股市是否可以预测——向法玛和席勒致敬

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萨缪尔森、法玛和席勒等学者的重要著作证明了股市的未来走势是可以预测的，但个股走势的预见度则较低，掌握市场时机并非是一门“无用的科学”

      【战胜市场 】（财新专栏作家洪灏）
     
      “在天成象，在地成形，变化见矣。”——《周易•系辞》

　　投资者、学术界对于股市是否能够预测这个问题一直争论不休，不能盖棺定论。早在1900年，巴舍利耶 (Louis Bachelier)于其博士论文《投机理论》以70多页的篇幅论述为何任何预测股价的尝试均属枉然。他指出，“过去、现在甚至折现的未来事项均反映于市场价格上”。他续道：“市场或投机大众，在任何一个特定时点都无法定论市场是否会大升或大跌，因为每一个价格都有买家及卖家并存。”

　　巴舍利耶文中的这些简单的描述和计算就是“有效市场假说”(Efficient Market Hypothesis；EMH)的雏形。不幸的是，巴舍利耶的论调在当时过于前卫，一如曼德博 (Benoit Mandelbrot)所称，“根本无人知道应该如何运用其研究成果”。尽管巴舍利耶大言不惭地宣称其理论“已解决投机学上的大部分问题”，他的革命性理论却未能令他成名，甚至连个大学教授的职位也几近不能谋，直至后来萨缪尔森(Paul Samuelson)的出现。然而萨缪尔森在一个关键的领域上与巴舍利耶的看法相反——萨缪尔森相信只有额外回报(Alpha)才是不能预测的。这是因为即使个股的股价有效地反映了基本面信息，股价也不可能跌穿零。简而言之，萨缪尔森相信beta是能预测的，而alpha则未然。

　　萨缪尔森于写给席勒 (Robert Shiller)的信中进一步假设整体市场于宏观层面失效，但在个股的微观层面来看却具有效率。他指出“综合了多个证券价格的股市指数从长期表现来看存在着显著的无效性，并表现在股票价格长期高于或低于其价值”。作为金融行为学派，席勒认同萨缪尔森的观点，因为人类的大脑根本就不能同时分析及理解所有资讯。在综合层面上，趋势的出现显示市场价格不断反映市场新讯息。席勒在其2005年的著作《Samuelson’s Dictum and the Stock Market》中提出的论据支持萨缪尔森的关于宏观、微观存在不同市场有效性的假设，也解释了为何今年诺贝尔奖似乎颁发给了两个持截然相反观点的经济学家。他们对市场可预测性的不同意见在于市场整体和个体的区别，而非舆论所指的预测时间长短的区别。

　　与此同时，与席勒今年共同获得诺贝尔经济学奖的尤金•法玛 (Eugene Fama)是研究“有效市场假说”领域的一匹黑马。毕竟，他大学时主修法文，而且运动型的外表看来也不像是个书呆子。最终，法玛成功地以详实的数据证明了市场价格在反映资讯的时候具有有效性，并在一系列严谨的假设前提下提出了市场有效性三态的假说。然而对于法玛而言，一个有效市场并非是完美理性的。市场的有效性在于其反映影响市场信息的速度和方式，而一般说来没有任何人可望不凭借运气而跑赢市场。法玛的理论阐述的是如果市场是有效的话，那么市场将应该如何运作，而非描述有效市场在现实世界中的实际情况。这是法玛的理论经常被误解的地方。

　　在《投机理论》一文中，巴舍利耶的著名结论之一是“投机者回报的数学期望值等于零”。通过寥寥数字，巴舍利耶全盘否定股票分析这行职业——但这个结论似乎有些言之过早了。法玛本人在他的论文里从未提到证券分析这门行业不值一钱的说法。事实上，在论文里法码曾写过一些出色的分析师是可以帮助股票价格即时反映市场信息的，而在这些“出色的分析师影响下的市场基本面分析对一般的分析师和普通投资者就变得毫无用处。”此外，法玛挑选低估值、高贝塔小盘股的量化模型战胜了市场，并证明了市场里一些价格无效现象的持续性。法玛的量化模型使基金经理David Booth（芝加哥大学商学院因其而冠名）名利双收。与此同时，席勒的理论显示“股市的起伏会淹没个股信息的影响，使有效市场的假说不大适用于整体股市”。萨缪尔森、法玛和席勒等学者的重要著作证明了股市的未来走势是可以预测的，但个股走势的预见度则较低。因此，作为策略师的一项重要工作，掌握市场时机并非是一门“无用的科学”，即使市场择时只适用于少数有准备、能把握的人。

ginoseraph

shiller EMH都是金融课上必修的了..