经济学人：通往QE3之路

老浪一期

原文载于经济学人

如果和我料想的一样，美联储在9月13日的FOMC会议中决定推出QE3，那么这将是联储近来最具认真讨论的，最有计划的，最审慎的行动。从今年春季以来，行动的趋势就开始变得明显，尽管联储一再降低经济预期，但经济依然达不到联储要求。六月份延长扭转操作（购买长期债券，出售短期债券以平滑收益率曲线）时，伯南克费了不少口舌解释为什么联储没有做更多。一直到8月，联储依然没有推出刺激，但发布的声明暗示QE3更近了。三周后的会议纪要显示，联储可能迅速推出强有力的措施促进经济增长。

当伯老在怀俄明州堪萨斯城的Jackson Hole的央行年会上发表年度讲话的时候，全世界都希望他发出明确的行动信号。但他没有，他只是重复了8月声明中的几个关键句子，他说：“联储将推出必要的额外宽松政策来促进经济复苏。”这没什么好惊讶的。联储主席们都不喜欢在FOMC会议前透露消息。

伯南克讲话可不是为了向华尔街释放信号，伯老自有其目的。过去的一年里，美联储受到了来自各方越来越大的压力。鹰派和保守派认为联储已经做了能做的一切努力，增加了通胀风险，将债务货币化，央行为此丧失了大量的信用；而对鸽派和自由派则指责伯南克推卸责任，没能推出更加激进的工具和措施来促进就业增长。这一争论还掺杂着总统大选的种种是非，无论伯南克如何选择，都必将对有助于驴象中的一党赢得大选。
既然两头都不讨好，伯南克在Jackson Hole的任务应该是把问题说清楚。

伯南克经常提到这样的观点，是否推出QE，关键要看QE带来的好处是否大于其成本。他在Jackson Hole的讲话正是这样。他说，研究显示美联储前两轮QE和扭转操作（OT）将国债收益率降低了80-120个基点。但他们也“大幅降低”了公司债券、按揭证券收益率和房贷利率。大规模债券购买（LSAP）还推高了股价，降低了贴现率，提高了经济增长预期。

他在报告中是这样描述QE对经济影响的：

如果我们假设，宽松的金融环境对经济的效果与与历史上的表现一致，那么就可以用计量经济学模型来预测大规模债券购买对经济的影响。美联储的经济模型发现，大规模证券购买计划对经济产生了重大的推动。例如，运用FRB/US模型的研究发现，前两轮大规模证券购买计划提高了3%的经济产出，增加了超过200万私人部门就业。英国央行大规模证券购买的方法和美联储类似，研究者发现其对金融和宏观经济的影响也与美国相似。伯南克还提到，美联储长期利率指引，将超低利率维持到2014年末，这一点也大大加强了联储加息的预期。

他得出结论说：“非常规性货币政策工具已经，并且能够继续产生效果。”

然后，伯南克分析了进一步宽松的潜在成本：美联储持有债券比例增大将使市场受损；如果利率继续在长期内保持低水平，可能引发潜在的资产泡沫；提高通胀的风险；当利率上升后债券可能存在潜在损失。伯南克“使用非常规性政策的障碍要高于常规性政策；同时，经过仔细考虑，非常规性政策的成本是可控的，这说明我们不应该排除在经济形势出现预警时进一步使用非常规性宽松的可能性。”

经济形势出现预警？没错，正如伯南克所说：“显然，经济形势远不令人满意。”

如果伯南克已经明确联储将在9月13日采取行动，那么他并没有说明怎么行动。联储可能将超低利率指引延长至2015年，但伯南克的意思似乎是这不如购买资产有效。如果联储购买债券，那么会买国债、按揭证券还是其他呢？考虑到房市对经济复苏的重要性，以及之前的QE对按揭利率的影响，伯南克的首选当然是购买按揭证券和国债。但目前尚不清楚，美联储的资产购买是固定金额、固定期限的，还是开放式的（比如每月1000亿，时间长短由经济形势决定）。

可以确定的是，没有人会因为伯南克推出了QE而感谢他。保守派会批评美联储的政策鲁莽而激进，而自由派则谴责伯南克早就该推出QE，并且应该走的更远。事实上，也没有人能确定孰对孰错。Jackson Hole会议对这个问题也是争议不休。英国央行货币政策委员会的Adam Posen谴责了“QE失败主义”观点，该观点认为如果货币政策不起作用，那问题一定在于经济结构。事实上，问题更可能是金融市场的某个部门受到了损害，然后可以通过购买该部门资产来进行修复。（例如小企业贷款）。Pose认为，央行往往因为“作茧自缚”，羞于进行资产购买。他们往往担心购买资产会造成信用的错误分配，或担心购买资产有点向财政政策靠拢的倾向。Pose嘲笑这种想法为“史前思维”。

而乔治布什的前顾问Larry Lindsey则反驳称：“在一个自由社会，个人和机构通常不会做非常规的事情，因为一旦你做了，这有可能会打破传统并导致错误。”

以上两种观点都会受到伯南克的同情。当2002年第一次进入美联储时，伯南克和大多数学院派一样，像一个刺猬一样，很清楚各类问题的解决办法，对那些犹豫不决或拒绝行动的傻子和懦夫缺少耐心。他就任后的第一次演讲表达了一个学术观点，当短期内利率为零时，联储仍有充分印钱的空间。弗里德曼美其名曰：“用直升机向下撒钱。”这就是外号“直升飞机本”的起源。一年后，他对日本央行做了同样的建议。而到了联储干预经济的这些年，他成了一只和其他政客一样的狐狸：在学院派理想付诸行动之前，首先要考虑现实中政治紧张和不可预料的结果。

如今，伯南克信中的狐狸已经和刺猬和平相处。他最重要的听众是他的同事。他需要的不仅仅是他们的投票，而且是他们在各种场合的演说中全力支持美联储下一步的政策。不为外人所知的是，美联储主席有一条不成文的责任，就是维持联储的团结和信誉。在面对高失业和高通胀时做得太少，或者做的太多太激进，都会有损于这一责任。因为两者都可能造成联储内部的紧张关系，从而限制下次采取行动的可能。

如果伯南克的计算无误，他应该从两者之间找到了一条路。

dp

两者之间的一条路？？？