股市整体（一篇文章和几组数据），大家共同来推论

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作者 陈力

两年前巴菲特相当难得地在财富杂志上发表他对当时股市的看法，警告投资人不要过度沈溺於过去两年股市热潮，并认为股市未来的表现将大大不如投资人所预期，果然之後道琼从一万多点一路往下修正。

两年後的今天，股市在九千多点上下盘整，所面对的是悲观的获利前景，前所未有的恐怖份子战争形态加上脆弱的消费信心，到底後续的股市会何去何从?就让巴菲特再度为我们指引方向。

以下的观点是源自於巴菲特在去年给一群美国大企业的主管所做的一场演讲内容，之後再融入最新的资料与见解，并与陆米思小姐共同将此讲稿修饰成为一篇专文，作为今年度财富年度投资人专刊的序言，以下就是巴菲特对当今股市的看法

上一次当我在1999年提到股市时，我将之前的34个年头分作二阶段，结果发现两者的分别相当明显，我们发现头17年，道琼指数几乎没有变动，上涨了不到0.1%，而後17年道琼指数却一飞冲天，上涨超过十倍，事实上证明後来涨势不久就终止了(只是当时我并不确定会如此)

道琼指数
Dec. 31, 1964: 874.12
Dec. 31, 1981: 875.00

道琼指数
Dec. 31, 1981: 875.00
Dec. 31, 1998: 9181.43

如今我们实在是无法单纯地以国民生产毛额来解释为何股市为何有如此大的差异，事实上第一个阶段的GNP成长率，较第二阶段多了近一倍

那麼到底是什麼原因造成如此大的差异呢?个人将将股市如此反常的现象，归诸於二个关键经济因素与一个与心理有关的力量造成这种结果，

GNP增长：
1964-1981: 373%
1981-1998: 177%

在进入正题之前，先与大家重温一下”投资”的定义，这是一个最简单但却又最容易令人遗忘的观念，所谓的投资就是今天投入一笔钱，并期待明天可以收回更多。

这个观念引导我们进入我们所要讲影响股市的第一个关键经济因素-利率，在经济学中，利率就好像自然界的地心引力一样，不论何时，不管何地，利率任何的些微波动都会影响到全世界所有资产的价值，最明显的例子就是债券，但这道理同样适用於其他各项资产，不管是农场、石油库存、股票与其他金融资产，假设今天市场利率是13%，则未来年度一块钱的价值可能与市场利率4%时的价值，有天壤之别

所以就让我们来看看过去34年长期债券利率的变化，我们可以发现头17年利率大幅上扬，这对投资人来说实在不是一件好事，跟著之後利率又大幅下挫，为投资人带来了福音

长期国债利率
Dec. 31, 1964: 4.20%
Dec. 31, 1981: 13.65%
Dec. 31, 1998: 5.09%

另一个关键的变数就在於人们对於未来投资报酬的预期，在头一阶段，因为公司获利前景不明，所以大家的预期不高，但在1980年代初期伏克尔接任联邦银行理事会主席後，大力作多，使得企业获利达到1930年以来前所未有的高峰

当时投资人对於美国经济失去信心的原因，一方面在於过去企业获利成绩不佳，一方面在於利率高挂使得获利预期更形缩水，两项因素加起来导致1964年到1981年间，股价指数停滞不前，即便同期间GNP大幅成长，企业规模日益成长，但其价值却无法彰显。

然後这些因素在第二阶段整个反转，造成GNP缩水但股票市场却大长的怪异现象，一方面企业获利率大幅提高，一方面利率又不断下跌，使得其预期获利更显珍贵，这两项利多为股市上涨带来巨大的动能，最後再把我所提到的心理因素加进来，眼见股市大涨，投机的交易蜂拥而入，终於导致危险的悲剧一再重演

两年前我相信这几项有利的因素已渐渐走到尽头，未来股市想要继续大涨，除非长期利率能持续下滑(当然这是有可能的)，或是企业的获利有更大的改善(以目前的情况来看，可能性较小) ，若观察过去五十年企业税後净利占国民生产毛额的比率，你会发现这个比率大概都介如4%到6.5%之间，超过6.5%的机率微乎其微，就算是前两年获利情况颇佳，也不过是6%，今年更可能跌到5%以下


以上是我对过去几十年来股市截然不同的变化所做的解释，但现在问题又来了，这种结论对於未来股市的解读有何用处??

试著找出答案，首先我们必须回到二十世纪，事实上那是属於美国人的世纪，我们发明了汽车、飞机、收音机、电视与电脑，大放异彩，国民生产毛额(扣除通货膨胀的影响)破记录地净成长了702%

当然二十世纪也经历了一些困难的时候，像1930年代的经济大萧条，不过长期来说GNP的成长仍然相当显著，或许有人认为稳定的经济成长反映在股票市场上也应该会稳定的成长才对。

不过事实却不是如此，就像先前所解释的过去34年的股市表现，对比是如此的强烈，事实上在二十世纪初期也是如此，以1900-1920年来说，拜电力、汽车与电话所赐，经济活动大幅成长，但股票市场却一点动静都没有，大概只有0.4%的年成长率，这堪与1964到1981年相当，

道琼指数
Dec. 31, 1899: 66.08
Dec. 31, 1920: 71.95

接下来的二十年，股市一飞冲天，到1929年一度大涨430%，19年後又回档一半到177点，虽然同期的GDP成长了50%，结果接下来的17年股市大涨五倍之多，之後就是我们最早提到两个截然不同的时期，先冷後热，以高档结束了这个辉煌的世纪

若我们用一种不同的分法，总计过去100年中，大约有44年的股市是大涨，道琼总计上涨了11,000点，剩下的56个年度虽然经济大幅成长，但道琼总计仍下跌了292点，为何会有这样的情况发生，当举国上下大家都在努力赚钱之际，股市竟然停滞不前，若扣除股利，投资股票的人恐怕还会亏钱，我想答案就在於一般投资人一而再、再而三重复会犯的错误，那就是先前所提到的心理因素，尤其是大家习惯往後看的投资心态，就好比看著後照镜在开车一般，

最明显的例子就是二十世纪初期的那一段期间，在那时股票的预期股利报酬率通常远高於债券，这种机会现在当然是很少，但在当时这是很理所当然的一件事，因为大家普遍认为股票的风险较高，所以必须要有相当溢价才会考虑投资

然而自从1924年有位叫Edgar的先生写了一本”长期投资-普通股”，书中归纳过去56年股票市场的变动，并做出一个惊人的假设，表示股票在通货膨胀的表现远较债券来的好，这假设事後被认为完全正确，从此也刺激股市达到前所未有的境地

在向各位报告作者所发现的事之前，我想要引用一代经济学大师凯因斯的一段话，当他在1925年看过这本书後，他下了这段注语，或许本书作者最重要也是最新的观点是一家管理良好的公司不会把它所赚的钱全部发放给股东，在公司情况好的时候，他们会倾向将部份的钱保留在公司以供营运之用，如此便能发挥复利的效果，以钱滚钱产生良性效果。

这是一个简单的道理，即使在当时也是如此，人们当然知道公司不会将所赚的钱百分之百分给股东，但当时的投资人并没有想通其背後的道理但当这位作者跳出来说为何股票市场的表现会优於债券，主要的原因就在於公司会保留部份盈馀，而这些盈馀又会产生更多的盈馀与股利。

等大家想通这点後，从此股市便一飞冲天，在作者的启示之下，大家蜂拥抢进股票，期待获得更高的报酬，对美国人来说，这项发现可以媲美原始人发现火一样令人兴奋。

不过没多久，所有的投资人便被火烧到了，股价大涨使得股票的投资报酬下降到与债券相当，之後甚至更低，剩下的就是现在投资人很熟悉的，因股价大涨促使投资人抢进，至於下场则因买进时点而有所不同。


记得1972年时，基金经理人大举加码持股，道琼收在1020点高点，到了1979年道琼下跌20%，个人觉得应该是大举买进股票的时机，因为当时的股票投资预期报酬远高於债券，但基金经理人却反而出脱持股，当时我还写了一篇文章，”基金经理人的操作彷佛是看著後照镜在开车” ，这种战到一兵一卒、至死方修的策略，事後证明是非常耗费成本的

当时长期债券的报酬率约为9.5%，而投资道琼绩优股的报酬将近有13%（在我印象中，巴菲特认为95%的美国公司未来为了维持现在的竞争地位所耗费的资本支出和固定资产折旧相当。这样不考虑未来成长的情况下，7.7倍的市盈率就意味着13%的预期报酬率），孰者为优，高下立判。

就像葛拉罕曾告诉我们，短期来说股市是一个投票机，但长期来说股市却是个体重器，贪婪与恐惧或许在投票时颇具影响力，但却一点份量也没有。（如果股票价格围绕其内在价值波动，那么股市整体亦服从这个原则，影响股票内在价值的因素也是影响股市整体内在价值的因素：利率和利润。）

个人认为若以二十年为期，13%股票的投资报酬应该很轻易地就能打败表面9%的债券报酬，所谓的表面意思是指票面利率6%半年付一次息的债券，而股票系代表对於特定企业未来盈馀具有分配权的一种金融工具，不管是分配股利、买回股份、出售股权或是清算，事实上你也可以把它当作是另一种形式的债息，只是背後的股东因股权移转来来去去，但整体股东的利益完全取决於企业经营的成果，投资分析的主要目的就是要估计这些数字的可能性

当然目前要估计个别股票之债息的多少难度越来越高，但若要估计整体股市的数字却不是一件难事，就像是1978年时，道琼指数在850点，而整体股票预期报酬率即为13%，当然13%只是一个平均标准，而不是保证，然而你一样可以在那时投资一些股票，事实上就等於买进一些年利率13%的债券一样，这比起投资9.5%的债券要好的多，事实上後来股票市场的表现也确实比债券要好，这情况碰巧在我的投资生涯中一再发生，但就像凯因斯一再提醒我们的，股票本来就具有某种优越性，只是这种优势须在某些情况下才能发挥。

现在回到西元2000年，当我们政府的长期公债利率维持在5.4%，看看前述四家公司对他们退休金投资报酬的预期如何??有些公司用9.5%，有些公司甚至超过10%。

以上带领大家回顾过去一世纪的股市表现，显示股市的非理性行为系有其周期性，所以想要在股票市场上有所斩获的投资人，应该要好好地学习如何因应下次波动的到来，大家需要的是一帖解毒良方，我认为就是要能理性地将所有现象数量化，如此你就不会举止失措。就总体层面来说，数量化一定都不复杂，下图是一张表，从80年前开始，这张表所要传达的讯息相当简单，所有上市公司总市值占所有经济活动-即GNP的比率，虽然这项比率所能透露的讯息相当有限，但它却也是评断公司价值是否合理的一项重要指标，大家可以看到，这项指标在过去两年达到前所未有的高峰，这是一项很重要的警讯

因为若投资人想要获得比美国总体经济成长更高的报酬，表示这项指数可能要不断地向上提升，若今年的GNP成长是5%，但你却想要有10%的投资报酬，那表示这项指数可能要上升到表外了，这似乎是不太可能会发生

对我个人来说，这张表透露给我的讯息是若这项比率落在70%-80%之间，则买进股票长期而言可能会让你有相当丰厚的报酬，但若这项比率像1999年到2000年之间，比率一度达到将近200%，那简直就是在玩火，所以果然後来又回落到现在的133%左右

即使是如此，我却认为这是一个好现象，当时我大胆预估未来一、二十年内，美国投资人从股市可以得到的投资报酬(包含股利与预估2%的通货膨胀率)大概在7%左右，在扣除诸如手续费等交易成本，净利可能约为6%左右

但两年後的今天，汉堡变得便宜一点了，而美国经济成长依旧，代表著投资人可能可以从股市投资中获得更多的回报，此刻我将个人的预估提高到7%，算是不错的结果了，如此你已能1990年代股市飙涨的狂喜中清醒过来的话。


中国市场

年份	5年期利率	通货膨胀率	gdp增长率	整体roe
1993	10.05%	14.70%	13.40%	15.79%
	11.55%
1994	14.96%	24.10%	11.80%	16.63%
1995	26.03%	17.10%	10.20%	16.30%
1996	19.60%	8.30%	9.70%	14.26%
	11.83%
1997	7.05%	2.80%	8.80%	11.79%
1998	5.55%	-0.80%	7.80%	8.49%
	4.35%
	3.75%
1999	2.40%	-1.40%	7.10%	9.31%
2000	2.23%	0.40%	8.00%	8.12%
2001	2.23%	0.70%	7.30%	4.93%
2002	2.23%	-0.80%	8.00%	4.86%
2003	2.23%	1.20%	9.10%	6.24%
2004	2.88%	3.90%	10.10%	9.00%
2005	2.88%	1.80%	9.90%	8.35%
2006	3.31%	1.50%	10.70%	10.54%
2007	3.96%

5年期利率实际为（5年期定期存款利率+期间的平均保值贴补率）。
向资深股民问一个问题：
93-96年期间是否具有
很多业绩不错的，没被恶意控盘的公司市盈率处于8倍以下的时候？

描述：中国股票市场月度市盈率和市净率图
图片：



两个图：（99年1月至今，其中市净率图对应的净资产为每年度末的净资产，因此图中出现一些跳跃现象）

看到有人在预测未来的期望收益率，我也来算算。

依照巴菲特的文章，我们可以看看中国股票市场现在可以预期的未来10年的长期收益率应该是多少？

取决于以下几个因素：

1、当前市盈率大约为40，而10年期长期国债的到期收益率为4.47%，票面利率4.4%（07国债10，是应该采用到期收益率还是票面利率也是我的一个疑问），而且中国市场的利率现在可预见的是将伴随着通货膨胀节节高。

2、未来10年后的合理市盈率将是多少（参照巴菲特的观点，不知认为整体市盈率=1/长期国债利率是否合适？），看美国市场的数据我们预期未来中国长期国债正常的到期收益率将保持在5%~6%左右，市盈率保持在16.5~20合适）
3、股市整体的增长率？比未来10年的GDP增长高多少？未来10年的GDP增长估计又是多少？

估算一下：
1、假设股市整体增长率和GDP差不多，保持在10%（未来10年中国GDP增长还能保持10%吗？），10年后的市盈率变为16.5~20。那么股市整体未来10年的期望收益率将为0.68%~2.63%。

2、乐观一点的情况，未来10年整体的增长率可以保持15%（如果你看过我的另外一个关于上市公司的统计贴，你就会发现只有优秀公司整体其未来10年期望15%的复合增长率才比较合理），那么这种情况下，未来10年的期望收益率将为5.25%~7.3%。


1、通货膨胀对公司整体的净资产收益率如何影响？（分低通胀和高通胀）
2、GDP增长速度和公司整体的净利润增长速度大约有什么关系？ 初步答案是短期看GDP增长率和公司整体利润增长没什么相关性，这个从这几年中国市场的情况就可以看出来，但我推测：从长期来看GDP长期平均增长率和公司利润长期平均增长率应该有一定关系（以前的公司统计给我一个直观感受如此。有待更多数据进一步验证）。

另再加一张中国市场的图：(10年期国债到期收益率和1/月度市盈率)，两个交差时间点分别是2005.4.1和2006.12.10。（具体有什么意义希望大家来讨论）


再来看看美国市场1949-1967年那轮牛市的状况：

	1年期利率	10年期长期国债收益率	cpi	通货膨胀率	GDP增长率	S&P500的pe
1949	1.58%	2.31%	24	1.27%	9.91%	6.71
1950	1.32%	2.32%	23.5	-2.08%	15.49%	7.28
1951	2.12%	2.57%	25.4	8.09%	5.60%	7.47
1952	2.39%	2.68%	26.5	4.33%	5.89%	9.91
1953	2.58%	2.83%	26.6	0.38%	0.26%	10.91
1954	1.80%	2.48%	26.9	1.13%	9.04%	10.14
1955	1.81%	2.61%	26.7	-0.74%	5.47%	12.85
1956	3.21%	2.90%	26.8	0.37%	5.39%	12.20
1957	3.86%	3.46%	27.6	2.99%	1.32%	13.32
1958	2.54%	3.09%	28.6	3.62%	8.43%	12.20
1959	3.74%	4.02%	29	1.40%	3.91%	19.25
1960	4.28%	4.72%	29.3	1.03%	3.48%	17.12
1961	2.91%	3.84%	29.8	1.71%	7.51%	18.26
1962	3.39%	4.08%	30	0.67%	5.48%	21.65
1963	3.50%	3.83%	30.4	1.33%	7.43%	17.73
1964	4.09%	4.17%	30.9	1.64%	8.36%	19.02
1965	4.46%	4.19%	31.2	0.97%	9.55%	18.93
1966	5.44%	4.61%	31.8	1.92%	5.69%	17.98
1967	5.55%	4.58%	32.9	3.46%	9.30%	15.22

美国市场一段令人困惑的历史：

1949-1967年是美国的一轮牛市。特点有两个：1、利率不断上升，不过幅度不算大；2、起始时刻的市盈率非常低。

所处环境：这轮牛市利率环境整体不高，大部分时刻处于5%以下，通货膨胀率整体算是低通胀，GDP增长率平均6.71%。

困惑的原因在于：在宏观面较好且市场利率如此之低的情况下，这轮牛市的市盈率之低让我咂舌，而且整轮牛市市盈率最高的时候也才20出头，这轮牛市的（1/PE）基本上一直大于10年长期国债的收益率。为何会出现这种情况呢？希望有人能够解惑。


1950-1975美国股指图

sp500市盈率1943-2002

年份	r1Y	r10Y	通货膨胀率	SP500pe	1/pe	构造利率
1968	6.17%	5.53%	3.65%	17.83	5.61%	6.17%
1969	8.05%	6.04%	4.40%	17.72	5.64%	8.05%
1970	9.11%	7.79%	6.18%	15.62	6.40%	9.11%
1971	5.66%	6.24%	5.29%	18.22	5.49%	6.24%
1972	4.62%	5.95%	3.27%	18.12	5.52%	5.95%
1973	7.93%	6.46%	3.65%	18.45	5.42%	7.93%
1974	11.03%	6.99%	9.39%	11.78	8.49%	11.03%
1975	7.24%	7.50%	11.80%	8.16	12.5%	11.80%
1976	5.70%	7.74%	6.72%	12.17	8.22%	7.74%
1977	5.28%	7.21%	5.22%	10.48	9.55%	7.21%
1978	7.78%	7.96%	6.84%	8.29	12.07%	7.96%
1979	10.88%	9.10%	9.28%	8.09	12.37%	10.88%
1980	11.37%	10.80%	13.91%	7.46	13.40%	13.91%
1981	17.63%	12.57%	11.83%	8.97	11.15%	17.63%
1982	14.60%	14.59%	8.39%	7.64	13.10%	14.60%
1983	9.37%	10.46%	3.71%	11.41	8.76%	10.46%
1984	11.11%	11.67%	4.19%	11.86	8.43%	11.67%
1985	8.35%	11.38%	3.53%	10.31	9.70%	11.38%
1986	7.31%	9.19%	3.89%	14.25	7.02%	9.19%
1987	6.25%	7.08%	1.46%	18.27	5.47%	7.08%
1988	7.63%	8.67%	4.05%	14.31	6.99%	8.67%
1989	9.29%	9.09%	4.67%	12.01	8.32%	9.29%
1990	8.43%	8.21%	5.20%	14.87	6.73%	8.43%
1991	6.92%	8.09%	5.65%	15.25	6.56%	8.09%
1992	3.91%	7.03%	2.60%	26.15	3.82%	7.03%
1993	3.44%	6.60%	3.26%	22.80	4.39%	6.60%
1994	4.35%	5.75%	2.52%	21.62	4.63%	5.75%
1995	6.45%	7.78%	2.80%	15.20	6.58%	7.78%
1996	5.68%	5.65%	2.73%	18.09	5.53%	5.68%
1997	5.78%	6.58%	3.04%	19.78	5.05%	6.58%
1998	5.68%	5.54%	1.57%	24.25	4.12%	5.68%
1999	5.31%	4.72%	1.67%	33.12	3.02%	5.31%
2000	6.61%	6.66%	2.74%	29.59	3.38%	6.66%
2001	4.63%	5.16%	3.73%	26.62	3.76%	5.16%
2002	1.85%	5.04%	1.14%	46.18	2.17%	5.04%
2003	1.18%	4.05%	2.60%	32.47	3.08%	4.05%
2004	1.49%	4.15%	1.93%	23.24	4.30%	4.15%

所谓构造利率是指max(r1Y,r10Y,通胀率）。




可以看出，自1949年以来，通胀率和利率趋势一致。

如果仔细观察上表，你会发现自1968年以来美国股市有一个比较明显的规律（巴菲特前面的文章中提到的规律）。

龙腾上海

谢谢mjy版主，好资料，收藏了！