历数全球金融危机

rayfromsea

作者：英国《金融时报》前任总编辑理查德•兰伯特(Richard Lambert)

2008年8月7日 星期四

每一次经济恐慌都有其与众不同的特点，但都有一个相似之处，即它们都紧接着一段表面上的繁荣期之后发生，从而暴露出这种繁荣的空洞。这种顺序屡试不爽，每当我们发现可以不必通过艰苦缓慢的实干，就能轻松大发其财之时，就可以十拿九稳地断言，恐慌时期即将来临。


可能过去就有人讲过这样的话。事实上，在1859年，它已被写进1857-58年商业危机的历史。金融动荡感觉上各不相同，但大多数几乎如出一辙。


让我们从一个显然极为相似的案例开始。北岩银行(Northern Rock)是英国自1866年欧沃伦格尼银行(Overend Gurney)关门以来第一家倒闭的大型银行。两家都是久负盛名的机构，有着审慎且令人敬佩的财务历史：北岩银行的前身是东北部一家共同所有的建房互助会，欧沃伦格尼银行则在东安格利亚贵格会拥有深厚根基。
渴望增长的新一代高管接掌了两家银行的领导权，他们急切想要迅速扩大他们的贷款规模：北岩在房价泡沫的顶峰陷在房屋抵押贷款里，而欧沃尼栽在一些显然有问题的企业上，包括造船、谷物贸易、铁路融资行业及许多其他行业的企业。这些企业都犯了致命错误，即依赖短期借款为他们快速扩张和风险越来越大的贷款账目提供资金。与北岩一样，欧沃尼为其有缺陷的业务模式付出了代价。一个重大的不同之处在于，英国央行让欧沃尼倒闭了，导致其他一些企业在接着引发的恐慌中倒闭。



最近，两位美国经济学家——马里兰大学的卡门•莱因哈特(Carmen Reinhart)和哈佛大学的肯•罗格夫(Ken Rogoff)发表了一份对当前金融危机的分析报告，在文中他们找出了二战以来发生在工业国家的前18次银行业危机，把当前的金融危机放到了这一背景下加以研究。他们发现了把单个事件转化成金融繁荣和萧条的整体图景的共同主题，他们称之为“诸多标准金融危机指标上惊人的定性和定量相似点”。他们重点对美国进行了研究，但如果你观察相关数字，他们分析中的大部分内容也适用于英国。



在每次重大金融动荡之前，住房价格都会快速上涨，股票价格也是如此。由于直到危机发生的前夜，资本流入加速，经常账盈余迅速扩大。公共债务上升是战后危机中一个几乎普遍的前兆。当问题隐约浮现时，总体经济增长开始逐渐放缓。此外，以往的金融冲击发生前，通常有一段放松金融管制的时期。



作为一位见识颇多的记者，我见证了1973年至1974年的次级银行危机，我们最强大的金融机构险些被拖垮。现在，我还仍然保留着由四大清算银行之一发布的否认它们身处困境的新闻稿。那次事件有几个不同的触发因素：其中之一是1971年底开始实施的《竞争与信贷管理条例》(Competition and Credit Control)，它放开了贷款的上限，降低了对银行的流动性要求，并终结了利率同盟。之后的两年里，对英国居民的信用垫款总额增加了2.5倍。



放松管制也在今天的事件中扮演着角色。引用前美联储主席保罗•沃克尔(Paul Volcker)的话，过去25年间“我们从一个以商业银行为中心的、高度监管的金融体系，转变为一个经过了高度设计、复杂得多的体系。今天，众多金融中介发生在有效的官方监管和监督之外的市场，全都装在不知有多少万亿规模的衍生品工具里。”



另一个共同特征是，资产价格泡沫通常接在一段时期的价格稳定后发生，最近英国《金融时报》一篇由查尔斯•古德哈特(Charles Goodhart)和阿维纳什•佩尔绍德(Avinash Persaud)撰写的文章指出了这一点。他们引用了1929年的美国、20世纪90年代的日本、1997-98年的亚洲，以及2007-08年次级住房抵押贷款危机作为案例。



低通胀导致低利率和真实资产的积累，继而导致投资者为了获得更高的投资回报而去冒更大风险。20世纪70年代就有一个经典案例，当时石油美元涌入国际资本市场并推动利率走低。银行流动性充足，正四处寻找新的出口。他们在中欧和拉美的发展中经济体找到了正在找寻的东西。但当1982年8月墨西哥政府暂停偿还外债时，这种情形便戛然而止。
过去数年中发生了很多同样的事件。甚至罗格夫和莱因哈特大胆地暗示，这一次大量资金事实上已被再循环至一个发展中经济体，但这回这个经济体存在于美国境内。逾一万亿美元被导入由最穷、信用最低的借款人构成的美国次级房贷市场。



此处的共同特征就是对风险的误判，对风险的定价错得离谱。1929年，问题出在投资资金被过度利用；1997-98年的亚洲金融危机则是与错配的货币敞口有关；互联网热潮时期，当时的想法就是互联网将导致永不休止的经济增长。在最近这次信贷泡沫中，想法就是把债务分开拆碎，然后分发到世界各地，垃圾债券能就这样奇迹般地转变为3A级投资对象。



这一次确实有什么不同之处吗？
然而，最近的这次事件与历史上其他相似片段共同的另一个特征是，其性质是真正的国际性的。几个世纪来一次又一次地的金融危机让世人明白一个道理，即乐观、贪婪、狂热和绝望是不分国界的。早在互联网之前，不断变化的市场情绪就以令人惊讶的速度席卷全世界。



1929年10月24日和29日的股价下跌，以及1987年10月19日再度上演的这一幕，简直是在除日本外的所有金融市场里同步发生的。用套利、资本流动或资金转移远不能解释这一现象。1720年的南海和密西西比泡沫是相关的，放松管制和在英格兰及法国的强力货币扩张助长了泡沫。紧跟泡沫发生的危机波及到了荷兰、意大利北部以及德国北部。此类国际性震荡的名单一眼看不到头。



当然，世界各地国家经济体之间总有着实体的联系，如国际贸易商品和金条、出口和进口、资本和资金流动，等等。但我发现，让我着迷的却是纯心理方面的联系，像是某国投资人的情绪在什么时候影响另一国投资人的情绪，有时候是距离非常远的两个国家。我们在考虑金融快感和恐惧时始终要牢记的是，理性行为总是不在考虑之列。历史上最伟大思想家之一的艾萨克•牛顿(Isaac Newton)在南海股票上大肆投机，结果输惨了。正如他沮丧地感言：“我能计算天体的运动，却不能计算人类的疯狂。”



重大金融震荡的结果是什么？



关于这个问题，大量知识来自于经济史学家查尔斯•金德尔伯格(Charles Kindleberger)，他1978年发表了经典著作《癫狂、恐慌与崩溃》(Manias, Panics and Crashes)。金德尔伯格用相当没有把握的方式所表达观点是，得到正确运用的最后贷款人所扮演的角色，是令通常紧接着金融危机之后发生的商业滑坡缩短的关键。他引用1720年、1873年、1882年、1890年、1921年和1929年的危机作为证据。这几次危机中，没有一次最后贷款人能真正出现。之后发生的萧条比之其他几次时间更长、程度更深。19世纪70年代和20世纪30年代发生的两次危机，均被称为“大萧条”。



最后贷款人角色的经典定义是由沃尔特•白芝浩(Walter Bagehot)所下的。他的伟大著作《伦巴第街》(Lombard Street)发表于1873年，书中阐述的一个理念此后就一直是央行在危机时刻的指导格言：凭良好抵押品以高利率自由放贷，也是从那本书开始的。自由放贷，用他的话来讲就是，“止住恐慌”。用高利率，目的是“没人可以不经过慎重考虑、用很低的代价就借到钱”。无限度地凭所有良好的银行业证券放贷——因为“造成惊恐的方式，就是拒绝持有优质抵押品的人”。



但是，不幸的是，生活并不那么简单。首先，央行官员们并不总是把他们的工作做得很好。人们普遍认为，英国央行在干预1825年恐慌时没起什么作用。城市历史学家戴维•基纳斯顿(David Kynaston)说明了英国央行的政策是如何在自满和过于剧烈的信贷紧缩之间急剧转向的。70多家银行倒闭了，据传，英国央行自己也是侥幸逃过一劫。正当5英镑和10英镑的纸币全部用光之际，有人发现了大量1797年后就一直留在金库里的1英镑的票子。这些纸币是得到政府许可发行的，并“创造了奇迹”。接着发生的萧条持续了几年时间：根据一份报告，直到1827年年底，“在商界，几乎人人都仍旧感觉得到1825年的高潮留给他们的损失所造成的伤痛——并且直到现在，由于害怕风暴后持续很长时间的汹涌波涛，甚至现在都远离海边”。
另一个问题是，过度热情的央行干预可能给未来造成实际麻烦。关于艾伦•格林斯潘(Alan Greenspan)所留下来的经济摊子的热议，背后体现的就是这个问题。2006年1月，艾伦•格林斯潘卸任美联储主席。美联储的经典角色一直是逆风而行，在艰难时期放松信贷，在局面失控之前紧缩信贷。威廉•麦克切斯尼•马丁(William McChesney Martin)曾担任过18年的美联储主席，直到尼克松总统时代，用他的话说：“美联储的功能，就是在聚会渐入佳境的时候，端走宾治盆。”格林斯潘的批评者声称，他非但没有端走宾治盆，而且在聚会快结束的苗头初步显露时，他又喝了一瓶白兰地，高兴得不想离场。



他们还说，不论出了什么问题，格林斯潘执掌的美储储总会通过创造足够多廉价货币收买的方法来化解困境。1987年10月市场崩盘后，美联储在六周内三次降息，股市迅速恢复。同样的情形也发生在1997-98年亚洲金融危机后，以及911事件之后。



但央行能走多远还是有限制的。随着时间推移，廉价货币和负的实际利率导致带来泡沫的投机和通货膨胀。这是央行行长们警告道德风险的危险时所要表达的意思，这种道德风险指的是，把银行家们从困境中拯救出来只会鼓励他们将来更加不负责任。当应该让一家机构倒闭时，试图把个人过失和可能导致极严重后果的系统性失效清楚地区分开来是十分困难的。
出于这个原因，多年来，常常是这样一个情况，银行当局下决心不干预，最终却发现自己被迫屈服于压力。利物浦勋爵(Lord Liverpool)1825年威胁说，如果投机者得到拯救，他将辞去财政大臣的职务，但最后投机者还是得救了。金德尔伯格发现类似的例子发生在1763年、1869年、1897年和1975年拯救纽约时。现任英国央行行长默文•金(Mervyn King)也对道德风险多次发出强有力的警告，直到几个月前英国央行准备进行一次看上去象经典白芝浩式的干预为止。



在给投机者一个教训和系统性失效之间取得平衡相当困难。只有历史才能够对格林斯潘和金的不同做法作出评判。



在对最近这场危机的反应中，美联储在很大程度上已经比他们的前辈们走得更远。华尔街投资银行贝尔斯登(Bear Stearns)因在衍生品和证券化贷款市场上的巨大敞口而面临倒闭危险。面对这种情况，再次引用保罗•沃克尔的话，美联储判断有必要采取“把合法和默示的权利用到极致，跨越某些根深蒂固的央行准则和惯例”的措施。



同样，这种救援肯定必定导致美国证券监管的彻底重塑。如果美联储将来站到这些机构背后，那它需要的监督程度要远比当前规则下允许的要直接地多。难怪沃克尔言语之间有些担心。



经济低迷时间跨度可能有多长，影响可能有多深？



当然，任何回答都不得不受限于大量的变数。关键之一是最后贷款人的存在和表现。但还有许多其他变数，因为繁荣和萧条鲜有单一触发因素的。例如，1847年危机的触发因素有：铁路狂热、马铃薯病害、一年小麦歉收和第二年丰产以及欧陆接着发生的革命。1857年华尔街恐慌通过内战变成了一场持续很长时间的衰退。关于20世纪30年代大萧条的成因，著有众多的教科书，而《大崩溃》(Great Crash)绝不是其唯一的贡献者。
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宗商品尤其是能源的价格在飚升，正好在这个时刻，世界最重要的各家银行突然惊现一个十分巨大的漏洞──这再次说明：造成麻烦的不只是金融冲击，这样的事实令当今的经济挑战更加使人生畏。通货膨胀上升加上需求减缓意味着各地的政策制定者面临严峻的问题。因此欧洲央行最近调升利率以保持通货膨胀得到抑制，而这偏偏又是在需求减缓的时刻，通常需要来一次减息。


尽管存在所有这些变数，但历史确实也为重大金融事件的潜在经济影响提供了一些指南。正如莱因哈特和的罗格夫分析的那样，二战后最具灾难性的五个例子中（芬兰、日本、挪威、瑞典和西班牙），年产出增长率从顶峰到谷底的跌幅超过5%，甚至三年后，增长率仍维持在比危机前趋势增长率稍低的水平上。把所有18次冲击放在一起评价，实际人均产出增长率平均跌幅结果是略大于2%，且一般需要两年时间恢复到趋势增长率水平。


经济学家保罗•奥默罗德(Paul Ormerod)最近分析了17个西方国家在1871年和2006年间的255次衰退案例。他发现，其中164次只持续了一年时间，大多数在两年内结束。
由此，作为一个凭经验得出的非常粗糙的规律，在最后贷款人做了它该做工作的前提下，多年来金融冲击后的经济低迷时期持续长达两年左右时间的情形屡见不鲜。在那基础上，鉴于当前金融事件的规模之大，美国和英国财政部看上去总是在预计中相当乐观，他们预计2007年夏季后出现短暂、剧烈的倒退，而在今年下半年复苏将会初露端倪。而从目前情况来看，2009年的前景很可能会比2008年更糟糕，至少在英国是这样。



金融创伤多大程度上导致经济低迷？



首先，金融危机导致人们大规模损失资产和财富，对经济活动的影响可想而知——只要想想世界上大型银行的股东如今感觉比一年前少了多少钱。冲击对于银行资产负债情况的影响也对他们的放贷能力有着直接的影响。最惊人的例子就是大萧条时期严厉的信贷限制。美国汽车销量从1929年时的450万辆下降至1932年的110万辆，在20年时间里没能超过先前的顶峰水平。



此外，从繁荣到萧条的转变完全改变了公众对于金融和承担风险意愿的观点。昨天的英雄成了今天的恶棍。投资的时间长度缩短了。如J.K.•加尔布雷斯(J.K. Galbraith)在他伟大的著作《1929年大崩盘》(The Great Crash 1929)里评述的那样，在经济低迷的一些日子里，“某些近乎普遍相信的东西变成了好似受到普遍怀疑的东西”。



金融震荡也频繁暴露出欺诈和犯罪，加强了一种不安的总体感觉，并让公众叫嚷着要复仇。南海公司的董事们的勉强保住了性命。当时，一位议员坚决主张，这些人应该被判弑长犯上罪，并受到古罗马对于此罪的刑罚——即把他们跟一只猴子和一条蛇一起缝在麻袋里，并把他们溺死。当情况变得不太对劲时，要留意那些从不休假的雇员。在伦敦，当联合银行的威廉•普林格(William Pullinger)被迫在1860年参加葬礼时，一桩巨大的挪用资金案才被曝光。在巴黎，最近在兴业银行(Societe Generale)资产负债表上捅了个大窟窿的违规交易员杰洛米•科维尔(Jerome Kerviel)同样也不想离开他的办公桌。



立法机构在这种金融狂热的时刻并不总是能作出最英明的决策。1720年《泡沫法》(The Bubble Act)禁止所有未经皇家许可状授权的股票发行，这使得一个多世纪时间里里，在英国要开办一家合法企业都变得很困难，直到该法最终被废除情况才有了变化。1929年华尔街崩溃催生了《1930年斯姆特－霍利关税法》（Smoot-Hawley Tariff Legislation of 1930)，这部法律对国际贸易产生了破坏性影响。本世纪初商业网络泡沫之后，美国出台了《萨班斯—奥克斯利法案》（Sarbanes-Oxley Legislation），增加了所有美国上市公司的经济负担。



正如马丁•沃尔夫(Martin Wolf)在本报评论的那样：“人人都牵扯其中——借款人、放款人和监管者——都过于频繁地被过度兴趣和恐慌的潮流席卷。是人都会犯错。那是监管很少逆经济周期而动的原因之一：监管方也被潮流席卷。”所以历史记录说明，我们应对于去年的事件审慎地作出监管反应，但这并不是说监管者应该袖手旁观。

我们应该怎么办？



一个建议是，我们应建立某种机制，可能是一个重新设定焦点的国际货币基金，赋予它在视野里寻找问题的职责。听上去这个主意不赖。但历史上充斥着这样的情形，在狂热的氛围里，当局有关泡沫即将来临的警告被完全无视。1996年年底，艾伦•格林斯潘谈到了“非理性繁荣”，股价短暂下滑。但之后10年的大多数时间里股价加速上涨。英国央行行长默文•金就在去年夏天之前很早的时候就曾谈到过错误定价的信贷风险和艰难时局即将到来。但当市场上涨时，没人把那些灾难预言家的话当回事。



那就是与当今流行的观点相反的论点。如今的普遍观点是，货币政策制定者在制定利率时，应该考虑资产价格通货膨胀和货币通货膨胀。当住房价格在到2006年的3年内越飚越高时，我正在货币政策委员会任职。我能记得当时的想法：“如果我们的使命是抑制住房价格上涨（当然那时还没发生），那么利率将何去何从？”要弄清楚是什么构成了可以长期维持的住房价格非常困难。仅仅因为感觉到住房价格太活跃，我们是不是就准备彻底打跨这个行业呢？我不这么看。
最近，古德哈特和佩尔绍德提出了一个更有趣、更进一步的想法，那就是建立一个监管框架，提高银行资本金要求，用一个比率将之与一个同银行资产价格增长率挂钩。其目的是遏制过度的放款，并在繁荣时期扩充银行准备金。



一些监管是无可避免的，拯救贝尔斯登的行动使得一场改革在美国势在必行。在英国，今年稍晚时候政府将推出立法，以解决一些在北岩事件期间浮现出来的弊端。此外，也有可能进行更多微观经济层面的改变，例如信贷评级机构的工作等。没完没了且最终没有什么成果的争论——关于有必要限制金融城奖金的，关于更充分披露和提高透明度的，将一如既往地存在。大型商业银行的年报将继续以每年多出20至50页的速度变厚。



显然有必要使银行体系里雇员和股东的经济利益更加一致，以减少交易商去肩负巨大短期风险的诱因。但无论如何，未来几年很可能出现的情况是谨慎和节制成为主基调。银行在考虑把钱放在哪里和如何放时，将谨慎得多。灰暗乏味将统治地球，浮华的繁荣将被视为庸俗。



这或许是历史的最后一个教训，对此，没人比白芝浩说得更好了：“在英格兰，一场巨大灾难后，人们相互猜忌。一旦灾难被遗忘，人们再次互相信赖。”



理查德•兰伯特是英国工业联合会(CBI)主席，《金融时报》(Financial Times)前任总编辑。本文是根据他在牛津大学坦普顿学院演讲基础上经编辑的讲稿。



1866年欧沃伦•格尼银行



欧沃伦•格尼银行的破产引发了英国最著名的银行挤兑。当该银行从核心业务（交易汇票）向外扩张进入到如船厂等风险更高的投资领域时，问题就发生了。当几家债权人破产时，该银行的股票骤然暴跌。沃尔特•白芝浩称其政策“过于轻率，人们会觉得小孩来放贷也会比这做得好”。英国央行拒绝提供支持的那天，欧沃尼停止现金支付，挤兑变成了一场骚乱，之后又有10家银行暂停支付，200家公司无力偿债，“伦敦金融城的街道上人群拥挤，跌跌撞撞”。

2007年北岩银行



去年9月12日，当信贷紧缩加剧时，北岩被迫求助于英国央行，希望由后者以最后贷款人角色为其提供流动性支持。关于贷款的新闻引发了挤兑。接下来的两个月里，因多个援救方案失败，该银行2007年2月曾一度涨到12.14英镑历史高位的股价重挫至90便士。北岩银行估计欠英国央行250亿英镑，于2月17日被政府国有化。



1720年南海泡沫
南海公司1711年赢得对南美贸易的垄断，附带条件是承担了西班牙王位继承战造成的国家债务。但西班牙对于海洋的控制使得公司贸易范围很小，甚至在1718年战火重燃前情况也没有改观。然而，由于拥有皇家特许状，并且董事们四处散布编造的国外贸易大获成功的故事，泡沫使得公司股价在1720年头6个月里，从128英镑飚升至1050英镑。当泡沫破灭时，价格重挫回落至175英镑，成千上万的人因此破产。



1997年亚洲危机



在经历数十年强劲经济增长后，该地区赢得了“亚洲虎”外号，资本从发达世界快速流入这些自由化的市场。1997年7月，泰国对泰铢实行浮动汇率的决定引发了金融危机，很快传播到该地区其他经济体。不久，“亚洲传染病”危机扩散到全球，巴西和俄罗斯也受害。



1929年华尔街崩盘



20世纪初，股票市场投机还被限于专业人士，到了20世纪20年代，就有数以百万计的“普通美国人”在纽约股票交易所进行投资。到了1929年8月，小投资人用保证金所购股票面值的三分之二以上是向经纪人的借款——借款超过了85亿美元。到了10月，这种情况难以为继，股东出现恐慌。就在一天时间里，股票交易量超过了1200万股，人们拼命兑现他们的资产。“大萧条”开始了。



1987年黑色星期一



1987年10月1日，全球股市经历了史上最大单日下挫（道琼斯工业平均指数下跌22.6%，而富时100指数下跌10.8%）。崩盘的确切原因到现在还没有搞清楚——有人甚至将之将富时指数的暴跌归咎于10月16日的伦敦飓风。

liuxiaode

没有了？只有这些吗？