如果一个投资人提出了1百万的赎回要求，由于侧袋帐户占了30%，他实际能得到的现金转账只有70万，其余30万，他每个月还是会定时收到当月结 算报表，根据中间商报价转化的盈亏百分比也会出现在上面，只是这部分资金，许看不许动。

如果我是当时有份投资的一位，看到这样的一个决定 以后肯定也是怒从心头起，难以遏抑。本来很多投资人已经为赛昂没有参与到06年全球股市的上涨反而下跌而憋了一肚子闷气，这个时候又被告知，造成这亏损的 原动力的这些次贷CDS合约不让动，被暂时封存起来，什么时候赚钱了什么时候结算给你。要是会写中国书法的话，肯定把一张张白纸都拿蘸满了重墨的大号狼 毫，用狂草体写满了“忍”字儿，贴得书房里哪儿都是。可是投资人在震怒之余，忽略了麦克内心的真实想法，这样做并不是出于自私，为了拯救他自己的基金，以 便以后还有生意做，最终的主旨，还是麦克坚定不移的相信，目前的房市，肯定不正常，严重偏离购买力的基本面。迟早泡沫会被吹破，盛宴会收场，一定要忍到那 一天，这个掉期合约一定会赚足。这才是他如此顽固不化，采取如此极端的做法的根本原因。

在短短的不到半年的时间里，麦克的手下大小分析 师，财政官，纷纷挂冠求去。基金仿佛又回到了麦克当年刚刚开始创业的时候，股票研究分析以及交易的大小决策全由麦克自己一个人拿主意。在我们眼里，他并不 是一个好的公司运营者，尤其是在人事关系上，在如何发展手下分析师，给予他们时间空间，放手让他们成长这些方面，麦克做得并不够。他性格里特有的傲骨和偏 执，反映在掌管的投资组合上面，在体现着他坚定的战略眼光的同时，从投资者的角度来看，似乎太过顽固，所谓情深不寿，强极则辱，如果麦克变得圆滑通融一 些，可能在商业开发和公司成长的角度来说，就会更加成功一些。可是话又说回来，在金融这个领域，到底有多少人的成功，是通过学习别人的方式，以别人的马首 是瞻，亦步亦趋来达到的呢？机会公平的出现在每个人的面前，可如果不能坚守自己的信念，那么当它到来的时候也只能由它擦身而过。长线炒成短线，短线炒成股 东，这样的例子我们看得还少吗？

时间飞快的迈入了2007年，美国房市终于在经过长时间的 哄抬炒作，集中了全球蜂拥而至的巨额财富以后，开始了它盛极而衰的漫长过程。首当其冲的便是处在次贷前沿的贝尔斯登两只基金，前面已经有过介绍，在2月份 的时候这类持有次贷债券的对冲基金开始爆发出负面消息，当月次贷债券的基准指数开始下滑。中间商开始迫于合约的规定，反过来向赛昂赔付次贷债券贬值部分的 价差，随着房市的进一步全面下跌，这样的次贷下跌的幅度越来越大，在7月和10月达到了顶峰，相应的赔付金额也就如滚雪球一样越来越大。在2月，赛昂基金 的综合回报达到了惊人的25%，仅仅一个月，就收复了06年全年的失地。在接下来的几个月中，又断断续续录得了回报率在双位数多达五次，到了07年底结 算，全年的回报率达到了惊人的130%。

在06年底对于麦克创立侧袋帐户以保护次贷CDS交易颇多微词的投资人，在07年大部分的时间 里，没有再做出什么异动。但是，麦克内心里深深的记住了这些人当初是怎样的对他施加压力，和不停的责问质疑他这样做的真实用意的一系列不甚友好的举动。在 07年这个交易最终成为了历史，基金套现了巨幅利润，关闭了合约，解放了被挂在钩子上的中间商之后，很自然的，投资人不但不再计较一年前的风波，有些人反 而还热情起来，要求把利润继续留在基金里让麦克管理。麦克并没有这样做，而是连本带利归还了大部分当初被封存在侧袋帐户里的资金，然后宣布基金从此开始有 选择的增加客户。在进入08年以后，麦克的基金总额大概是七亿三千万左右，而在07年，基金以五亿本金产生出的全年获利就在七亿多。麦克并不是一个唯利是 图的基金经理，他非常在意投资人对于他创造出来的价值的认同感，在他看来，也许那些不能认同他的交易方式，不能理会他的投资信念的人们，不仅仅是围绕着侧 袋帐户本身而产生的技术问题，实际上他们是在否认麦克本人的价值，这严重的刺痛了他的自尊心。即使06年底的不愉快已经成为过去，但是麦克的做法就好像古 代攻城掠地之后离开自己的战果，远离城池之前烧毁城门的吊桥一样。从这个意义上说，麦克打赢了这场围绕着次贷债券掉期合约的战役，却输掉了一场战争。

在2008年10月，一家对冲基金的经理，在亲手关闭自己创办的基金之际曾经说道，“我所学到的关于对冲基金的一切，就是我恨它。”不知道怀有同样心理的基金经理到底有多少，不过我相信麦克不是第一个，也不会是最后一个。

rayfromsea

致： 财政部长亨利·鲍尔森

亲爱的鲍尔森先生阁下：

最近这几个月不太 平，我也知道您很忙，不过还是不揣冒昧地希望您了解了解，看一看有没有机会可以帮助我的家庭度过目前的难关。我们的坏运气自从我在90年代中期踏入记忆存 储芯片制造业这一行就开始了。当然，您知道，在那个时期，这一行还是香饽饽，作为电脑记忆体的芯片价格还挺贵的，所以我们这一行也没少赚。不过1999年 以后，突然之间什么事儿都拧着来了。记忆存储芯片的价格狂跌，我们所在的工厂的盈利一个季度一个季度地越来越差，虽然这里并没有我个人的责任。整个行业都 受到了打击，在我们看来，芯片价格根本就没反映出公平公正的内在价值。正因为这不公正的价格，连我们的竞争对手也都受到了冲击，其中当然也包括鼎鼎大名的 蓝布斯（Rambus）。

还好，我入行入得早，在早期记忆存储芯片业的成功里，也算有我的一份功劳吧。虽然那时这个行业开始不景气了，可我见机行事，脱身也快。2000年下最后一场雪的时候我把一部分资金投到了雅虎的股票里去，连着几 笔下来，平均买进的价格是110美元。可惜，这个股票现在已经掉到了20以下，我怎么也想不通，这哪儿是这个公司内在价值的真实体现啊，看，就连00年那 时候的世界首富比尔盖茨先生，不是也对收购这家公司感兴趣么，而且他最近还把收购价定在了将近40美元一股呢。这都什么事儿啊。

后来吧， 在2005年，我看电视，上面说房屋市场特火，火得一塌糊涂，房子买了以后就眼瞅着价儿蹭蹭蹭的一个劲儿往上蹿，好像还有个联邦储蓄委员会的人，叫什么来 着我给忘了，可是一看就是特有头脑特重要的这么一个人物，从他说话的语气腔调就能听得出来他是真正的行家。他说我们这样的人民群众要努力借很多很多的钱， 买房自住，绝对错不了，长远来看不可能亏。所以吧，我们就听进去了，搬进了一个单栋别墅，然后还另外又借贷买了俩度假屋，一个在佛罗里达，一个在拉斯维加 斯。感谢上帝感谢党，有那么多种多样的贷款可以选择，要不是靠了这些贷款，我们买下其中的一栋还真挺困难的，别说仨了。

其 实我到现在还是没搞懂这些贷款，那些条条目目可真叫人眼晕啊，不过我们的贷款经纪人可是个特有经验的主儿，他穿的西装外套，一看就是名店裁缝手工特制的， 看上去特别可靠，特别睿智，特别职业的这么一个人。我们也就是冲着这点，才相信他肯定能帮我们搞到最好的贷款。哦，差不多是在同时期吧，我从电视上看到一 个人，我忘了叫什么名字了，不过他总是在那个24小时联播的金融的什么台，啥都知道，能背下来好多公司的股票代号，然后每天都免费推荐几个给观众。据这人 说，房地产建筑开发业肯定应该是个很好的值得投资的领域，所以我们就又买了托儿兄弟公司的股票（Toll Brothers）。我想，我跟着这些投资界的大拿们屁股后头，他们推荐什么我就买什么，总不会错吧？他们在这一行干了多少年了，我才混了几年啊，我与其 自个儿找股票来分析，还不如就跟风得了，谁要是在电视上开专题节目介绍投资的点子，那可肯定是个了不得的家伙，要不电视台还不得怕砸了自己的招牌啊。听人 劝吃饱饭，我跟进又买了几只股票，包括大名鼎鼎的黑莓制造商Research in Motion。

唉，看看现在吧，我太太总是和我说，觉得我是她遇到过的人里头最聪明的，可是您猜怎么着，我买啥啥跌啊我是。还不止是这个，那些多余的闲钱，生出来的利息可都一直在跌，您知道，我也曾经是个正直的爱国青年啊，到现在怎么着也还得算是个老愤青呢，一贯热 爱美国，拥护我们的杰出的布什总统---我买的可都是美国国库券啊，为啥每年拿到手的利息越来越少呢。我就不明白了，为啥同时期我买的三个房子的贷款该交 的利息却一直在涨呢？当初买房的时候，我听他们说的什么什么“浮动利率房贷”（variable mortgage）和“负资本摊销房贷”（negative amortization mortgage），我还以为就是说如果房价下降的话，要交的利息也跟着下降呢。

所以吧，几个月前有一天听到您在电视里说，要把您负责管 理的好多的资金去用在刀刃上，以公平的市场价格购买各种资产，我听了挺激动的，一宿都没睡个囫囵觉。哦，我其实并不太懂您提到的资产包括哪些，不过我一个 去上过大学里面的金融课的哥们儿说了，这些资产分好多种呢，包罗万象。他既然这么理解了，那应该没有错吧？他知道的应该比我多，我一般就只是看看电视上那 些股评专家的话就够消化一阵儿的了。亨利啊， 您不介意我这么称呼您吧，我觉得这可真是个好主意啊。我敢肯定，大多数和我一样的普通美国老百姓肯定都特拥护您的这个指示，虽然他们可能没我玩儿的大。

还 有件事儿我得跟您提提，一直看到电视上面的提法，说我们这个自由的市场经济下的资本主义社会制度才是最先进的，只有资本主义才能把人民带入共同富裕。这个 提法简直是太对了！那些共产党领导下的社会主义者肯定是理解不了，看看，就在不久以前，他们还竟然开始允许卖空股票呢，要知道以前他们可是一直不这么干 的。现在谁不知道，那些卖空股票来做空我们的股市的邪恶份子们，本质是要结结实实的打压我们的美元，打压我们的股价，妄想操纵我们的市场，亡我之心不死。 我们能答应吗？绝不！对了，我那个哥们儿还说了，他们之所以这么做，是因为他们国内的通货膨胀太厉害了，只有卖空股票，使劲儿往下砸，才能把价钱给压低， 来控制住该死的通货膨胀。我听着觉得还是挺有道理的，这些共产主义份子们，哪儿懂得具有美国特色的资本主义市场经济的运作啊，您说是不是？

我打心眼儿里由衷的觉得，您 的计划确实很好，如果真能把我们这些年的所有投资都能以接近成本价给买下，那我回头立马儿就劝我太太去，什么蓝布斯股票啊，雅虎啊，托儿兄弟啊，还有我们 的仨房子，等等等等。我也不贪，我能接受个10%的打折，只要不是特狠的一刀切来个对折，我就知足喽。平心而论，要是能这样对待其他美国老百姓那可就太完 美了。最公平的做法其实应该是，您干脆好人做到底，相对于在四千多点时候的价格买 下所有纳斯达克上市的股票，然后呢，再把现在和我一样在为了房贷发愁的业主们给解救出来，这几年中间有过的增幅就既往不咎了，就以当初前任房东卖的价钱做 准绳就行。我明白，这么一来，肯定又得有哪位特蛮横的国会议员大佬出来嚷嚷，这笔钱从哪儿来。可是我们不是经常在电视里看见那位神色倍儿凝重倍儿深沉的留 胡子的绅士，总是在谈论什么印钞票机制的么。我那哥们儿说，他可是个大人物，而且好像他还是您的朋友？那不就得了，咱么就印钱呗，可着劲儿给它造，把所有 美利坚国已经和正要贬值的资产都买下来。这么做，我们的繁荣富强就不再是个美国梦，同时我们国家又有了充裕的力量将来去对付那些邪恶霸道的俄罗斯人。这不一箭双雕么？

有件烦心事儿我还没想明白，为啥我们买啥啥跌的情况下，我太太还告诉我说，那些买菜用掉的钱，恨不得每 个月都在涨呢？最近我还发现了，我们家电费，煤气费每个月交的钱，比几年前还高，哼哼，这些电气公司偷偷涨价，甭想瞒过我的法眼。我哥们儿说，这都是那些 赤色中国领导下的人干的好事儿，我特同意！谁让他们趁火打劫，从我们手里抢买走了这么多能源原材料，这些油啊气儿啊啥的，能不涨价才怪了呢。他们是不是还 想弄什么战略石油储备，在沿海搞什么海上巨无霸浮动油轮仓库什么的？那不都是我们玩儿剩下的么。不过话又说回来了，怎么我去科罗拉多滑雪的缆车费用，在佛 罗里达打高尔夫的会费，还有我平时经常给我太太买的LV的包，蒂梵尼的金首饰，家里招待客人常备的杰克丹尼芝华士黑方，怎么也一起跟着涨价呢？现在既然您 有个购买资产的大计划，那看在我这么热心粉丝的份儿上呢，倒是要劝您一嘴，您应该去劝劝那些通过涨价把成本转嫁到我们这些消费者头上的企业，让它们把价格 弄低点儿，最好能降到和原来没涨之前那个水平，就好了。

具体来说，比如，把原油价调回到10美元一桶，和1998年那会儿一样。我知道这么一来那些大油田炼油厂什么的肯定得抓狂，还肯定来您跟前唧唧歪歪，管那 么多干嘛，它们这些年还没赚够啊？现在只是让它们吐出来点儿，又不要它们的命，至于么。哦，还有，沙特不是我们的盟友么，您劝劝国会那些大佬，还有总统， 从明儿起，就告诉沙特那些王子们，我们以后只付他们一桶10块钱的价格，爱要不要。如果他们不乐意，我们就和他们翻脸，把他们从地图上抹掉，接管那些油 田；或者不用我们自己出手，让我们的小弟以色列出马，也基本够用了。我们保护了他们这些中东国家这么多年，要不是我们的老布什该出手时就出手，萨达姆当年 就一个一个地把他们给收拾了，哪还有现在啊。噢，现在油价给你们涨上去了，我们每天花十来个亿把资金从美国打到你们的银行账户里去，做人要厚道，别把我们 盘剥的太狠啊，如今地主家也没余粮了。

要是布什总统他心慈手软下不了这个手，那我们看看还能不能有别的解决办法。嗯，国家不是每桶原油100块的买进么，干脆，我们消费者就以每桶10块的价格 消费，国家反正都是要印钱的，那90块钱的差价国家包干儿了，这个法子怎么样？这样一来，我们消费者的信心肯定能上一个大大的台阶，经济一定能得到应得的 刺激。国家经济上去了，人民消费起来就更有当家做主的感觉，您说是不是这个理儿？对了，我还有个朋友是做号 称美国的淘宝网--eBay上面的生意的，据他说，最近生意可难做了，那些小百货以前年景好的时候，一会儿就卖出一个，一会儿就卖出一个，现在不成了，不 知道怎么了，搁上头老半天都没人竞拍，按说价儿定得不高啊，这买主都上哪儿去了呢？我想，按说这些也应该算是“资产”的一种，对吧？在您的购买资产的宏伟 计划里面，是不是也应该占有一席之地呢？

我唠唠叨叨的白活了这么多，说一千道一万，就想表达一个意思，那就是我们大家都需要为了这个宏伟目标作出奉献作出牺牲，努力奋斗继往开来。我有个表弟，现 在还年轻，不过已经学会利用课余时间上上网，炒炒股什么的了，比我都熟练。我们老喽，不中用喽。不过我还是告诉他，可要珍惜眼前的大好时光，他这么年轻这 么聪明这么优秀，以后一定能成为投资银行界的一个人才的。我觉得我真的要好好的鼓励他这样的年轻人，您和您那个留着小胡子的朋友，是他们一生的楷模。我一 直相信，榜样的力量是无穷的！

此致    敬礼！

裴甘敬
2008年11月30日


随信附上我这几年的剪报摘抄，我这个不成器的习惯，多年以来想改总是改不掉。


2001年10月15日

“我们真正需要的是美国人民花起钱来就像真正的美国人民那样。出去消费是爱国行为。”---纽约州联储主席威廉·麦克唐诺

2001年“911”以后某日

“去消费吧！” --- 布什总统

2002年12月

“劳动生产率在房贷市场的成长，这是真实的。”--- 联邦联储会议

2002年11月

“房价的持续上升带来了房主抵押借款的能力，这是消费者持续稳定提升消费力的关键。” --- 费城联储主席安东尼·桑托梅罗

2002年11月

“从房屋中抵押套现买股票吧！” --- 《时代》杂志

2002年7月

“时间已经证明了，全国造屋开发商表明了，房屋中介机构表明了，现在连格林斯潘也明白无误的表态了，根本就没有现存的或是迫在眉睫的房市泡沫这回事。” --- 全国造屋开发商协会首席经济专家大卫·赛德斯

2004年7月

“房屋拥有率达到了历史最高，这难道不是一件奇妙的事儿么？我们需要的是更多的美国人拥有自己的房屋。一旦你拥有了房屋，你就实际上拥有了美国的未来的一部分。” --- 布什总统

2005年3月

“家，不仅仅是一个居所，而且也应该是一种投资。我相信多年以后的历史学家会以金色时代来形容21世纪的头几年的房市。我奉劝诸位要抓住这个历史机 遇。。。我在努力刻画一幅今天繁荣房市的景象来解释为何这样的繁荣会延续到下个十年。”--- 全国房屋中介协会首席经济学家大卫·黎锐

2006年12月

“继续更多的消费吧！” --- 布什总统

2007年3月

“一系列新型房贷产品使得以前由于信用历史受限无法得到贷款的人们现在也可以成为了房产拥有者。。。” --- 贷款银行家协会首席经济学家道格·邓肯

2007年3月23日

“我们12秒钟之内通知你房贷款批准与否！”--- 新世纪金融公司网上经纪

2006年12月

“房市的不利局面都已过去，对经济的负面影响到此为止了。”--- 格林斯潘

2007年3月

“我们相信次贷对于整体房市带来的负面影响有限，更不会影响经济体或者是金融领域。” --- 美联储主席本·伯南基

2007年4月

“我所看到的所有的信号都表明房市已经触底，次贷不会是一个主要问题，我认为它会被有效控制住。” --- 美财政部长鲍尔森

2007年6月

“房市疲软已经到头了。” 美洲银行总裁肯·刘易斯

2007年6月

“次贷带来的负面影响已被控制。” --- 房贷美Freddie Mac

2007年6月

“次贷违约已经被很好控制。” --- 美林总裁斯坦利·奥尼尔

rayfromsea

蓝布斯



雅虎



托儿兄弟公司



Research in Motion



纳斯达克

foxmudler

　（23）
　　
　　2008年5月21日的莫斯科卢日尼基体育场，对于英格兰超级联赛巨无霸切尔西队来说，具有历史性的意义。在俄罗斯实业大亨罗曼·阿布拉莫维奇入主这支英超仅仅五年之后，切尔西成功地杀进了欧洲顶级足球赛事--冠军杯的决赛。这也是历史上第一次在两支英格兰球队之间进行的决赛。
　　
　　阿布是彻头彻尾的俄罗斯人，此时此刻他坐在自己老家体育场的豪华包厢里，看着自己旗下这支用俄罗斯石油金元武装起来的豪华阵容去为自己打拼竞争欧洲足球界至高无上的荣誉，可谓是志得意满，谁与争锋。在很长的时间里。阿布的个人财富一直雄踞俄罗斯前三，以美元计，在2008年初的时候约合235亿，仅次于俄罗斯铝业公司的老板奥莱戈·德里帕斯卡（Oleg Deripaska）的280亿。当年买下负债累累的切尔西队，并一举轻松偿还其所欠的债务，随后大手笔开始挖来各个位置上的国际巨星，包括教练，几千万几千万英镑的转会费甩将出去，英国报业传媒球评人士无不矫舌不下，他只当是小菜一碟零花钱。每个位置都配备了两个以上的巨星，整只队号称每年都全面出击力争四冠王，替补阵容挑战别的俱乐部的主力都绰绰有余。转会费，工资什么的加在一起，也不过一两个亿，阿布会享受生活，购置的一百多米长的全球首屈一指的超豪华游艇就值这个数儿。想想也是，也就个人财富的一个百分点而已。各位要是逛街的时候买奢侈品，算算看，也就不到个人财富的百分之一，是不是花起钱来眼皮儿不眨就当白给一样啊？
　　
　　切尔西还算争气，在英超多年由曼联和阿森纳轮流坐庄的壁垒中终于杀开一条血路，连续在04-05和05-06赛季以很大优势夺冠，给早已看腻了那另外两家豪门再加上利物浦时不时搅局的老三篇的球迷来说，带来的新鲜感和兴奋劲儿不亚于90年代初，看到由古力特，维亚利和帕柳卡坐镇的桑普多利亚打破两支米兰和尤文图斯垄断的意甲一样。但是在夺得英超联赛冠军的喜悦之余，阿布也有淡淡的遗憾，那就是这样一只铁军，无法在顶级的欧洲冠军杯之中折桂，不免还是逃不开其它老牌豪门眼里暴发户的定性。自己作为俄罗斯暴发户的代表人物，虽然在英国伦敦买房子置地，没少给英国政府创收，但是当地日不落帝国祖孙连绵若干代的贵族Old Money，骨子里瞧不起阿布的大有人在。于是在08年冠军杯这样一个机会来临之时，阿布暗地里出手了。作为争气之旅的最终舞台，欧足联首先把决赛场地定在了莫斯科，阿布的老窝。对于他这样一个以小职员身份在俄罗斯起家一直做到顶级大富翁，然后定居英国伦敦入主西伦敦传统地头蛇切尔西的传奇人物来说，英雄暮年，壮心不已，以这样的身份隆重回銮，人生至此，此乐何极。
　　
　　在切尔西顺利通过小组赛取得头名进入16强淘汰赛以后，抽签结果，对上的是公认的弱旅希腊奥林匹亚克斯队。相比之下，利物浦不得不去碰国米，阿森纳必须闯过AC米兰这一关，只有曼联稍好，对上法国里昂。在切尔西两回合较大优势的 3：0总比分淘汰奥林匹亚克斯进入八强以后，再度抽签，这次竟然又抽到八个对里面实力倒数第一第二的土耳其费内巴赫。而在上一轮中费力分别斩落两支米兰球队的阿森纳和利物浦冤家路窄，被抽在了一起，而曼联则遇上了去年的苦主，仇人见面分外眼红的罗马。曼联倒是没给罗马什么机会，也是3：0轻松晋级四强，可是那边厢阿森纳和利物浦就没这么轻松了。不知道是冥冥中自有天意还是别的原因，两回合的比赛是相邻的两个星期三，而中间的那个周六，这俩还要进行一场英超联赛的厮杀。于是一周之中，这两队见面三次，应该是彼此都看烦了。论实力来说，英超四大豪门之间倒都是势均力敌，颇有华山论剑少了王重阳的架势，另外四位谁跟谁都能打个不亦乐乎不可开交。折腾一番下来，利物浦费劲巴拉，艰难淘汰阿森纳，在四强里遇上去年被自己淘汰的切尔西。
　　
　　利物浦和切尔西之间的较量，与高手过招相似，就是招式平平的比拼内力，难怪球迷们在连续两年看到这俩大糙火并之后，都心生厌倦之意。然而就如同高手比武，极其微小的状态波动，都能在胜负的天平上演化为决定性的那一个砝码，好比任我行和方证对掌力，任前辈自身吸星大法运行稍有窒滞，就能被方证体察入微，微微一笑之际放出胜负手，敌退我进了。在阴谋论爱好者看来，切尔西能走到现在这个地步，并没有花费很大的力气，阿布的石油金元，在欧足联背后推波助澜，不知道究竟起了多大作用。相对于接连干掉国米和阿森纳，耗损真元的利物浦来说，切尔西无疑有如方证老和尚，以逸待劳，占尽了上风。果然，在第一回合比赛行将结束前十几秒，利物浦后卫里瑟放出大昏着，以一个不可能的姿势顶进了一个前锋都望洋兴叹的漂亮乌龙头球，帮助切尔西扳平了比分1：1。虽然在第二回合的比赛里切尔西最终3：2加时赛取胜，但是如果没有那个客场进球，切尔西就要因为客场进球少而被淘汰。
　　
　　莫斯科的卢日尼基体育场里，经过120分钟大战，曼联和切尔西还是1：1平。一场愈来愈大的夜雨为奖杯的最终归属平添了几分不安，不知道当时一直好整以暇的阿布在震耳欲聋的欢呼中，在看到临近终场时，猛将前锋德罗巴突然走火入魔，伸手打了曼联中后卫维迪奇一记耳光被红牌直接罚下的人间喜剧，有何感想。不安归不安，在点球大战中，曼联的C罗并没有踢进平时在这个位置闭着眼都能射进门的球，形式一片大好，不是小好。切尔西第五轮最后出场的，当仁不让的自然是伦敦地头蛇，江湖古惑仔出身，直逼当年四川全兴队袍哥魏群气质的队长领袖约翰·特里。在只要踢进就可为切尔西带来阿布盼望已久的冠军奖杯的形势下，滂沱夜雨中，特里居然在将要踢到球之前支撑腿一滑，球踢呲了！
　　
　　曼联最终在又一轮的加罚中，拜挂着一张哭丧脸的阿内尔卡强大心理压力引发的失误所赐，赢得了这座冠军杯。
　　
　　俄罗斯金融寡头阿布虽然将切尔西把玩于掌股之上，自己俨然一个豪门足球经理，炒教练，挖巨星，但是他拥有的源源不尽的石油金元，最终并没有带给他最想要的东西。特里的这一脚，踢飞了阿布雄霸欧洲足坛的梦想，冥冥中似乎也踢飞了俄罗斯整个国家建立在油气带来的股市巨额财富基础上的发达之梦。很难讲这到底是天意还是本人的宿命使然，就在这场冠军杯之前仅仅两天的5月19日，作为俄罗斯股票市场最权威的交易指数 RTS（Russian Trading System Index），如同切尔西走近了欧洲足坛的顶峰一样，盘中触及了历史最高点2498点。在随后的半年多的时间里，俄罗斯股市经历了自1998年俄罗斯国家信贷危机以来最为惨烈，最为迅速的大崩盘。
　　
　　在08年年底的时候，RTS已经由2498点的五月高位跌至只有658点，损失达到-74%，也就是说差不多四分之三的俄罗斯公司市场市值都已经在这场金融风暴之中消耗殆尽。虽说在经济高度全球化的今天，全球同此凉热，近到与俄罗斯比邻的东欧诸国，和前苏联大大小小的兄弟联邦共和国，远到西欧发达国家市场，亚洲北美，全部损手折脚，可是这四分之三的跌幅还是在全年全球主要经济体国家下跌排名上独领风骚。当然，这里没有把冰岛计算在内，因为它经济规模太小，不过冰岛的倒掉和俄罗斯及东欧诸国倒是有一个相似之处，就是外债积累过多。在全球由于房贷风暴引发的银行业全面收紧信贷额度，减低投资杠杆，不计代价关闭新兴市场包括国债，股票证券以及货币的各种头寸，以及无数市场基金，对冲基金由于年底巨额赎回要求而被迫清盘的种种卖方强大压力之下，资产的流动性突然耗竭，没有买盘接手，现金突然变得无比珍贵。
　　
　　在10月底的一天，我们公司的大老板罗德，在伦敦曾经和阿布拉莫维奇的光明左使，在切尔西董事会占有一席之地的尤金·坦嫩邦姆有过一次长谈。当时有消息说，俄罗斯铝业公司的老板德里帕斯卡出现了大问题，在他领导下的这家铝厂公司，在股市高峰期同时也是石油价格高位阶段，拆借了太多的美元外债进行再投资。有意思的是，阿布拉莫维奇本人也曾经积累了大量俄罗斯铝业的资产，并且在2004年高价卖给了德里帕斯卡。时至今日，铝价和别的工业金属一样大跌至谷底，石油也已由八九月份的每桶147美元的历史最高点下跌到了55美元，跌幅将近三分之二，而俄罗斯股市也应声而落，市值被砍去了三分之二强。由于公司是以自身的股票作为抵押，当公司营业额由于石油巨幅下跌而骤降，俄罗斯卢布硬通货又在外国热钱投资者不计成本的抛售意图下对美元急跌，以及很多属于发达国家的借款银行由于自身国内的坏账问题，缩紧银根，大幅提高借款和再借款成本的这样一个恶劣到极点的国内国际环境之下，像德里帕斯卡这样的原俄罗斯首富，个人财富缩水的速度和规模，都与俄罗斯国家整体股市的下落非常成正比。
　　
　　罗德很想知道，像德里帕斯卡这样的俄罗斯金融寡头陷入困境，到底是个人行为呢，还是普遍存在。对此，坦嫩邦姆耸耸肩苦笑着说，这些都不是市场传闻，而是当前正在发生的血淋淋的现实。他的很多俄罗斯的私人朋友，只要是投资模式和德里帕斯卡类似的举债进行杠杆化投资，在这场深不见底的风暴中被清零的大有人在。他自己的身家也打了个对折，但是谢天谢地，他当初没有去借债投资，因此还没有被扫地出局。
　　
　　对于西方投资者来说，很多俄罗斯掌握国家经济命脉的身居要职者，在俄罗斯国企国有化过程中，一小部分人先富了起来。在他们敛财达到了惊人的规模以后，采用了用自身控股公司股票作为再投资抵押给银行的这样一种不可思议的方式来投资国内国际股市房市债市，可以说是匪夷所思闻所未闻。在股市节节高，油价屡创新高的非常有利于俄罗斯的良性循环之中，这种投资方式必定会收到非常惊人的回报；但是一旦宏观有利条件被打破，由良性循环转为恶性循环的速度也是惊人的。从这个意义上来说，俄罗斯市场的崩溃，和前些年靠着变卖石油天然气，铁矿，镍铝业等等产业股份暴敛了大量财富的金融寡头们，其从暴富到几近破产，与美国利用似乎只会永远上升的房市来证券化一切可以证券化的债务，以未来期望值内还没有变现的房屋价值做抵押，来进行超前消费，是不是性质上有不少相似之处呢？
　　
　　俄罗斯的这场金融风暴，来势猛烈，破坏力极大。俄罗斯上市公司股票一般有三个交易市场，作为提供流动性的三个最大的平台：莫斯科以卢布作为主力交易的 Micex，以美元作为交易货币的RTS，以及伦敦股市。10月6日RTS指数开盘1070点，盘中急泻20%，收盘在866点，全天跌去19%。这样规模的暴跌持续几个交易日出现，莫斯科股市就不得不被迫在盘中人为的停盘，但是在伦敦的交易，因为没有停盘机制，依旧照常进行，几次三番下来，国外的投资者信心受到空前的打击，交易量急剧萎缩，外资大举挂盘抛售俄罗斯公司的股票，加剧了跌势。在外汇方面，莫斯科的中央银行们为了保护卢布而不得不抛出手里的美元储备，一度以五千亿美元占世界第三位的俄罗斯外汇储备，在半年的时间里下降了将近三分之一，可是仍旧不能挽回卢布的节节败退。长期以来由于执行对美元的紧跟政策，卢布兑美元的汇率一直保持在 23到24左右，但是08年底的时候跌到了29.4，跌幅达到了21%。
　　
　　信贷危机带来的后果是对信贷极其的不信任。在10月中，圣彼得堡当地的商业机构，开始拒绝接受在世人眼中“问题银行”发行的信用卡作为旅游者到当地消费的付账手段。英国老牌的汇丰银行因为投资保守，次贷极其衍生风暴之中损失有限，因此被认为是良好的银行，但是相比之下，美国的华盛顿互惠银行（Washington Mutual）和美联银行（Wachovia）就是问题银行的代表。对于中小商户来说，俄罗斯的银行还款周期通常是90天，但是就这平时市场正常运作下，没人当回事的区区90天，此时此刻也变得是可忍孰不可忍。没人愿意冒损失还款的风险，在俄罗斯不是没有先例，这种情况现在又正在开始滋生。11月中，炼焦煤大企业拉斯帕斯卡雅公司，自9月份以来的第四季度营业额，货币回笼的总量只占应收货款的21%，这家公司的管理层不得不预警这个季度盈利，下调达三分之二之多。对于俄罗斯最大的公司，俄罗斯天然气工业公司（Gazprom）来说，每当经济走向衰退的时候，赖账不付就成为它们心头永远的痛。在1996年这个比率是惊人的75%，在1998年夏季俄罗斯金融风暴之中也得到了重演，如今的一幕，只怕又是似曾相识。
　　
　　其实回过头去看，短短的几年前，俄罗斯的股市也曾从高位回落到过今天600来点这样的低点，不同的是起因迥然不同，投资人的心态也产生了很大的不同。几年前是否对俄罗斯进行方向性明确的单边投资，曾经在很长一段时间内，是我们争论的焦点。

foxmudler

（24）
　　
　　在2005年初，俄罗斯股市缓慢地从03-04年间尤科斯事件爆发的余波之中挣扎着复苏，一年前匆忙从俄罗斯出逃的数十亿美元规模的资金也开始慢慢随着国际油价的上升回流到俄罗斯。作为俄罗斯市场交易风向标的RTS指数，在过去的一两年里经历了大起大落，由2002年4月的350点增长至04年4月的将近800点，随即又快速下跌至04年年底的不到600点。在这个时候，伴随着我们公司在04年创立的一只侧重于全球新兴市场的组合基金的快速发展，要不要人为的加大俄罗斯市场的投资比重，成了我们研究的一个主要方向。
　　
　　对于俄罗斯市场，西方投资者们可以说是有如惊弓之鸟，又如同寒冬走在冰凌河面上的孤狼，走一步，停一停，听听有什么动静。1997年RTS指数也曾到达过将近600点的历史高点，但是从10月开始的由亚洲开始的金融风暴蔓延到俄罗斯，又在俄罗斯本国发行太多的短期巨额国债以试图偿还内外债失败的引发下，破坏效应被几何级数放大，最终导致国家债务违约，造成全球股市大震荡，本国的股市指数也跌去了90%多，至98年的10月，只有可怜巴巴的四十几点。在对冲基金界，除了美国长期资本管理公司由于投资俄罗斯国债直接猝死以外，几只重仓做多俄罗斯诸多工业公司股票的基金也分别跌去了70%至90%不等。如果一只基金的跌幅在很短的时间内达到了这样的水平，那么究竟是跌70%还是跌90%，别人麻木的听起来倒也并无太大的分别了。投资者的一个共性，好比电影爱好者，对于恐怖电影里面的经典桥段，印象比那些皆大欢喜的大团圆俗套情节要深刻得多，又好似天蝎座的男女，极能记仇，再加上报复心强，虽然表面上还会若无其事地耍酷，实则睚眦必报，瞅准机会做局，暗地里等着拍一黑砖。这样的人，很难上第二次当。
　　
　　对于俄罗斯股市来讲，虽说上下剧烈动荡的市场里总是会有机会，可是就投资来说，不得不考虑的几条风险也很明显：一是在普京领导下，相似的政治干预还会不会出现；他冒着丢失公司市值的风险大刀阔斧的将石油天然气公司收归国有的举动，已经给贸然进入的少数人上了一课。其次，虽然俄罗斯的经济直接受惠于石油价格的上涨，但是反过来，石油从当前四五十美元一桶的价格高位下跌的概率也不小，毕竟在此之前的十来年，油价一直在十几美元稳定徘徊，俄罗斯的经济也好，股市也好，和油价的正相关系数肯定会很高，如果加大对俄罗斯的投资，怎么操作来对冲掉石油这部分风险是个问题。还有，如果全球股市发生热钱逃离高风险资产的大规模市场行为，不管出于什么动机引发，作为受惠于热钱游资的新兴市场整体，受到的冲击必然远远大于发达国家经济体，而俄罗斯在新兴市场中所占的比重一直不小，并且由于几个大石油公司市值庞大，市场交易非常活跃，在一旦发生全球市场快速下跌的时候，由于流动性强，会成为优先的提款机。
　　
　　在现实生活中2005年的俄罗斯，充满着与金融经济数据迥然不同的色彩。我们公司的老板罗德由于是一家俄罗斯上市公司董事会的成员，每年至少要飞到莫斯科两次开董事年会，在05年的一次旅行归来以后，得出的一个结论就是俄罗斯正在令人咋舌地快速繁荣。他在莫斯科居住的饭店等待出租车去机场赶夜班飞机，但是由于当地一家夜总会开到凌晨4：30的狂欢引发了交通堵塞，出租车也不得不晚点。在航班上，罗德旁边座位的一位同伴，正巧是GUCCI的一位高管，此行的目的是回到莫斯科去开第四家分店。坐在另外一边的一位女士，则是壳牌石油公司俄罗斯分部的总管，壳牌公司近期的战略是在五年内占据莫斯科和圣彼得堡两市汽油零售业务15%的市场份额。对于像罗德这样一个典型的崇尚价值投资的西方人来说，在他眼里，俄罗斯就和远东的中国一样，充满着被市场低估的资产，到处可见投资机会，经济市场规模是如此的庞大，在全球化的今天已经无法像十年前那样忽视，反过来说，这样巨大的经济规模，和它们的股市规模在全球市场中占据的比重相对比较，似乎又不太相称，短期内很难收集到大量看熊的理由。
　　
　　其实就经济数据本身而言，2005年的俄罗斯，也符合价值低估的定义，现在回头看来，当时的投资无疑是正确的。俄罗斯当时的外汇储备排在世界第五，宏观经济上来看，外国资本离开俄罗斯的速度随着尤科斯事件主角霍多科夫斯基退出历史舞台也跟着趋缓，而且实际上对于俄罗斯国债的需求又有抬头的架势。RTS市场指数稳定在600点这个区域持续了一段时间，投资者对于俄罗斯各种工业公司的股本需求还是远远没有达到尤科斯事件发生之前的水平，市场实际上还是在严重预估政治风险带来的影响，从而不愿意通过购入公司股票来拥有将来看上去应该随着石油稳定上涨这个大环境带来的源源不断上升的现金流，或者说，市场在透支，下跌的风险此时已经被大大的反映到股市现状之中，而将来的复苏却被严重低估。在1998年，俄罗斯的国民生产总值是三千亿美元，到了1999年缩水三分之一强，变成只有1940亿。到了六年之后的2005年，这个GDP的预计是7250亿美元，已经超过 1998年水平的两倍还多，而对于2006年的预期更是超过9000亿，2007年则超过一万亿。相比之下，1998年俄罗斯的外债达到了1580亿美元，2005年只有这个数目的一半，国家赤字1998年是GDP的5.1%，而2005年预期的盈余是GDP的3.7%。
　　
　　在火鸟基金公司的创始人，曾与罗德当年同事过的哈维索金眼中看来，以俄罗斯市场此时此刻价值被低估的程度，不投资便是失败。哈维是长期对俄罗斯市场坚定的看牛一派的代表人物，虽然他的旗舰基金也曾在1998年的市场崩盘之中，在8月到9月两个月之内痛失85%的资本。在他看来，1998已经十分遥远，时过境迁，现下的投资机会如同白驹过隙，譬如朝露，去日苦多，失去了就难以再来。当前，俄罗斯发行的主权债券的溢率只有5.6%，价格相对其历史水平而言相当强劲，表明外部投资人对于俄罗斯市场长期的信心非常高；与之相对应地，俄罗斯上市公司股票平均盈利收益率（earnings yield）竟然达到将近16%，这与国债收益率之间约10.3%的利差之多，在多年以来极为少见，无疑地，股票作为一个整体而言，已经处在被严重低估的底部，这才造成了如此高的盈利收益率，而5.6%的国债溢率是正常的，考虑到1998年国债危机前夕，这个数字曾经达到45%的天文数字。那么，根据回归平均原则，这个利差最终必然会回落，但是回落会以何种方式呢？哈维认为最可能的便是通过股价的上升，从而降低盈利收益率来达到，而不是通过国债的贬值来升高国债溢率。
　　
　　果然，在05年6月的时候，这个盈利率和国债溢率之间的利差降到了9.1%，但是这是通过股价上升带来的盈利率下降达到的，而不是通过国债贬值，事实是国债溢率仍然保持在5.6%的水平。相对于俄罗斯过去3年平均利差4.7%来说，如果要使当前9.1%的利差下降到这个平均值，假设国债稳定的情况下，整个俄罗斯股市平均要涨51%。更加乐观的预计一下，全球新兴市场范围内的股票盈利率和主权基金债券溢率间的利差，也就是我们一般所说的风险溢价，平均值只有2.8%，如果俄罗斯的这个指标要赶上新兴市场的整体水平，那么股市相对要大涨75% 以上。06年上半年俄罗斯股市表现良好，但是整体市盈率仍然处在6.8倍2005年全年盈利这个不高的水平。如果要迎头赶上新兴市场平均10.5倍的水平，那么俄罗斯股市应该涨幅52%；就算只是回到尤科斯事件发生之前，俄罗斯股市平均市盈率10.2倍的水平，现在的股市指数也要涨49%。
　　
　　哈维并不否认国际石油价格会对俄罗斯的股市带来的影响，他和我们表述过这样的一个观点，如果油价停留在40美元一桶以上，俄罗斯的经济看起来会和现今一样健康；如果油价在30美元左右，可能会受一些影响但是不会损害其基本面，但是如果降到15美元，那么俄罗斯就危了。在他看来，俄罗斯的经济，本质上和沙特阿拉伯，科威特，阿曼等等这些中东国家更相似些，而不是和曾为苏维埃同盟成员的乌克兰，或者东欧的匈牙利类似。78%的俄罗斯出口贸易都是石油，天然气和其它大宗商品原材料，相比之下，石油占据科威特，沙特和阿曼的出口量分别是95%，90%和75%。在这些中东国家里，高企的石油价格带来的收入刺激了当地私营企业的蓬勃发展，带来了股市上充足的流动性。在过去的12个月里，俄罗斯的货币供给增长了33%，而在沙特，科威特和阿曼，增长量分别是 23%，13%和9%。当某个时期某个地区货币的流动性达到一定的快速增长之后，必然推动当地各种类型的资产价格上涨，其中自然包括股票价格，这和同期沙特，科威特和阿曼股市分别上涨112%，62%和57%的巨大增幅是相符的。可是在俄罗斯，12个月里股指才上升了13%。显然，这和尤科斯事件，霍多科夫斯基被捕等等一系列负面消息带来的混乱是分不开的。一旦投资者的不安随风远去，随之而来的信心之旅的步子，也必然是又快又稳的。
　　
　　在火鸟基金的投资组合里，位居重仓持有股前几名的，都是像俄罗斯天然气工业股份公司（Gazprom），卢克石油公司（Lukoil），苏尔古特石油公司（Surgut），诺列斯克镍业公司这样的重型能源和金属原材料公司。Gazprom公司本身其实就是一个看好俄罗斯股市前景的极好例子，因为在不到一年之后，作为国际投资新兴市场的基准，摩根斯坦利全球新兴市场指数（MSCI Emerging Market Index）将要一次性提升Gazprom在其中所占权重，很可能一举升到6%以上，和现今权重第一位的南韩三星公司平起平坐。这是对于这个基准指数作出的有史以来最大的一次改变，直接原因是Gazprom全面对外资开放股权。
　　
　　Gazprom是一家全球最大的天然气开发公司，产量占据着全球的20%，控制着全俄罗斯天然气田60%的储量，以及俄罗斯国民生产总值的8%，同时它也是俄罗斯供给西欧和前苏联加盟共和国天然气的主要供应商。和中国国情十分类似，这家旗下供职员工30万的巨无霸工业企业一直是由俄罗斯政府全部控股的，在历史上一直严加控制外国控股的比重不超过几个百分点，导致它虽然拥有相当于高达两千七百亿美元的巨额市值，仅次于埃克森美孚石油公司和通用电力，排在全球第三位，但是在新兴市场指数里面的比重，一直几乎是零。现在好了，俄罗斯政府放开了国企股权，等于是移走了Gazprom市值的封顶，在新兴市场指数吸收它为成份股之后，俄罗斯整体在里面的权重也将一跃由5%上升超过10%。对于全球不计其数的共同基金管理者们来说，他们手里跟踪新兴市场指数表现的投资组合，就必须强迫购买按比例的Gazprom股票，这对于这家公司本身，对于俄罗斯大市，都是不能再好的利多刺激。
　　
　　火鸟基金并不仅仅单边下注于俄罗斯，实际上俄罗斯在投资组合里面的权重不超过60%，剩下的投资分布于前苏联其它共和国如哈萨克斯坦，格鲁吉亚，立陶宛，以及诸多东欧国家，如罗马尼亚，保加利亚组成的由巴尔干半岛直至波罗的海的广阔领域。就投资的行业成分来说，也不仅仅是像油气资源丰富的俄罗斯和哈萨克斯坦那样，旗帜鲜明的只是能源和金属工业公司，例如在格鲁吉亚，投资的代表公司是格鲁吉亚国家银行，在拉脱维亚的投资也是银行，在保加利亚则是当地排名第一的物业保险公司和第三的人寿保险公司。总之，在能源相对缺乏的东欧地区，投资的重点转移到了当地的消费力带来的对相关产业的推动，这不失为一个明智之举。
　　
　　我们05年对于是否投资俄罗斯股市，前后长达几个月的研究，得出的结论显然是非常一面倒的了。接下来的问题是选择哪一家基金进行投资。在比较过几家俄罗斯投资热门基金以后，火鸟基金成为了我们的目标。不能不说他们投资组合里面其它国家的比重，使得这个投资看起来不那么像是一个把全部筹码都押在俄罗斯这一个国家身上的赌博，我们的希望是这些国家的上市公司能够提供一定程度上的多元化分散投资效益，虽然我们理解这样的效益可能是十分有限的。令人惊奇的是，我们发现其实俄罗斯大市对于石油价格的依赖，并不像我们想象中那么高，截至05年中的时候，RTS指数和英国布伦特原油期货价格之间的历史相关性只有不到 0.1，火鸟基金和原油之间的相关性也不到0.2，看起来石油并不是决定俄罗斯股市走向的因素，但是火鸟基金和俄罗斯大市之间的相关性就比较可观了，达到了0.7以上，毕竟投资组合里面那些巨无霸，是构成俄罗斯股市的主要成分股。这说明不管怎样，这样的一个投资，本质上依旧还是对于俄罗斯的一个下注。成也萧何，败也萧何。当时的研究结论，现在回头来看都是正确的，在当时，俄罗斯市场价值被低估的证据，我们找到了很多，根据这些基本面的分析得出的结论，在纸面上看来是非常合情合理的。在几年以后的今天回头看时，我们只能说俄罗斯确实是带有独特魅力的一个国家，体现在投资上，也有着和其它新兴市场国家地区非常不同的特征，无论是涨还是落。不禁会问自己，对于这个国家，我们真正能从客观数据上看到的本质，究竟能有多少？

foxmudler

原帖主写到24之后，就如一粒水滴汇入了大海，从此杳无音信。

rayfromsea

tks for your update!

晴天

谢谢rayfromsea版分享

foxmudler

tks for your update!
rayfromsea 发表于 2011-1-17 09:55

谢谢 ray版 发现如此好文！

rayfromsea

筒子们不要客气，共同学习。