转贴转贴 一个中国人的华尔街故事

CICI

转自http://www.tianya.cn/publicforum/content/develop/1/619276.shtml


我的华尔街之路，是从赌场开始的。
　　
　　若干年前，我坐在赌场里对着一大堆红红绿绿的筹码计算得失，给自己挣点零花钱；若干年后，我管理着数亿美元的交易账簿，为银行创造着以千万美元计的利润。 这之间的跨度不可谓不大，却又似乎不是很大：都是赌，赌注不同而已。
　　
　　关于赌，我应该很有些遗传：据说我太爷爷就好赌，我太姥爷还开过麻将馆。 我继承了两边的基因，然而由于生在新中国，长在红旗下，我的好赌本性很长时间内受到了压抑，以致转而热爱数学，并且混进了北大。 不过大学四年我只学明白了一件事：数学这个领域太过艰深，而我真正精通的只有算术，还是扬长避短，找个与算术关系密切的职业比较稳妥。
　　
　　毕业后我随着出国大潮“盲流”到美国，踏着前辈们的足迹转学了电脑，却没有顺理成章地奔赴硅谷，而是误打误撞进了某投资银行从事IT工作。 其实那时候我都不清楚投资银行到底是干什么的，只觉得每天与变幻莫测的市场打交道应该很酷。
　　
　　到了华尔街之后我才发现，虽然“身在赌场”，可我的工作与“押宝下注”毫不沾边。 我所在的部门属于“后台”(Back Office)，与直接负责融资交易的“前台”(Front Office)完全不是一回事，待遇也差别很大。形象地说：前台负责战斗，后台负责保障支援，虽然陈老总说过，“淮海战役的胜利是人民群众用小车推出来的”，可立功受奖的都是解放军战士。中央军委的新年嘉奖令上写得明白：解放军指战员，每人慰问一斤猪肉、五包香烟；支前群众，每人一包香烟。投资银行发放年终奖金，也照此办理。
　　
　　在投行久了，我自然想转到前台工作，其中固然有“一斤猪肉、五包香烟”的诱惑，更重要的是我很想体验在市场中冲浪的感觉，每天和数字打交道似乎也能发挥我“精通算术”的特长。 但想从后台转到前台十分困难，基本只能靠“二进宫”，去名牌大学商学院“回锅”读书，毕业后重新找前台的工作。我本来早想走这条路，无奈为了个破绿卡蹉跎了好几年。不过这几年倒也没有虚度，我自学成材完成了“华尔街预科教育”——在赌场。　
　　
　　 ＊
　　
　　典型的美国赌场就像阿里巴巴的藏宝洞，似乎遍地是钱，大堆的筹码在赌桌上被推来推去，四周时时响起“叮叮当当”掉硬币的声音，好象在召唤着赌客们赶快来发财。 其实绝大多数赌场游戏对玩家来说都是“久赌必输”，例如老虎机和轮盘赌。如果能控制冲动不在这些游戏中下注，就算练成了一项重要功夫：没有机会绝不出手，兵法中叫“不动如山”。
　　
　　在密布陷阱的赌场里也隐藏着机会：21点（Blackjack）。 高手可以通过记牌打败赌场，许多华尔街前辈年轻时都干过这事。 从概率上讲，21点是庄家优势很小的游戏，只要玩家掌握了基本战术，庄家的优势就只有0.5%左右，也就是说玩家每压一百块，平均只输五毛钱。　更妙的是，这个0.5%微小差距还会随着剩余大小牌张的比例有上下 1% 左右的浮动。　21点的取胜秘诀就是：通过记牌估算概率，当形势于庄家有利时，下小注，当形势于玩家有利时，下大注。
　　
　　一个偶然机会，我得到了一本传授21点赢钱“秘技”的小册子，如获至宝，马上挑灯夜读。 不久后我确信自己“武功”已成，遂奇袭拉斯维加斯。 那是痛快的一个星期，我一家家赌场扫过去，十步赢一把，千里不留行，揣着两裤兜百元大钞回到纽约。
　　
　　赢钱如此容易，我一度觉得21点可以当成提款机。 其实，那次只是幸运女神向我微笑了一下而已。 因为在那之后，我虽然总体能赢，但起伏很大，再也没有每战必胜的运气了。 经过一番研究，我终于从数学上认清了21点的内在问题：风险太大，与回报期望值不成比例。 比如想达到平均每小时赢20元的期望值（Expectation），就得承受上下浮动1000元左右的风险（Standard Deviation），用金融行话来说，就是夏普比率（Sharpe Ratio，投资回报与风险的比例）太低。 换个角度讲，21点输赢波动很大，因此赌注不能下得太大（相对总赌本），否则很容易赔光，但不下大注又怎么可能赢大钱呢？所以21点是个“赢不了大钱”的游戏。这些看似弯弯绕的分析中其实蕴藏着深刻的道理，下面的章节中将会谈到：风险、回报和杠杆正是“对冲基金”模式的核心。
　　
　　由于赌场规则改变，靠记牌赢21点很快变得近乎不可能了，这时美国又开始流行“德州扑克”(Texas Hold’em)。　相比21点的机械战术，德州扑克更强调“与人斗其乐无穷”——你不需要最好的牌技，只需要找到比你更差的对手；你不能只看自己的牌，更要揣摩对手的牌；你不能总是虚张声势 (bluff)，但也不能总是实实在在，你必须七实三虚，在对手以为摸透你的时候，悄然改变战术。初级玩家根据自己的牌押宝，高级玩家根据对手可能的牌和对手的心理押宝，德州扑克是一个看似简单，实际上极其深奥的游戏，网络牌室和电视转播使其迅速风靡美国，我一度沉迷此道，甚至想过辞职做专业牌手。
　　
　　德州扑克教会了我一个重要的投资、交易和赌博原则：在新游戏中最容易赚钱，只要你能先行一步，在别人还没反应过来时把策略研究清楚，在别人还犹豫不决时抢先行动，你就把握了最大的胜算。例如，当网络赌场刚刚推出“无限压注”(No-Limit) 扑克时，很多玩家都错误地延续了“有限压注”的策略，那段时间很容易赢。等群众们渐渐明白过来了，竞争就变得激烈了。后来网络赌场又推出了“单桌淘汰”(Single Table Tournament)：十个人一桌，每个人只有一定数量筹码，输光了走人，最后三个人按名次分钱。这其实是一个相当数学化的游戏，出牌方法可以依据自己的牌、位置、对手人数和各方筹码情况做出量化分析。我在大多数人还在“瞎玩儿”的阶段就总结出了一套简单方法，并通过同时玩五到六桌牌的办法提高利润率，在群众们战术水平提高之前赢了不少。
　　
　　在赌场里我还养成了观察其他玩家的习惯。 例如，赌客们在拿到好牌的时候往往十分保守，生怕“煮熟的鸭子飞了”，为确保眼前的小利往往采取相当糟糕的行动；而他们在输钱的时候却又变得十分激进，不断加大赌注力求翻本，全然不顾“适时止损”的法则。 也许这些都是人类本性的反应，但一个好的赌客必需反其道而行之：我从不押输不起的赌注，输到限额绝不恋战；我甚至不十分关心某次的输赢，只在乎是否运用了正确的战术；我不相信运气，我相信技巧、概率和风险控制。
　　
　　赌得多了，又看了不少明星交易员和基金经理的传记访谈，我渐渐悟出一个道理：真有本事在赌场上赢钱的人，反而最不应该赌博，因为以他们的聪明才智，如果专注于正业往往能取得比赌博赢点钱大得多的成就，所以赌博的至高境界乃是不赌。正好此时那鸡肋绿卡也终于拿到了，我于是决定金盆洗手，投考商学院。

那几年金融界流行搞数学模型，一种称为“金融工程”的专业应运而生。 这是个介乎金融，数学和电脑之间的学科，专门培养业界急需的三项全能人才。 加利福尼亚大学伯克利分校的金融工程专业号称全美排名第一，并且硕士文凭只需一年时间就能拿到，特别适合为了换工作而读书的人，所以伯克利就成了我的首选。 这个专业挂靠在商学院，“鸡麦特”（GMAT， 商学院资格考试）分数是录取的重要参照。标准化考试我最拿手，反正几个答案中总有一个对，这本身就是重要的提示，再结合上下文猜猜意思，揣摩揣摩出题人的心理，“鸡麦特”比德州扑克简单多了。
　　
　　答完最后一道题目，电脑屏幕上显示出 790 的变态高分。 我知道，凭着这样的成绩和已考过的特许金融分析师 (CFA) 三级，伯克利金融工程专业的录取应该是十拿九稳了。
　　
　　 ＊
　　
　　伯克利的校园座落在近海的山坡上，古雅的建筑掩映在葱翠的树丛中，仿佛座座学术殿堂。 矗立在半山的钟楼是学校的标志，从那里可以眺望金门大桥，以及更远处浩瀚的太平洋。 落日的余晖和着钟声唱晚，勾勒出一幅宁静从容的画卷。 刚脱离了纽约尘世喧嚣的我，恍如置身世外桃源。
　　
　　这是一所世界著名的大学，曾经出过几十位诺贝尔奖得主。 这还是一所左翼思想占据主导的学校，据说很多教授倾向社会主义。校园里难得见到星条旗 ——那是美帝国主义的反动标志。 各式各样的反战、反布什、保卫地球环境之类的示威游行倒是经常有，“革命青年们”还特地将校园附近的一个小公园命名为“人民公园”。
　　
　　商学院是这所左翼进步大学里的资本主义死角，只有这里总能看到有人穿西装打领带。　自成格局的小院子里，三五成群夹着笔记本电脑、口里蹦着最新商业名词的未来社会主流人士匆匆而过，我混迹其中，奔波于教室与图书馆之间，发愤研读金融创新时代的武功秘笈。
　　
　　伯克利金融系师资力量强大，一上来就派出了本系挂头牌的鲁宾斯坦教授给我们上“金融产品”这门课。 这位鲁教授是学术界大大有名的人物，年轻时提出了用二叉树方法为选择权（Option）定价的重要理论，如果不是因为鲁教授中年时一段失败的从商经历，他可能已经得过诺贝尔经济学奖了。
　　
　　那是上个世纪八十年代中期，美国金融史上一个“创新”时代。先是房贷抵押债券，然后是垃圾债券，华尔街为各种新发明得意洋洋，大获其利。象牙塔中的鲁教授大约也有些心动，便联合另外两位教授开了个公司，设计推销金融创新产品。鲁教授理论联系实际，根据自己的选择权定价方法推出了用交易指数期货模拟空头选择权 (Put Option) 的策略。 简而言之，就是追涨杀跌、越跌越卖，以确保在牛市中不踩空，在熊市中损失不超出限额。 这个“投资组合保险”(Portfolio Insurance) 策略风靡一时，不幸的是，不久之后的1987年10月就发生了道琼斯指数一天下跌22%的“黑色星期一”事件。 鲁教授“投资组合保险”的信徒们在下跌时蜂拥进场抛售，为股市崩盘做出了巨大贡献，鲁教授等三人也为此遭到国会专案小组调查，虽然最终定性为人民内部矛盾，但鲁教授的英名毕竟蒙上了污点，心灰意冷的他只好回到伯克利教书。提这段旧事是因为类似的事情在金融危机时还会重演。
　　
　　有了这样跌宕起伏的人生经历，鲁教授对给我们这些半路出家的投机分子上课这种破事自然提不起兴趣，课堂上除了为自己当年的被调查鸣不平，就是照本宣科讲一份看上去很有些年头的讲义：那里面最新的例子都是1987年的。“投资组合保险”理论听腻了，某些同学便大着胆子不来上课，面子受损的鲁教授于是祭出了“天下教授一般黑”的办法：不定期课堂小测验，记入期末成绩。 在这样的师生斗法中一转眼两个小学期过去了，最后一堂课前，鲁教授很仁义地提醒同学们：下堂课一定小测验，各位贪睡分子不要抱侥幸心理。
　　
　　最后一堂课，同学们揉着惺忪睡眼嘟嘟囔囔地按时到达，一直等到下课，鲁教授也没提小测验的事儿。 同学们群起指责教授无信，鲁老阴险地嘿嘿一笑，说出了两学期课程最有用的一句话：
　　
　　“The last promise，is the only one you can break。” （最后一个承诺，是唯一可以不遵守的承诺。）
　　
　　我瞬间如醍醐灌顶：这岂非犹太人纵横商场千余年的秘诀之一？从正面理解，做生意就得讲信用，背信一次就没人理了。从反面理解，要是有人利用多年积累的信誉在最后捞一把的话……听说也有过中国商人为此吃亏的事情，今后不可不防。

CICI

1# CICI

同学们来伯克利念书大都是为了找工作，所以最受大家爱戴的是金融工程专业的负责人黛比。这位女士精力充沛，把为同学们找工作看做头等大事，为了增加我们的相关工作经验，她特地在短短一年的学制中挤出三个月时间安排实习。黛比很能和业界人士拉关系，因此同学们毫不怀疑，她一定会把我们精心包装，以次充好，安插到华尔街去。
　　
　　某日，黛比特地请了一位资深猎头前来传道。这位女士号称在著名投行索罗门兄弟公司(Salomon Brothers)做过交易员，讲话风格很像《围城》里那位一口一个“兄弟在英国的时候”的督学大人，只不过她的口头禅是“姐们在索罗门的时候”。演讲完毕，同学们手持简历排成长队，请“索罗门姐们”指点迷津，求签问卜。求到好签的欢喜而去，拿到坏签的闷闷不乐，好不容易轮到我，索姐一边扫视我那毫无金融相关经验的简历，一边听我大侃想当交易员的伟大理想，完后只撂下一句话：
　　
　　“It will take many years before they let you touch money。” （需要过很多年他们才有可能让你碰钱。）
　　
　　那口气，仿佛赵太爷对阿Q说：“就凭你，也配姓赵？”
　　
　　接下来的事情证明“索罗门姐们”颇有先见之明，七八家银行、基金走马灯似地到伯克利挑实习生，竟没有一家叫我去参加校园面试。 我心灰意冷，跑到黛比办公室里诉苦，说黛总帮我随便找个地方发配了得了。黛比倒比我有信心，她目光炯炯的注视着我说：
　　
　　“机会总有，来了一定要抓住。”
　　
　　＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
　　
　　第一个向我发出校园面试邀请的，竟然是高盛（Goldman Sachs）。
　　
　　开始我以为他们弄错了，华尔街头号大牛高盛，怎么可能对我这样毫无经验的人感兴趣呢？ 到黛比处打听了一下才知道，原来高盛策略部门派来的两个人居然要面试我们班六十位同学中的近三十人，完全是“海选”。 后来我才慢慢明白，高盛对待人才的态度可以用四个字概括：一网打尽。 只要某人稍有尺寸之长，高盛都会给予面试机会，至于他/她能否过五关斩六将，最终拿到Offer（聘书），就要看此人到底有何本领了。 这种“不拘一格选人才”的方法，也许正是高盛的成功秘诀之一。
　　
　　面试那天我最后一个上阵，面试官基恩一脸倦容。这位哈佛毕业的小伙子不幸被派了校园面试的苦差，又已经连续奋战了七，八个小时，看上去表情沉痛。 基恩愁眉苦脸地审问了我半小时，经过从数学到统计，从金融到编程再到智力题的轮番轰炸后，他的脸上终于露出了一丝笑容：“你是唯一所有问题都答对的，等下一轮电话面试通知吧。”
　　
　　这个“电面”（电话面试）很有几分风险，总共四十五分钟，不知会被问到什么，稍不留神就可能直接挂了，根本没有机会挽回。怎么办呢？不打无准备之仗，不打无把握之仗……我特地修改了简历，重点强调了选择权定价等几个拿手项目，设下了“埋伏”。 果然，面试官被我不经意间引入“埋伏圈”，问起了我精心准备过的利率模型。 我于是侃侃而谈，从数学公式讲到金融涵义，从模型的优点谈到局限性，越说越眉飞色舞，就跟自己真懂似的。 估计面试官也被侃晕了，对我大加称赞，这一轮电面又过了。
　　
　　最后一轮面试在高盛纽约总部进行，这是真正的决战，固定收益策略部 (Fixed Income Strategies) 和投资银行策略部(Investment Banking Strategies)要分别对我进行一整天、九人以上的面试。马拉松面试是投行的特色，目的不仅在于全面考察候选人的知识技能，更在于对候选人的接人待物作出整体评估。高盛非常重视团队合作，新进员工必须让所有人感觉“舒服”，能融入团体才行。
　　
　　第一天固定收益策略部的面试顺风顺水，除了一般的金融和数学问题，还有很多概率统计问题。感谢北大的训练和赌场上的磨练，扔硬币、掷骰子、扑克牌这类事情属于我的本门武功，自然对答如流。另外比较有意思的就是“脑筋急转弯”型智力题， 读者不妨试试这个：
　　
　　你被困在一座荒岛上，救援要四天之后才能到达。 你有一种特殊疾病，需要每天吃A、B药片各一片才能生存。 很幸运，你两种药片各有四片，但不幸的是，它们混在一起了，而且外形一样，无法辨认，怎么办？
　　
　　（答案：把每片药分成四等份，每天吃每片药中的一份。）
　　
　　第二天面试的是投资银行策略部，也就是到伯克利挑人的基恩那个部门。 上午的面试行云流水，午饭时基恩出面，一边闲聊一边考察了我的“吃相”，然后他友好的提醒：上午干的不错，下午第一个面试我的是本部门资深的董事总经理尼克，这一关过了就基本拿下了。
　　
　　教授改行的尼克笑容可掬，态度和善，天南海北地聊了一通之后他忽然问：“你觉得现在有什么好的投资机会？”
　　
　　我意识到这是个决定成败的关键问题，谈股票就太俗了，得来点新鲜的，我猛然想起不久前买的新兴国家债券基金……
　　
　　“我认为，新兴国家的债券很有吸引力。”
　　
　　见尼克颇有兴趣，我继续侃：
　　
　　“经过1998年俄国债券危机和2002年阿根廷破产事件，投资者对新兴国家债券依然怀有恐惧心理，因此这些债券价格低廉，收益率很高。然而这几年世界经济格局已经发生了深刻变化，中国的崛起使得石油、矿石等资源价格猛涨，而巴西、俄罗斯等国恰恰是重要的资源输出国，它们的国际收支状况大有改善，偿还债务的压力已经大大减轻了。更何况，原材料产业的投资热潮带动国际资本流入这些国家，因此它们的货币也很可能升值，最近的人民币升值（注：2005年7月，人民币汇率从8.28调整为8.10）将成为动因。现在投资新兴国家债券，很可能利息、价格、汇率三丰收啊！”
　　
　　我说的头头是道，尼克听的兴味盎然。 接着我们又进行了一番热烈讨论，我借机请教了几个相关问题。看起来他对我的应答十分满意，高盛需要的大概就是这种怎么说都有理，怎么说都能自圆其说的人。我估计这个面试和前一天的固定收益策略部面试都应该拿下了，固定收益部更接近我的交易员理想，不过在投行策略部侃侃大山似乎也不错。　
　　
　　第二天我飞回加州，黛比喜上眉梢地告诉我，今年高盛策略部门破天荒地要了伯克利好几个学生，我是固定收益和投行两边都看上的人。 接着黛比话锋一转，正式通知我：经高盛公司内部协调，我被“分配”到了投行策略部。 我兴奋的同时略感失望：投行部？难道真得放弃交易员理想，改做投资银行家的军师吗？ 在黛比炯炯目光的注视下，我知道自己别无选择，只有服从组织的安排。

CICI

2005年秋天，我进入高盛的投行策略部做实习。要说我以前也算见过些世面，但高盛这个华尔街头号王牌的精、气、神还是令我惊叹。这个公司有一种难以言传的朝气和锐气，员工们恨不得在身上佩戴“特种部队”符号，以示和其他投行不同。如果把高盛比做一支军队，那么它的士兵经过严格挑选，下级军官普遍出自一流军校，中级军官是多年实战磨练出的骨干，高级军官大都是长期并肩作战、配合默契的“老高盛”，这显然是一支战斗力强大的精兵。
　　
　　如果查一查高盛高管的履历，你会发现不少人出自J. Aron大宗商品交易公司。 J.Aron的名号外人未必熟悉，在高盛内部可是大有来头。 这家原本独立的公司在上个世纪八十年代初被高盛收购，之后就像金母鸡一样不停的“下金蛋”，J.Aron集团也借此成为一个势力强大的“山头”，高盛老总接班人布兰克芬（Lloyd Blankfein）就是该山头的领袖。大宗商品交易近乎投机，杠杆很大，一夕暴富和血本无归的故事经常发生。这一行里磨炼出来的人通常对于风险和回报有超乎寻常的敏锐直觉，是一群既能冲锋陷阵，也能躲避子弹的老兵。 也许正因为高管层中有不少大宗商品交易战场上滚出来的老兵油子，高盛在容易赚钱时往往敢下很大的赌注，而危机来临时却总能全身而退。
　　
　　高盛的管理也很有一套，概括起来说就是：前有现大洋，后有督战队，再来点儿政治思想工作。“现大洋”就是高额奖金，连续几年达到平均每人五十万美元左右，是其他投行的两倍。只要有出色的表现，高盛员工就能成为百万甚至千万富翁。如此重赏之下，自然人人争先。所谓“督战队”就是惩罚后进的机制。高盛每年都要对员工进行系统评价打分，并淘汰5%的“落后分子”，这听上去有点残酷的办法和罗马军团维护士气的“什一格杀令”倒颇有相似之处。而“政治思想工作”则是培养员工的团体感和荣誉感。逢年过节，大家总能收到老总的电话录音留言，使人感觉管理层并非高高在上，而是身边同一个战壕里的战友。在公司内部会议上，常常听到“因为我们是高盛”(Because we are Goldman) 这句话，潜台词是：我们标准很高，别人做不到的事，我们也能做到！
　　
　　 ＊
　　
　　我所在的投行策略部，员工大都出自哈佛，耶鲁等名校，很多有博士学位，有几位甚至是改行教授，例如面试过我的尼克，还有一位董事总经理曾任教麻省理工商学院。这种资历的人当然最有话语权，所以他们负责直接与客户和银行家打交道的“忽悠”工作。至于我这种人微言轻的小实习生，职责是给大佬们提供忽悠的素材，分析各公司的财务和资本结构情况，变着法“寻找问题”，好让高盛有帮助客户“解决问题”的机会。
　　
　　分析数据少不了写程序，高盛使用的编程语言是一种自己开发的名为“SecDB”的古怪系统　，那蓝底白字的界面看上去只有八十年代的水平。可别小看这套外表朴实的系统，它是由高盛珍藏的一批电脑天才花了十几年时间慢慢积累而成的，据说可靠性和功能都大大超出同类商用软件。高盛坚持使用自己系统的另一个原因是为了保密，任何人离开公司都无法轻易带走核心算法。此外还有一个留人“阳谋”：用惯了SecDB 的人到别的公司还得重新学起，所以不少人也就懒得跳槽了。
　　
　　刚进公司的我每天被 SecDB 弄得头昏脑胀，还得经常和“不明飞行物”打交道。这当然不是真的“不明飞行物” (UFO)，而是 SecDB 系统特有的“通用金融组件”(UFO: Unified Financial Object)的简称。工作中遇到问题大家会在一种叫“红薯”(YAMS: Yet Another Messaging System)的聊天系统上互相交流，在高盛策略部门工作倒是很有几分硅谷电脑公司的感觉。这也是高盛特色：侃大山一定得会，但光耍嘴皮子还不够，手上的硬功夫也不能少。公司内部讲座上，董事总经理能一边讲模型，一边写程序，最后模型讲完了，程序也写完了。高盛团队确实是一支内外兼修的精锐。

CICI

我们的部门负责人杰瑞出身于 J. Aron，根正苗红，是晋升合伙人的热门。 这“合伙人”是高盛特有的一个级别，地位在董事总经理之上。 早期的华尔街投行基本上都是合伙制度，资本由合伙人拼凑，提升到合伙人的员工就要贡献资本，同时也参与分红。 实行合伙制度的投行风险意识都很强，行事谨慎，因为毕竟资本是合伙人自己的。八十年代后，由于交易规模扩大，以及新产品不断出现，投行业的资本用量越来越大，各投资银行不得不纷纷放弃资本来源有限的合伙制度：有的与商业银行合并“傍了大款”，也有的通过上市发行股票扩大融资渠道。 所有权与管理权的分离，使得华尔街越来越漠视风险，盲目追逐利润，这也是诱发金融危机的一个原因。
　　
　　高盛在大投行中最后一个放弃合伙制度，于1999年上市，此后“合伙人”就成了一个略带怀旧色彩的级别，全公司总共才三百多人（2005年），都是独当一面的大将。晋升合伙人在望的杰瑞在管理上颇有一套，非常强调“交出货色”（deliverables）。每星期开部门会议，他都让大家自己说这个星期能“交出什么货色”，然后下星期对照总结。这招十分阴狠——无货可交固然显得没用，拍完胸脯交不出货看起来就更蠢，众伙计为了按时交出自己保证过的货色，只能自个儿拿了小鞭子赶着自己往前走。 据说明朝名相张居正整顿吏治用的《考成法》就是此招，杰瑞无师自通，竟与古人暗合，不愧是当合伙人的料。
　　
　　某日，杰瑞忽然气急败坏地召开全组紧急会议，原来两名组员在电梯里讨论并购案件，被客户听到了，一状告到大老板那里，酿成了一起严重违纪事件。 美国证券法规对于内幕交易处罚严厉，就算在自己家里聊天，如果讲到尚未公布的并购案，被人偷听引发内幕交易，泄密的人都有可能坐牢。因此工作中接触内幕消息的投行部门人员的嘴应该严得跟地下党似的，说梦话都得留神，现在竟有人在电梯里讨论并购案，难怪杰瑞大发雷霆：
　　
　　“你们应该好好想想，在电梯里乱讲话是何等愚蠢的行为！还好是我们的客户听见了，如果是《华尔街日报》听了去呢？那还了得！就像前些天纽约证券交易所并购群岛公司 (Archipelago)那个事，两个小分析员(Analyst, 投行初级职位)乱写电邮，结果让新闻界见了报，对高盛的形象造成了很坏的影响！”
　　
　　杰瑞说的纽交所事件，是不久前的华尔街新闻，或者说是桩丑闻：纽交所老总塞恩 (John Thain) 以前是高盛首席运营官，所以他聘用老东家作为纽交所并购群岛电子交易公司的顾问，这在“靠关系”的华尔街并不奇怪，但是高盛太贪,居然同时当起了群岛公司的并购顾问，那么它究竟代表哪一边的利益呢？更绝的是，高盛还拥有群岛公司15%股权，却一点避嫌的意思都没有。 两个分析员在电邮中拿这个高盛“里外通吃”的一锅粥并购案开心，被捅给了新闻界，街上人士纷纷借机指指点点：“看，这就是高盛。脸厚心黑，什么钱都敢赚！”
　　
　　奇怪的是，杰瑞不为高盛“吃了原告吃被告”的行径感到羞愧，反倒对两个走漏风声的小分析员大加伐挞。末了，他发出指示：
　　
　　“你们最好少写电邮，那是永久保存的，搞不好哪天就得见报，拿到法庭上当证据。以后有事打电话，电话录音只保留三十天！”
　　
　　可惜，再严格全面的法律教育也阻挡不了某些人对金钱的贪欲。就在几个月之后，爆出了美国数十年来最大的内幕交易案，主角之一正是杰瑞的手下，在伯克利面试过我的基恩！　这位哈佛毕业，精明能干的小伙子，如果沿着高盛之路踏踏实实走下去，成为百万富翁应该只是时间问题，可是他想发快财，走上了内线交易的不归路。还好基恩兔子没吃窝边草，没有用高盛的内幕消息，否则杰瑞等人都脱不了干系。这个基恩也确实有点歪才，他先是搭上了一个在摩根士丹利(Morgan Stanley)工作的同伙，两人又在俄式澡堂泡澡的时候发展了一个就职美林(Merrill Lynch)的分析员，三人串通一气，由美林分析员提供情报，基恩和大摩同伙利用加州和克罗地亚的亲戚进行内线交易。基恩等人还嫌消息来源不广，买通了印刷厂工人，以便在《商业周刊》等杂志面世之前先取得股评信息。这个组织严密的网络最后因为一位克罗地亚表姨贪婪的在某桩并购案公开前大买选择权而败露，基恩等人也锒铛入狱。追想昔年荐己之恩，我不禁为基恩一悲。借此奉劝各位青年，误学基恩走邪路。

CICI

4# CICI

我在高盛实习期间，正好赶上发年终奖金。像我这样的实习生是没份的，只能在旁边“一饱眼福”。2005年是个创纪录的丰收年，投行部门的营业收入比前一年大幅增长，可是和交易部门，特别是负责自有资金投资的部门相比，投行部的盈利只能算“可有可无”。全高盛赚钱最多的是“特殊情况部”（Special Situiation Group），就是在中国买养猪场的那批人。有人说他们是暗算中国的阴谋家，在笔者看来他们不过是十分精明的逐利商人罢了。后来特殊情况部的负责人还因为对奖金不满愤然跳槽——有阴谋家跳槽的吗？
　　
　　如火如荼的自营投资业务让高盛对如何利用丰沛的客户资源有了新思考，“Triple Play” （意译：一鱼三吃）成为时髦策略：首先是为客户提供上市、并购等咨询服务，并力争为高盛带来相关生意，这算“第一吃”；然后要帮助客户优化资本结构，继续融资，这算“第二吃”；最后还要伺机与客户联手投资，直接押上高盛的资本，这是获利最为丰厚的“第三吃”。 例如中国银行上市的案例，高盛承销股票的直接收入并非很多，但几年前购入的股权却带来了相当大的纸面盈利。
　　
　　投资银行赚了钱，给员工分红是有“行规”的，给少了精英就可能跳槽。在高盛，负责融资并购的投行部门通常把近50%的毛收入(Revenue)用于工资，奖金和福利支出。投行部门做的是靠关系的无本买卖，不需要太多资金，所以提成比例最高。股票和债券等交易部门因为需要资金支持，分钱的比例低些，一般在35%左右，这包括所有相关人员，至于交易员本身，通常可拿百分之几到十几不等的分成。在盈利创纪录的2005年，这些提成汇总成了天文数字：高盛的两万多名正式员工分享了110亿美元年度奖金，平均每人达到令人咂舌的五十多万美元。当然，这些钱远不是平均分配的：后台的支持性工种，大部分普通员工奖金不到十万美元，而前台刚进公司的分析员、经理 (Associate) 也拿不了多少钱，甚至可能比其他投行的新进员工还少——反正公司知道初出茅庐的年轻人为积累资历，钱少也会来高盛，乐得趁机少发点。真正拿大钱的是公司离不开的，尤其是能直接带来盈利的资深员工，包括银行家、交易员、销售、风险控制和研究人员，以及各部门管理者。前台的副总裁级别员工（通常本科生五年以上资历，或研究生三年以上资历）很多能挣到五十万美元以上，董事总经理级别的当在百万以上，至于最高级别的合伙人中，千万以上者大有人在，老总保尔森和“太子”布兰克芬的年收入则在五、六千万左右。
　　
　　年成这样好，公司各部门纷纷举办奢华的圣诞派对庆祝。投行部的人平时见惯了世面，派对的手笔也最大，包了个豪华酒店，先是开庆功大会，气氛搞得和演唱会差不多，老总保尔森也讲话鼓劲，我印象最深的是他说自己曾经五十多次访问中国：这个“无利不起早”的老头儿眼光是多么精准啊！　
　　
　　大会开完，聚餐开始，在一个大厅里开席好几百桌。本以为只有我国改革开放初期的土大款如此摆谱，原来大牌投行也一样。大家边吃边欣赏文艺节目，编排者大多是刚进公司不久的分析员。这些年轻人真是精力旺盛，每天工作十五、六个小时，居然还有工夫拍电视小品，而且不少都有“春晚”水平。　最搞笑的是一个“高盛秃发精”小品，俗话说：“热闹的马路上不长草，聪明的脑袋上不长毛。”高盛人工作辛苦，很多人“中年早谢”，小品就拿这事取笑：说在高盛只有秃顶才能升官。影片中一位高管手拿小瓶子深情的回忆：自己以前当了多年副总裁，无论怎么努力工作就是升不了董事总经理，直到用了“高盛秃发精”，现在头发掉光，都当上合伙人啦！在群众哄笑中影片里出现了保尔森和继承人布兰克芬的光辉形象——这二位都是秃顶。只见两人高举小瓶子，齐声赞道：“高盛秃发精，就是好！”这些大胆的小孩，竟敢拿老总们开心。一片笑声中，年轻人心里平衡了许多：我们钱拿的少，可是头发比你们多！
　　
　　圣诞派对是同事们交流的大好机会，可我越和别人聊心里越发虚：高盛的牛人实在太多，到处都是学历出众、口才便给、外表光鲜之辈，在这种人精扎堆的地方，我能有出头之日吗？就咱这半路出家的道行，就咱这带点口音的英语，恐怕很难在需要“资历”和“侃功”的策略部门赢得话语权，弄不好就得一直跟“不明飞行物”战斗下去。　
　　
　　对这种情况，毛泽东军事思想和德州扑克取胜秘诀的策略一致：敌强我弱，撤。

CICI

5# CICI 正好此时纽约大学为金融工程类学生专门举办了一个招聘会，我便赶去碰碰运气。到了之后才发现，多数参与公司已经根据简历挑出了感兴趣的人选，幸运儿们被叫进一间间小办公室密谈，毫无经验的我自然轮不到这种好事，只能在大厅里各公司的摊位前排队等候见面递简历。也不知哪里冒出这么多学生，一张张年轻的脸上洋溢着憧憬，华尔街年成好，就连尚未毕业的学生们也对来年找个工作，多收个三五斗满怀希望。排队学生们一片欢声笑语，某某学长去了某某公司拿了多少奖金的讨论不绝于耳，听众于是更增添了排队的动力。那天去的都是著名公司，似乎每个摊位前的队都很长，我可没兴趣排上半小时队和人说三句话，转了一圈，就只有鲁西银行（化名）这队人少点。要说鲁西银行也是世界著名的大银行集团，可是在高盛、雷曼、城堡对冲基金 (Citidel Hedge Fund)　等群雄包围下，鲁西银行还是显得“队比较短”。我对这次招聘会其实已经不抱什么希望了，于是死马当成活马医，排进了鲁西银行这一队。
　　
　　 ＊
　　
　　每个人的命中都会遇到几个贵人，那一天，我遇到了瑞克。　
　　
　　瑞克是鲁西银行的自营交易员（Proprietary Trader），工作是用银行的自有资本押宝赚钱，在2005年，这可是投资银行里最让人眼红的职业，相当于内部的对冲基金经理。牛人瑞克出于对母校纽约大学的热爱，代表鲁西银行前来参加招聘会，与不想排长队的我不期而遇，他也不知道脑子里哪根筋搭错了，竟然拿着我那份全无金融相关工作经验的简历啧啧赞叹起来：
　　
　　“不错！好！你看，三级 CFA 都考过了，很不简单！”　
　　
　　我后来才知道，瑞克自己刚刚考过了 CFA 二级，因此对我大有惺惺相惜之意，在夸我的同时，瑞克也对自己的工作做出了肯定。颇为投机的几分钟交谈之后，瑞克告诉我，他是代表利率（即债券相关产品）交易部门来招人的，会再和我联系安排面试。他边说边用铅笔在我的简历上注明“高盛实习生”，然后收进了一个文件夹里。
　　
　　那一晚，我辗转难眠。鲁西银行……利率交易……我有些心潮澎湃了

CICI

6# CICI 伯克利的同学弗兰克听说我要去鲁西银行面试，莫名惊诧：
　　
　　“你疯了。放着好好的高盛不去，跑到一家 商－业－银行面试。”老弗特意把“商业”拖得很长，以表示对这种自甘堕落行为的鄙夷。他自己已经定好去雷曼工作，人还没进华尔街，就开始看不起“非纯种”投资银行了。
　　
　　如果老弗能听懂，我一定会搬出“燕雀鸿鹄”的理论予以回击。 我告诉他：为了进交易这行，我宁可去买卖五花肉期货（Pork Belly Futures）!
　　
　　很显然，一个学完金融工程却甘愿去卖五花肉的人是无可救药的。老弗摇了摇头，放弃了对我的挽救。
　　
　　 ＊
　　
　　第一位面试官马克，手下管着长期利率交易方面的四、五个组，算个大头儿。 他进屋之前顺手牵羊拿了盒色拉。这原是给我们面试学生准备的午饭，多余了一些，让以占便宜为职业的交易员看见，自然不会放过。
　　
　　马克有了免费午餐，看上去心情不错。 问了些我的背景情况，脸上的笑容渐渐消退。我知道，肯定是嫌我没有金融方面的工作经验。
　　
　　“我没有其他问题了。你有什么要问吗？” 马克这话的意思很明显，他准备结束这场面试了。
　　
　　“听说您最近被选为‘四十岁以下华尔街新星’之一，能讲讲您的成功经历吗？”
　　
　　千穿万穿，马屁不穿。我来之前做过功课，知道这位马克有些名气。
　　
　　马克赞许地看了看我 ，然后叹了一口气，做凝视远方状，显然，思绪已经回到了从前。
　　
　　“那时候，我很年轻，工作很努力。第一年放单飞，我就赚了五百万美元。虽然奖金只有五万，但我觉得自己是世界上最高兴的人……”
　　
　　很显然，马克对员工的期望就是：一年给他赚五百万，自己只拿五万，还高兴地上窜下跳。
　　
　　痛忆革命家史之后，马克结束了对我的面试。我知道，马屁虽然拍得不错，他对我恐怕还是没什么兴趣。
　　
　　第二位面试官是利率掉期（interest rate swap）交易员。此公大概已经吃过了午饭，但这并不妨碍他拿一个免费苹果——吃白食好像是交易员的共同爱好。“苹果先生”出了几道数学题，一边看着我奋笔演算，一边翘着二郎腿吃苹果。我的回答中规中矩，“苹果先生”的态度不咸不淡。看起来还是没戏。
　　
　　第三位面试官挺年轻，鼓鼓的眼睛，红扑扑的脸蛋，朴实的有些乡气，活脱脱是钱钟书笔下、《围城》里那位刚离开法国乡下到上海租界当差的警察。
　　
　　哦，法国人。我赶忙满脸堆笑的打招呼：
　　
　　“笨猪！” (Bon Jour，法语：白天好)
　　
　　“笨猪！” “警察先生”回敬了一句。相互恭维之后，面试正式开始。原来“警察先生”乃青年才俊，已经官居数量金融研究部门主管，听我自称是学金融工程的，便随手出了几个“不算很难”的题目考量一下我的真实武功。这回我李鬼遇上李逵，汗水涔涔而下。几个回合下来，我已头大如斗，只有听着“警察先生”的法式英语讲解，似懂非懂，连连点头的份。我终于明白了：他不是笨猪，我才是。
　　
　　三个面试下来，感觉一塌糊涂，希望全化做了失望。想想自己老大不小，尚不知何时能打入华尔街，不禁悲从中来。正是：空有拜将封侯志，怎奈鬓边华发生；千里马不遇伯乐，俞伯牙难逢知音！
　　

CICI

7# CICI 就在这时，门吱扭一声开了，一个短小精悍的身影，飘然而入。握手寒暄之后，得知此人名叫文森，乃市政债券交易部门的主管——他手里没拿免费食品，倒不像交易员。 文森看上去有几分艺术家气质，我于是投石问路，顺着艺术话题试探了几句。果然，他的业余爱好是在教堂演奏管风琴！我连忙客串粉丝，时而击节赞叹，时而恍然大悟，听文森侃了五分钟音乐。这一来局面打开了，文森对我颇有相见恨晚之感。
　　
　　进入正题，了解些基本情况后，文森似乎不经意地问道：“你觉得，作为一名交易员应该具备哪些素质呢？”
　　
　　我心中一凛，希望的火苗死灰复燃。这个问题不用准备，我平时最爱研究交易理论，可称熟读兵法，多年在股票、期货、外汇市场搏杀，也算身经百战。我于是定了定心，从容答道：
　　
　　“我认为一个成功的交易员应该具备三点素质。第一，必须理解，控制风险。有位明星交易员说过：‘你无法控制回报，但可以控制风险。’这话我完全赞同。只要把风险控制在可以承受的范围内，就永远不会输光出局，就自然能等到收获高回报的那一天。 所谓风险，不光是数学意义上定量的风险。 正如飞行员不能只看仪表，更要靠眼睛和经验来驾驶飞机一样，优秀的交易员不能只看数学模型， 还要多观察，依靠经验和嗅觉来避开危险。”
　　
　　文森微微点了点头。
　　
　　“第二，成功的交易员必须拥有强大的自我约束力。总结经验不难，制定正确的战略战术也不难。真正的难点，在于千军万马之中，矢石交攻之际，依然保持冷静的头脑，克制冲动， 按既定交易规则行事。”
　　
　　“第三，成功的交易员必须勤于观察，善于学习，长于变通。市场在不停的变化，刻舟求剑的人终究会被淘汰。与其预测市场，不如观察市场，倾听市场。 随着市场演变及时修正战术，方能立于不败之地。”
　　
　　文森对我的回答很满意。时间已经超过规定的半小时了，我心中的希望渐渐聚积。终于，他问道：
　　
　　“你愿意来市政债券交易组工作吗？”
　　
　　我先狂喜，随即有了得陇望蜀之心：市政债券不是最热门的领域，最时髦的是次级贷款、信用衍生产品和奇异利率产品。 要不要再等个更好的机会？可是，过了这个村，未必有下个店。再说，市政债券总比五花肉强……两秒钟以内，我权衡利弊，做出了决定：
　　
　　“I DO。”（我愿意）
　　
　　轻舟已过万重山。

CICI

8# CICI
最后一个面试官临时换成了文森小组的资深交易员罗杰。罗杰在中西部长大，芝加哥大学MBA，身上没有交易员常见的粗鄙之气，倒有几分老派绅士的风度。
　　
　　他告诉我，自己以前是高盛市政债券部门的自营交易员——在高盛工作过，是华尔街人最无法保守的秘密。半年前罗杰跳槽来到鲁西银行，与文森联手，他负责现货债券，文森负责衍生产品，近来摊子越铺越大，需要找个帮手。
　　
　　两位高盛“知青”在“山沟”里相遇，颇有几分他乡遇故知的亲切，面试也行云流水，罗杰问的都是些考察对固定收益市场是否理解的问题，正是我的拿手强项。我又顺便把话题引向预先准备过的利率曲线模型，第N次阐述了自己的深刻理解。这方面罗杰略懂一些，但不了解细节，对我的讲说很感兴趣，并直言市政债券交易组需要一个能和数量研究部门沟通的人，我很合适。伯克利学的那点东西毕竟有些用处：做不动研究，至少还能当当翻译。　
　　
　　 ＊
　　
　　第二天，马克打来电话，邀请我再去第二轮面试，言谈话语之间态度热络了不少。这一轮的面试平淡无奇，见了几个交易员、销售和风险控制人员。与其说是被面试，倒不如说是我借机打听点鲁西银行的情况。我知道，这些面试官不会和我为难，又不是他们自己招人，没必要那么认真，要是给我难堪，没准会得罪文森。
　　
　　几天之后，我收到了鲁西银行的正式聘书。我看了好几遍，终于确定职位是在利率交易部的市政债券交易组。那种梦想成真的感觉无法用语言形容，此时距离我被定性为“需要很多年才可能有机会碰钱”六个月时间。
　　
　　高盛这边，大约也看出了些端倪。领导把我叫进小黑屋，语重心长地对我说，高盛肯定想留我，如果对“不明飞行物”不感兴趣，别处也有机会，他们已为我安排了和其他几个策略研究组见面。　
　　
　　我虽感动，无奈去意已坚。出于礼节，和那几个组谈了谈，倒是学了不少东西。上次就想要我但被“截胡”的固定收益策略部门再次发出了邀请，负责的女主管——又是一位普林斯顿博士，三十多岁就当上合伙人的高盛大牛，还亲自带我参观。
　　
　　在最先进的航空母舰上当参谋固然好，但我真正的理想是成为一名飞行员，在碧海蓝天建立功业。面对高盛伸出的橄榄枝，我想起了八十年代的一首流行歌曲：
　　
　　你到我身边，
　　 带着微笑，
　　 也带来了我的烦恼，
　　 我的心中，早已有个她……
　　 哎～她比你先到！
　　

CICI

宇宙的中心
　　
　　2006年4月，我进入鲁西银行集团在纽约的投资银行部门，成为一名市政债券交易员，如愿以偿地在交易楼层(Trading Floor)上拥有了自己的席位。
　　
　　如果将投资银行比作航空母舰，那交易楼层就是繁忙的飞行甲板了。 在自恋的华尔街人眼中，它简直可以称为宇宙的中心（Center of the universe）。不过在外人看来，交易楼层大概就和农贸市场差不多。读者不妨想象一下：把农贸市场里一排排的摊位换成一排排的工作台，把摊上摆放的蔬菜瓜果换成大大小小的电脑屏幕和电话，再将高声叫卖的摊贩换成大声喧哗的交易员和销售人员，交易楼层基本就是这个样子。
　　
　　刚到交易楼层的我简直像刘姥姥进了大观园，当然我比刘姥姥神气，因为咱有自己的“摊位”： 四台平板显示器成弧状从前方将我包围，各色闪烁跳动的数据、图线扑面而至，使我有置身星球大战指挥中心的幻觉。 面前是一部长方型、上面有很多按键和无数红灯绿灯的奇怪电话，旁边还有个像广播似的盒子，里面时而传出分析师对市场数据的解说，时而传出交易人员不知所云的黑话。四周的同事们似乎个个都很忙碌，大部分都在电话上：有的对着话筒，发出类似“张军长！张军长！请看在党国的份上拉兄弟一把！”式的绝望呼喊，也有的带着耳机，如《潜伏》中余则成般深沉地收听记录着“深海呼叫峨嵋峰”这样的重要讯息。再看看周围，墙上每隔几米就有一台平板大电视，播放着即时财经新闻，另外一边的柱子上是同时显示着全球各金融中心城市当地时间的大电子钟，似乎在提醒着人们鲁西银行触角遍及世界的国际金融大章鱼地位。
　　
　　与一般写字楼不同，交易楼层上办公室很少，除了某些级别很高的大老板，大家都在一排排的“摊位”前工作。负责所有长期利率交易的马克就坐在我前面一排，他是“这一带”最大的老板，也有着与其身份相符的最大嗓门。 只见他忽然站起来，向着我身后大喊一声:
　　
　　“John, offer me four　hundred U-six!”（约翰，400手2006年9月到期的 Eurodollar 利率期货，报个卖价！）
　　
　　一秒钟后，那个和马克隔了两排的交易员约翰大声回叫：“Sixty eight and half!” (94.685, 对应利率为100% －94.685% = 5.315% )
　　
　　“Done!” （成交）马克大喝一声，一笔短期利率每变化一个基点 (0.01%) 即输赢一万美元的交易就此完成。
　　

CICI

宇宙的中心 (2)
　　
　　也许有的读者会问，马克为什么要和本公司的交易员做交易呢？ 这是因为通常交易员各自负责不同的产品，职责是为自己的交易帐簿 (Trading Book) 创造利润，在需要用国债、衍生产品等对冲风险时，交易员一般会找本公司有关交易部门，以保证“肥水不落外人田”。
　　
　　投行交易部门按照金融产品大类分为固定收益、股票、外汇和大宗商品。我所在的固定收益部负责各类债券和相关的衍生产品交易，在很多投行都是最重要的盈利（或亏损）部门。 固定收益部下属的各交易组 (Trading Desk)分别负责美国国债、政府部门债券、房贷抵押债券、市政债券、企业债券，以及各类衍生产品。
　　
　　美国国债 (Treasuries) 是世界上信用风险最低、交易量最大、流动性最好的债券种类。 美国国债的买家中，海外投资者，特别是各国中央银行和主权国家基金占据了相当大的比例。 投资者之所以青睐美国国债，一是因为信用风险低，二是因为市场容量大，三是因为变现容易。 庞大而流动性极强的美国国债市场不但为美国施行货币、财政政策提供了广阔空间，也为其他种类的债券提供了利率基准，间接巩固了华尔街的国际金融中心地位。
　　
　　政府部门债券（Agency Debt）主要指房利美（Fannie Mae）和房地美（Freddie Mac）发行的债券。 两房的职能是为美国老百姓买房子提供贷款便利，它们通过直接从银行手中购买住房贷款和提供贷款保险等方式为房贷市场提供资金。 由于投资者认为两房有美国政府的隐性担保，所以它们的债券融资成本比信用最好的银行还低，这就使两房有条件用“便宜借来的钱”为老百姓提供低息住房贷款。但两房的盲目逐利行为也为金融危机起了巨大的推波助澜作用，最终美国政府不得不出手援救两房，这是后话，此处先按下不表。
　　
　　房贷抵押债券 (Mortgage Baked Securities) 是各类房贷打包债券的总称。过去银行必须用存款和自有资本支持按揭业务，贷款总量因此受到限制，阻碍了房地产市场的发展。为解决这个问题，华尔街设计了房贷抵押债券，将很多个房贷打包，然后把扣除管理费后的利息和本金收入转交给投资者。银行从债主变成中间人，住房贷款的融资渠道大大拓宽，降低了按揭利率，为美国的房价大牛市打下了基础。房贷抵押担保债券的模式被华尔街移植，用于打包其他金融产品，推动了金融创新的发展，也为次贷危机种下了远因。
　　
　　市政债券 (Municipal Bonds) 是美国州、县各级地方政府，供水、供电、高速公路等公用设施管理机构，以及大学、医院等非营利机构发行的债券。美国是联邦制国家，地方政府有相当大的独立性，联邦政府无权对地方政府所发债券征税。另外，政府为扶持非营利机构，也给予它们的某些债券等同地方政府债券的优惠税收待遇。购买市政债券，利息收入可以免缴最高可达近50%的联邦和地方所得税，因此富人和想省税的企业是市政债券的主要买家。
　　
　　企业债 (Corporate Bonds) 顾名思义当然就是私营企业发行的债券，按照信用评级，又分为投资级债券 (Investment Grade Bonds)和高收益债券 (High Yield Bonds)，后者也称垃圾债券 (Junk Bonds)。投资级债券是穆迪评级在 Baa3 以上，标普评级在 BBB－以上的债券，信用风险相对较小，发行者一般为运营情况良好，负债比重不太高的成熟稳定型企业。而垃圾债券的发行公司通常有运营问题，或是负债比重较高，这类债券信用风险高，收益波动大，从交易的角度讲有时更像股票而非债券。
　　
　　在这些基础产品之上，华尔街设计了各式各样的衍生产品，为投资者和实体经济参与者提供对冲避险，或者投机的工具。比如最常见的LIBOR利率掉期 (Interest Rate Swap)，就是一手收取（或支付）基于银行间短期相互拆借利率 （LIBOR）的浮动利息，另一手支付（或收取）固定利息的合约，为双方提供转换浮动，固定利息的工具。举个例子，某公司从商业银行取得浮动利率贷款，购买飞机以固定年租的方式租赁给航空公司以期赚取利差，那么这个公司的盈亏就会由于利率变化而大幅波动，甚至导致破产。为消除这样不必要的利率风险，该公司可以与投资银行做一个掉期合约，将浮动利率贷款转化成固定利率贷款，使负债和营收两方面的利率风险契合对冲，大大降低整个公司的运营风险。
　　
　　坊间流传一种说法：金融衍生产品是“零和游戏”，不产生任何价值，所以就是赌博，是华尔街骗钱的工具。这其实是一种似是而非的片面观点。衍生产品只是工具，就像一把菜刀，可以用它切牛肉，也可以用它切手指，全看使用者如何运用。衍生产品的正面作用在于：一方面使企业等实体经济参与者能够有效规避金融风险，专注于最擅长的“本业”，以促进经济的整体效率，另一方面使投资者能灵活管理金融风险，大胆投资，以降低实体经济的资金成本。比如航空公司可以用原油期货、外汇远期合约 (FX Forwards) 和利率掉期来规避油价、汇率和利率风险，专心做好航班管理、客户服务等最拿手的事情，并从中获利。不难看出，企业参与衍生产品市场的王道在于避险，让投资银行赚点小钱也没关系，相当于把管理金融风险的工作“外包”给专业人士，企业本身则可以通过专注于本业，以及优化资本结构、增加金融杠杆来提高整体利润率 （关于这点下节将进一步分析）。如果企业贪图交易利润，用衍生工具进行投机，那就走上了邪路：和投资银行、对冲基金玩零和游戏，业余打职业，当然要吃亏。 中航油在航空燃油市场的五亿美元交易亏损和国储局在铜矿市场的二亿美元交易亏损，都是近年的实例。
　　
　　投资银行中的交易部门除了按照负责产品分成交易小组，还可以按交易性质分为自营交易(Proprietary Trading) 和做市交易 (Flow Trading, Market Making)两大类。自营交易就是用银行的自有资金押宝赚钱，不直接与客户打交道，类似投行内部的对冲基金。做市交易是为客户提供流动性，以期赚取差价 (Bid-Offer Spread)，这是投行交易部门的最基本职能。 做市交易员的职责是为客户提供有竞争力的报价，并管理好交易账簿的风险。 比如交易员对某国债的报价是买价 100，卖价 100 1/32，这时正好有两个客户，一个要买1000万美元面额该国债，一个要卖1000万美元，那么交易员就可毫无风险地赚进 1/32 的差价，总计三千多美元。 如果只有买家客户，没有卖家，交易员就面临选择：可以立刻到市场上买回1000万美元国债平仓，但这样做可能赚不到钱；也可以用其他国债对冲风险；甚至可以短期投机，赌该国债不会涨，等待卖家客户出现，或是市价下跌后再平仓。
　　
　　显然，投行的客户交易越多，做市交易就越容易赚钱，负责拉客户的是销售 (Sales)。 每个销售都专职负责一些客户，为他们提供研究报告、市场信息，有时还扮演“军师”的角色，千方百计促成客户和本投行做交易。当然，请客吃饭、陪人消遣这类拉关系的事也少不了。 销售和交易员之间的关系微妙，双方都以某种方式从交易利润中提成，利益关系处理不好就可能发生冲突。 此外，销售的业绩评估通常更强调带来了多少交易机会，而不是交易员究竟赚不赚钱，所以他们有时会帮助客户压交易员的价。 协调交易员与销售的关系，让双方都保持干劲，往往是件让管理者费神的事。
　　
　　鲁西银行在美国是“外来户”，根不深，客户关系比起高盛、花旗这样的“地头龙”稍逊一筹。但该银行的优势是“钱多”，信用评级高，资金成本低，适合自营交易，在投行纷纷用自有资本投资获利的2006年，扩展自营交易就成了鲁西银行的发展方向。我所在的市政债券组创立不久，没有专职的销售人员，客户交易不多，以自营交易为主。

CICI

宇宙的中心 （3）
　　
　　刚当上交易员的我每天怀着兴奋的心情到“农贸市场”上班，一上来做的都是诸如核对风险报告、输入交易、计算当日盈亏之类的辅助性工作。文森还交给我一个特殊任务：盯住会议室。 在我们的座位附近有一个玻璃围起来的会议室，经常有穿戴整齐的外来人士和本公司人员开会，若是午饭时间会有三明治、饮料之类的午餐提供。大约西装革履、需要保持仪态的人饭量比较小，这些免费午餐都有大量剩余，当会议结束后，交易员们会放下手中的活计，将三明治一抢而光。 文森让我盯住会议室，就是要取先发之利，以“动如脱兔”之姿，赶在别人之前将午餐拿到手。开始我很奇怪，为什么这些玩大钱、挣大钱的交易人员会对免费午餐如此热衷，后来我渐渐明白，这是一种职业习惯，或者说是交易员应具有的素质：脸皮薄，不爱占便宜的人是当不好交易员的。连文森这样浑身艺术家气质的交易员也未能幸免，只有罗杰对免费午餐不屑一顾，坚持自己买饭，算是个异数。
　　
　　文森负责衍生产品，他主要在银行间市场 (Inter-dealer market) 做交易，不太打电话，通常直接对着面前的一个盒子喊话。 各投资银行之间相互交易的市场叫做银行间市场，其作用主要是转移风险，例如某个银行接了一单大生意，但是一时无法通过与其他客户交易来对冲掉所有风险，那么这个银行的交易员就可能到相关的银行间市场做些反向交易，把风险释放到其他银行。投资银行相互间是竞争关系，通常不愿意在成交之前向对方暴露身份，所以一般不直接打交道，而是通过银行间交易中介 (Inter-dealer broker) 匿名询价报价。 中介公司的利润很高，一笔交易收费动辄几千上万，因此他们也最舍得花钱，比如为投行客户安装不需拨号的直线电话。文森面前的“广播盒子”里面就通着几条这样的直线，三个中介时不时地报着最新市场价格，也为嘈杂的交易楼层交响曲贡献着音符。
　　
　　罗杰负责现货债券，全部是自营交易，打交道的包括华尔街各大投行和一些地方性的中小券商，总共有近二十家。每个券商都有固定的销售人员和我们联系，主要是推销一级市场的新发债券和促成二级市场交易。这些人每天都要打来无数的电话，经常是几条线的来电红灯一起亮，罗杰接不过来，就让我帮他接。这接线生的活儿可不好干，尤其让我头大的是：十几个销售中竟然有六个都叫克里斯 (Chris) ！每位来电话都是：“嗨，这是克里斯！”　我初来乍到，“听音辨人”的武功还没练成，只能怯生生的问：“你是哪家公司的？”　问多了几次，某些克里斯还显得很不耐烦。拜托！克里斯又不是克林顿，重名的多了，我哪知道您是哪路神仙？
　　
　　分不清名字还在其次，更发愁的是听不明白他们说什么。这些销售讲话都特别快，还都是黑话。一个典型的电话是这样的：
　　
　　“Hi, this is Chris。We are fifty-five fifty with a client on five million Salts fives of thirty-five。 Clear。” （嗨，这是克里斯。我们五十五，五十，和一个客户关于五百万咸盐，五和三十五，清楚。）
　　
　　遇到这种情况，我只能无助地转向罗杰：“杰哥，这啥黑话，咋整？！”
　　
　　还好罗杰是个有耐心的人，在他的指点下我渐渐弄明白了那些行话的含义。比如上面那个电话的实际意思是：“关于500万亚利桑那州咸水河工程债券，票面利率 5%，到期时间 2035年，我们买方出价 4.55% 收益率，客户卖方报价 4.50% 收益率，双方均不让价。”言外之意，你想买卖的话现在可以插一腿了。

CICI

宇宙的中心 (4)
　　
　　新交易员要取得代表公司做交易的资格，首先需要通过“第七系列”(Series 7) 和“第六十三系列”(Series 63) 考试，前者涉及证券法规，客户交易等方方面面，后者涵盖地方性法规，都是选择题考试，答对 70% 就算过关。新员工只有三次机会，过不了就得走人。 好赌的交易销售人员经常用某人的考试分数打赌，有的还做起了“买价75，卖价80”之类的“做市交易”。我的考试成绩本来是牛派赚钱的大好时机，但由于全体做多，没人赢到钱。好像没费什么力气，我“第七系列”就考了个罕见的95%，这使我一度对自己产生了怀疑：为什么数学研究做不动，标准化考试却总是取得变态高分？ 难道真是“高分低能”吗？ 一番反思之后，我悟出了其中的道理：数学追求的是绝对完美，看似简单不过的哥德巴赫猜想、庞加莱定理，能让数学家们花费上百年的时间，所以这一行不适合我。高盛的策略部门需要的是金光闪闪的资历、权威式的话语权，这工作也不适合我。做交易员倒是和参加标准化考试颇有类似之处：两者都需要反应快，在有限的时间内迅速分析大量信息，然后综合各方面情况，做出未必最佳，但是“较佳”的选择。和考试学生一样，交易员也有机会根据自己的“分数”调整策略，以利再战。
　　
　　我为终于找到了适合自己的职业感到无比振奋：脱离了21点和德州扑克的“业余赌场”，进入了华尔街这个“职业赌场”，用老舍先生《茶馆》里的话说：“咱不抽大烟了，改抽白面儿了！

CICI

杜邦公式 (1)
　　
　　2006年，我们市政债券交易组的业绩顺风满帆，基本上每个月都有几百万美元进账。 看着地里的“庄稼”蹭蹭往上涨，文森和罗杰两个“老农”乐开了花——他们可是有提成的。 就连我这个刚入行，只挣点工分口粮的学徒也喜滋滋的，憧憬着自己当上老农的那一天。
　　
　　也许读者会问，就三个交易员守着几台电脑和几部电话，怎么能赚那么多钱？投资银行到底做得是什么买卖，能这样“点石成金”？大体说来，投行的利润来源主要有以下几项。 首先是传统业务，包括承销股票、债券、公司并购、做市交易、证券经纪、帮助客户理财等等。八十年代之后，随着资产证券化的发展，投资银行逐步介入向实体经济提供资金，然后将信贷打包卖给投资者的业务，比如上节提到的房贷抵押债券，这就是所谓的“影子银行体系” (Shadow Banking System)，后文还将详细介绍。 近十几年，在宽松的货币政策和繁荣的资本市场吸引下，投资银行越来越多地从事利用自有资金投资获利的行为，前文提到的高盛“一鱼三吃”策略和鲁西银行扩展自营交易的方针，都是实例。
　　
　　为了便于读者了解投行的经营模式和业务发展的大致脉络，我们不妨通过一个基于实际的虚拟剧本，看看“超盛证券”是如何围绕着创造利润，提高净资产回报率的主轴发展业务的。
　　
　　 ＊
　　
　　地点：超盛证券，华尔街老牌投资银行
　　人物：
　　牛老大：超盛首席执行官（CEO）
　　猪哥靓：高级顾问，军师
　　关西铁：负责投资银行部 (Investment Banking)
　　柯户多：负责资本市场部 (Capital Markets)
　　常达包：负责资产证券化与结构化产品 (Securitization and Structured Products)
　　郝大丹：负责自主投资，自营交易 (Principal Investment and Proprietary Trading)
　　栾亚宝，孟哲来: 交易员，危机前离开超盛，自己开了对冲基金
　　钱聪聪：交易员，危机中离开超盛，跳槽到紫金朵对冲基金
　　
　　第一幕：镀金时代
　　
　　却说牛老大荣升超盛证券首席执行官，董事会给的任务是：为股东创造回报。 牛总的业绩评估将以净资产回报率 (ROE: Return on Equity)为主要标准。
　　
　　股东在过去叫“东家”，是企业的拥有者，老总是给股东打工的，以前叫“掌柜”。东家投资当然是为了赚钱，所以“净资产回报率”应该是掌柜牛总奋斗的重要目标。5％如何呢？这和国债收益差不多，股东也不用开公司了，直接买国债更省心。所以牛总的目标应该是10%到15%左右，这不是一个能轻易达到的指标，于是牛总找来了军师猪哥靓。
　　
　　猪哥数学系出身，但学艺不精，拿手的只有算术。算术学家猪哥在纸上写下了一个简单公式，为牛总揭示了ROE背后的深刻道理。
　　
　　杜邦公式 (Dupont Formula)：
　　
　　ROE = 净利润／股东权益
　　(Net Profit / Equity)
　　 =（净利润/销售收入）*（销售收入/总资产）*（总资产/股东权益）
　　 (Net Profit / Sales) * (Sales / Assets) * (Assets / Equity)
　　 = 销售利润率 * 资产周转率 * 财务杠杆比率
　　 (Profit Margin) * (Asset Turnover) * (Financial Leverage)
　　
　　猪哥进一步分析，要想让超盛的ROE达标，就得从杜邦公式指出的三个方面想办法，首先要抓销售利润率。显然，一本万利的买卖最好，比如微软，人家玩的是高科技，又占据市场垄断地位，所以一张成本五块的软件光盘就敢卖五千，利润率惊人。不妨把依靠销售利润率提高ROE的方法称为“微软模式”。当然，叫“中国移动模式”也很贴切（注：此处采其大旨，暂不区分净利润和毛利润）。
　　
　　牛总一听恍然大悟，马上找来投行部负责人关西铁和资本市场部负责人柯户多，向他们布置了任务。在老关领导下，超盛猛做股票发行、公司并购等传统融资业务，这些都是靠人脉、靠人才，不需多少资本而油水丰厚的“微软模式”业务。在老柯指挥下，超盛大量承销债券，做市交易也红红火火，客户们你来我往，超盛风险不大却获利甚多，这也符合“微软模式”。
　　
　　依靠传统投行和交易业务，超盛很风光了一阵子，但竞争越来越激烈，老关和老柯都抱怨市场趋于饱和，牛总不得不寻找新的增长点，于是他又找来了猪哥靓。猪哥分析，超盛得从杜邦公式的第二项上想办法，提高资产周转率。在企业界，薄利多销的零售业是这种模式的典型。零售业的核心是让资产“转起来”，大量进货，大量出货，周期越短越好。不妨将这种依靠资产周转率提高ROE的方法称为“沃尔玛模式”。人们在生活中会注意到，商场里的服装一旦过季，通常会大幅减价，在美国更是如此。有经验的店员应该向顾客解释：本店正依照杜邦公式，努力提高资产周转率呢！
　　
　　听完猪哥的分析，牛总豁然开朗。经研究，超盛决定进军资产证券化和结构化产品市场，牛总以重金从另一家投行挖角，聘请了业界大拿常达包和他的核心团队。在老常带领下，超盛大量购入普通住房贷款、次级贷款、商业楼宇贷款、垃圾债券、银行信贷、信用卡债、车贷等等，利用本公司资产负债平衡表（Balance Sheet）暂时“存货”（Warehousing），然后打包做成各式各样的资产担保证券（ABS）和担保债务凭证（CDO）卖给投资者。这一来，超盛变成了生产证券化、结构化产品的流水线，超盛的资产转起来了，ROE也上去了，只有一个小问题，常达包团队的产品不是全都好卖，特别是一些没有评级，或评级较低的债券，不容易找到买家。最后牛总拍板，为保证“流水线”不停工，超盛自己把这些卖不掉的打包债券买下来，让明星交易员钱聪聪管理，尽量对冲风险。牛总心想，反正房价一直涨，问题不大，说不定还能赚一笔。
　　
　　超盛按“沃尔玛模式”做起了资产打包流水线的生意，ROE更上一层楼，达到了15%。此时整个华尔街都很火，尤其是那些对冲基金，个个年回报率百分之好几十。超盛交易员栾亚宝、孟哲来辞职自己开了对冲基金，专买超盛打包产品，都成了街上的大款，据说收入远远超过了牛总。董事会坐不住了，提高了牛总的指标：ROE争取20%，向对冲基金看齐！
　　
　　牛总找军师猪哥靓商议，猪哥极富哲理地指出：想要对冲基金的回报，超盛就得成为对冲基金。对冲基金，特别是债券类基金最基本的盈利模式，就是用对冲控制风险，然后通过金融杠杆提高利润率。这种靠杜邦公式第三项“财务杠杆比率”提高ROE的方法，可称为“华尔街模式”。精通算术的猪哥举了个例子：某债券只有区区5%的年收益率，很不起眼，可是如果能用3%的年利率融资，自有资本1元，借款19元，用20倍杠杆，那么回报率就能达到惊人的43%，扣除工资奖金等各项支出，留给股东的ROE还能超过20%！何况20倍杠杆不算高，只能说才起步，人家美林、贝尔斯登都三十多倍呢！
　　
　　牛总顿时明白了，马上拍板，按“华尔街模式”走，把负责自主投资和自营交易的郝大丹官升一级，让他招兵买马。连栾亚宝、孟哲来这样的混混都敢开对冲基金，超盛当然能做得更好！
　　
　　在管理层支持下，郝大丹重拳出击，大量购进资产，扩大交易规模，超盛的杠杆比率很快达到了30倍。 靠着自主投资和自营交易的大笔利润，包括很多尚未兑现的纸上利润，超盛的ROE一举越过20%。年底到了，牛总率众头领大碗喝酒、大块吃肉、大秤分金，好不快活！喽罗们也都分些散碎银子，在寒风中喝上两碗肉汤暖和暖和。只有负责投行部的关西铁略感失落：咱超盛这百年老店，响当当的华尔街“白鞋”投行，咋越来越像对冲基金了捏？！
　　

CICI

杜邦公式 (2)
　　
　　从超盛证券的故事，可以看出金融危机前十几年间投资银行业务发展的大致线索。天下熙熙，皆为利来，天下攘攘，皆为利往，投行之所以不断推动包括次贷在内的新产品，不断扩大自主投资和自营交易规模，都是受自身利益驱动，也是被同业竞争“逼”的：每个银行的“牛总”头上都套着 ROE 的紧箍咒，都有一本难念的经啊！
　　
　　非但投行，其他发达国家大型企业的经营也往往围绕着杜邦公式所揭示的提高销售利润率、增加资产周转率和控制利用财务杠杆的主轴展开。 在一个充分竞争、趋于饱和的成熟市场，“微软模式”和“沃尔玛模式”在一定阶段都会遇到瓶颈，如何妥善使用“华尔街模式”往往成为企业做大做强的关键性因素。这就不难理解，为什么国际大企业的高管层中很多人出身金融财务领域。其实上至整个国家经济的层面，都能看到“华尔街模式”的踪影：例如美国，众所周知海外投资者拥有大量美国资产，实际上美国对海外也有大量投资。有趣的是，外国对美国的投资约有三分之二为债权类，比如中国持有的美国国债，而美国对海外的投资则有三分之二为股权类，比如通用汽车在中国的投资。可以说美国就像一个巨大的对冲基金，利用别人的低息资本发展自己的企业。
　　
　　中国改革开放三十年以来，依靠理顺所有权关系和人民自身的勤劳，经济发展取得了举世瞩目的成就。 但是，我国经济依然处于资本利用效率低下的市场经济初级阶段，前几年的一份研究报告指出，中国经济的整体 ROE 只有5％左右，远低于发达国家水平。老百姓辛苦储蓄的资本没有被有效使用，严重环境污染，钢厂重复建设等等都和整体经济的资本配置不合理有关。中国人不可能永远过“干活多，挣钱少”的日子，中国企业也必须摆脱单纯依靠廉价劳动力、生产微利产品的模式。在走向与发达国家全面竞争的过程中，我们无法回避“华尔街模式”，必须学会合理配置资本，有效管理风险，掌握国际资本市场的游戏规则。为达到这一目的，银行体系的改革、资本市场的发展，以及金融财务人才的储备，都是值得国家管理者深思的问题。
　　
　　“华尔街模式”的诀窍在于“适度”，所谓过犹不及，金融危机前的美国，就是典型的“过了”。在格林斯潘主导下，美联储用低利率应付互联网泡沫和“9•11”事件之后的经济问题，也确实一度带来过房地产市场的荣景。 但是长期的低利率造成流动性过剩（票子印太多了），使大量资本在实体经济中找不到回报适当的出路，只能以包括次贷在内的各种方式涌入资本市场。流动性大潮使得金融产品的收益率不断降低，在这种情况下，使用金融杠杆就成了提高资本回报率的最直接快捷方式。这好比传销，只要网络还在扩大，先进场的人就能从后进场的人手中赚钱。于是对冲基金蜂拥而起，投行自营交易如火如荼，种类越来越多、式样越来越花的“金融创新”产品吸引着投资者以各种方式参加资本传销的游戏。 然而，在繁荣的表象背后正孕育着巨大的危机，诚如天宝年间的盛世不过是安史之乱的前奏而已。

CICI

杜邦公式 (3)
　　
　　身处2006年镀金时代中的华尔街精英们，很少有人想得那么远，即使“明年”都是遥远而缺少意义的：明年，还未必在这家银行干呢。 大家都在为年底的奖金奋斗，努力在今年给公司多赚点钱，金融杠杆自然是不可或缺的工具。
　　
　　每月盈利数百万美元的鲁西银行市政债券交易组，就是“华尔街模式”的范例。 我们管理的债券头寸（Position) 高达十亿美元以上，用来买债券的钱绝大部分是借来的，最普通的融资方式是短期抵押回购（Repo: Repurchase Agreement)，通常为隔夜拆借。在这种合约中，借钱的一方把债券卖给放贷的一方，并承诺一天后用包含利息的略高价格买回来。回购借贷方式因为有抵押品，信用风险小，所以利率常常比短期国债还低，是最便宜的融资方式。放贷方一般为货币市场基金、企业财务部门等有“暂时不用的闲钱”的投资者， 而借贷方通常为使用金融杠杆的投行、对冲基金等，它们可以每天“滚动借款”(Roll Financing) 融资，直到将债券卖掉为止。每个回购合约的具体条款都是双方讨价还价的结果，放贷方为了保险，会依据借贷方信用好坏、抵押资产的风险程度等要求借贷方提供“折减” (Haircut)，比如说用价值100元的资产抵押只能借款95元，这样即使借贷方违约，放贷方也有比较大把握保本。
　　
　　回购市场是投资银行资金链上非常重要的一环，以鲁西银行为例，自有资本数百亿美元，用于交易的只是其中一部分，而一个市政债券组就有超过十亿美元的头寸，这样的交易组鲁西银行在世界各地有很多，显然必须借钱维持经营，而且必须尽量依靠融资成本最低的回购市场。 鲁西银行是信用好的大银行，回购借款利息低、折减少，有利于使用金融杠杆。 也许有的读者会问：如果回购市场放贷方的投资者忽然拒绝提供贷款，或是提高利息，要求更多折减会怎么样呢？答案是：您已经在十分超前地考虑金融危机中的问题了。
　　
　　回购的模式被华尔街推广，创造出各种结构化短期融资产品，比如SIV（Structured Investment Vehicle)，市政债券特有的TOB（Tender Option Bond) 等等。由于美联储的低息政策，这些短期融资的利率相当低，华尔街用借来的钱投资收益高的长期债券，或是有一定信用风险的债券，借机获取利差。以市政债券组为例，假设总头寸为十亿美元，如果债券收益和融资成本间有1%的利差，那一年就是一千万； 要是这十亿美元的盘子再买进卖出“转”上一遍，平均每笔赚个1%，就又是一千万。别忘了，我们买债券的钱绝大部分是借的，使用银行资本不过千万美元左右，ROE（此处为毛利润率）是惊人的百分之几百。 从杜邦公式的角度看，提高利润率的“微软模式”和增加周转速度的“沃尔玛模式”对我们固然重要，但起决定性作用的还是“华尔街模式”的高杠杆！
　　
　　金融杠杆是把双刃剑，对亏损一样放大：如果资产回报率是－1％，那可就是亏好几千万了。 所以做杠杆投资的交易员无不绞尽脑汁考虑如何对冲风险，比如我们组通常会用掉期（Swap）控制利率风险，这样从理论上讲不管利率如何变化，债券和掉期的盈亏都会大部分冲销。
　　
　　为什么一定要对冲呢？如果只是担心风险，“赌注”小点不就行了吗？ 这是个十分微妙的问题。在第1节中，我们曾经讨论过21点游戏的缺点：输赢波动太大，所以不能下大赌注。 许多金融投资工具也存在类似问题，比如美国股市的长期复合平均年回报率约为7%，但波动性很大，因此不能多用杠杆，否则赶上熊市本钱就赔光了。对冲的目的就是要“改造”这些“赢面大，但波动性强”的游戏。 假设某对冲基金发明了一种“熊亏”交易法，平均年回报率为－3%，乍一看很可笑，赔钱的事谁愿意干？ 可如果“熊亏法”能极好地冲销做多股市的风险呢？假设二者一起使用平均年回报率只有3%，但波动性很低，此时加上10倍、20倍的杠杆，总回报率岂非远远超过单买股票的7%？对冲手段就是以损失部分资产回报率为代价，降低波动性，然后加大杠杆提高利润率！说来说去，还是杜邦公式！
　　
　　可见，对冲和杠杆其实是孪生姐妹。对冲基金经理们和自营交易员们绝非善男信女，他们对冲可不是因为胆小，而是要在风险和金融杠杆之间走钢丝，借以取得高回报。很明显，这是个“高技术”的买卖，各投行、基金为在竞争中取得优势，从数量模型到电脑程序的军备竞赛不断升级，交易和研究人员中也越来越多地出现了数学家、物理学家和火箭工程师的身影。
　　
　　在市政债券组，就数我数学最好——咱毕竟曾经站在数学殿堂门口向里面张望过，因此我负责设计对冲方案。在数量研究部门协助下，我做了大量数据分析，测算了各种衍生产品的对冲参数，还设计出根据相对价值调整投资组合结构的模型。市政债券组这架“战机”在精密的雷达仪表帮助下平稳飞行，利润源源不断，我心中也很有几分成就感。
　　
　　理工科出身的人由于所受训练关系，常常不自觉地报有“万物皆有其一定规律”的看法，譬如用开普勒定律可以准确测算行星轨道，那么金融市场也必然受某些“定律”支配，摸清了这些规律就可以无往而不胜。的确，2006年的市场在科学家们支配下似乎变得越来越“乖”了：市场参与者都有类似的思维方式，差不多的模型，而且不断有新参与者加入，所有人都用大同小异的方法，雨后春笋般的对冲基金和自营交易组们当然会把市场推向模型指引的方向。然而，行星没有感情，人有，今年的贪婪在明年就可能转为恐惧，亘古不变的“市场开普勒定律”是不存在的。
　　
　　在2006年，主导市场的是“贪婪”：投资者都在挖空心思争取高一点的回报。华尔街当然不会错过这样的机会，于是各种衍生产品大行其道，很多都是包装好的杠杆投资工具。比如信用风险掉期 (CDS，Credit Default Swap)，它是一种保约，甲方定期向乙方交纳保费，被投保的企业如果出现信用违约（粗略说就是付不出利息，还不出本金），那么乙方赔偿甲方损失。CDS的设计初衷是为了转移信用风险，但后来却越来越多的被用来投机。为迎合需求，投资银行又发明了“信用风险指数掉期”(CDX)，这是一篮子掉期合约，投资者可以同时押宝很多公司的信用风险。由信用较好的投资级 (Investment Grade) 公司组成的CDX IG指数，在大批投资者卖保险的压力下，保费越来越低，只有每年几十个基点（百分之零点几），表示投资者乐观的预估 CDX IG 指数涵盖的一百多家企业中平均每年只有约一家出现信用违约。
　　
　　 ＊
　　
　　作为第一线交易员，那段时间我明显感觉竞争激烈，赚钱越来越难。我们组有些衍生产品客户交易，鲁西银行在美国的客户关系不行，少有独家承包的“肥活儿”，大都是公开竞价的生意。文森的主要精力在“自留地”上，对于客户交易“种公田”兴趣不大，所以经常交给我练手。参加公开竞价的大部分是外国银行，它们不像高盛、大摩那样有好客户，吃不上肥肉，就跑到竞价市场争骨头，抢市场份额。
　　
　　激烈的竞争把利润率压的很薄，每次竞价，我都要小心翼翼的检查模型，核对交易参数，等着销售大喊“We are live!”（实时竞价开始！），然后提心吊胆的报出价格。短暂的等待后，最怕听到的就是“We won!”（我们赢了！），我总会本能的担心是弄错了价格才赢的，一定会马上问销售：“What’s the cover?”（和第二名差多少？），如果不到半个基点，才能松口气。即便是成功的交易，利润也通常不到一个基点，就是说一笔面额一千万美元，期限十年的掉期交易，最多只能挣七、八千美元，扣除销售的提成 (Sales Credit) 和对冲风险的开销，交易员能不赔钱就不错了。所以那时我最愿意当第二名(Cover Bid)， 这样既显得我作为一个新人能报出有竞争力的价格，又不必真做赔本赚吆喝的生意，实为最佳结果。
　　
　　客户交易上赚不了大钱，我们只能从自营盘上想办法，最简单的还是增加头寸，多用杠杆！　整个华尔街都面临利润越来越薄的问题，都在扩大交易规模，结果是国债与其他债券间的利差越来越小，各类金融产品的风险溢价 (Risk Premium) 越来越低。这个波澜不惊的市场有时令我觉得很无聊，曾出不穷的各种衍生产品真的能让风险分散，真的能让金融市场摆脱大起大落的循环吗？
　　
　　CDX IG 指数每天都在 33－40 基点的狭窄区间内摆动，企业破产的事情以后大概是不会常有了。 看起来经济会一直繁荣，房价会一直上涨，美国和整个西方世界会一直沿着自由资本主义的康庄大道前进。

CICI

永不凋谢的花朵 (1)
　　
　　美国人的思维，比较偏向直线型： 对于未来的发展趋势，他们往往会把今天的荣景无限延伸，或许几百年来的历史让美国人习惯了“明天会更好”。而中国人对趋势的看法，则偏向于周期：经历了数千年的王朝更迭，盛衰交替，“分久必合，合久必分”的逻辑已经融入我们的民族记忆。2006年的金融市场，歌舞升平，好日子似乎看不到头，但我心中隐然觉得：
　　
　　乱世，总有一天会回来。
　　
　　近二十年间，美国金融市场曾经数次被推到乱世边缘。最著名的一次，是1998年的长期资本对冲基金 (Long Term Capital Management) 危机。关于 LTCM 的兴衰史，作家洛文斯坦（Roger Lowenstein）在《天才失手》(When Genius Failed) 一书中有详细记录。 这本书我读过很多遍，因为我相信：
　　
　　历史往往惊人的相似。
　　
　　＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊＊
　　
　　创立于1993年的LTCM 基金，与华尔街鼎鼎大名的索罗门兄弟公司渊源深厚。上个世纪八十年代，索罗门公司创建了房贷抵押担保债券市场，开启了资产证券化的新时代，该公司还率先展开了大规模套利交易 (Arbitrage)。LTCM 基金的核心人员，就是长期担任索罗门公司套利交易部主管的麦瑞外泽 (John Meriwether) 率领的一群交易员。所谓套利交易，严格意义上说应该是完全没有风险却可以获利的交易，这种机会毕竟很少，所以实际中的套利交易以风险较小的价差交易 (spread trade) 居多。在价差交易中，投资者买进一种金融产品，同时卖空另一种金融产品，只要两种产品的“价差”变化符合预期就能赚钱。比如套利交易员看到30年国债的收益率比29年国债的收益率少了10个基点，就可能按比例购入29年国债，放空30年国债（债券收益率和价格反向变化），这样不管两种国债价格如何变动，只要它们的利差缩小，套利交易就能赚钱。 10个基点 (0.10%) 不算多，怎样把小钱变成大钱呢？读者现在应该很熟悉债券交易的套路了：用杠杆呗！
　　
　　价差交易中的“买一边，卖一边”，实际上是一种对冲，把“水涨船都高，水落船都低”的宏观市场因素过滤掉了，剩下的是“两条船”的相对起伏。上节讨论过，对冲的真正目的并非避险，而是要用杠杆获取高利润！八十年代，在大部分专业投资者还把全部精力用于分析价格涨跌的时候，索罗门公司的套利交易员们却悄然运用着对冲 + 杠杆的新思维看待市场。和德州扑克一样，首先掌握一种新游戏秘诀的人最容易赚钱——拥有先发之利的索罗门公司在套利交易上的年利润以上亿美元计。
　　
　　麦瑞外泽率领的团队把套利交易的成功模式搬到了 LTCM 基金。如果说这些明星交易员还够不上称为“天才”的话，请看 LTCM 的其他成员：舒尔茨 (Myron Scholes) 和莫顿 (Robert Merton) 是金融学界两位泰山北斗级的人物，他们在选择权定价理论上做出过开创性工作，并以此获得1997年诺贝尔经济学奖；曾任哈佛大学教授的慕林斯 (David Mullins) 还担任过美联储副主席。
　　
　　明星荟萃的 LTCM 基金没有让投资者失望，前三年就取得了累计 200% 以上的回报率。更惊人的是，这支基金的波动性很小，盈利差不多按照固定速率攀升——或许天才们真的发现了“金融行星”运动的规律！　然而成功也有副作用：越来越多的投行和对冲基金效法 LTCM 开始涉足套利交易。 各路山寨版“LTCM”用的模型都差不多，做的交易也都差不多，这固然将市场推向了天才们所预期的方向，但也带来了一个问题：价差越来越小了，以后怎么赚钱呢？读者们当然知道答案：多用杠杆呗！为维持利润率，LTCM 基金确实大大增加了杠杆：1998年初，净值不到50亿美元的 LTCM 已经拥有1200多亿美元资产，杠杆率达到约25倍，这还不包括大量未计入的衍生产品。高杠杆并未使 LTCM 的天才们过分担心，他们更愿意相信自己的数学模型，有谁能不相信舒尔茨们和莫顿们的模型呢？ 选择权定价的“布莱克—舒尔茨—莫顿公式”(Black-Scholes-Merton Formula) 可是衍生金融领域的“牛顿定律”呀！
　　
　　只是，牛顿研究的是没有感情的自然界天体，而舒尔茨和莫顿研究的是受贪婪和恐惧支配的人类金融市场。牛顿说过：“我可以计算行星的轨道，却无法计算人们的疯狂。” 他老人家无疑是正确的。
　　
　　1998年春天，经济转型遭遇挫折的俄罗斯开始出现信用问题的苗头，但西方世界的主流观点不相信俄国政府债券会出现问题：一个拥有核武器的前超级大国怎么可能宣布破产呢？ 至少俄国政府以本国货币卢布发行的债券绝对不会有问题，实在不行政府还可以多印钞票还债嘛。然而主流们忽略了一点：俄罗斯是一个惯于使世人惊奇的国家。对于阻挡过拿破仑、打败过希特勒、建立过第一个社会主义国家的俄罗斯人来说，没有什么是不能干或不敢干的：1998年8月，俄国政府宣布：卢布贬值，政府债券重组。国际金融市场的第一反应是自我安慰，一种“俄国经济规模不大，与国际市场联系不紧密”的逻辑暂时居于上风。 但投资者很快意识到：如果俄国政府都能宣布破产，那这世界上还有什么是不可能的呢？ 于是俄国“八月革命”一声炮响，各路国际金融游资纷纷卷款逃命。
　　
　　恐慌迅速从俄国债券相关市场蔓延到股市、汇市、债市等等，投资者除了最安全的现金和美国国债什么都不要，疯狂抛售其他资产，杠杆投资者们更是纷纷减仓，降低杠杆以求自保。一片相互践踏的狼藉中，只有一个巨人木然不动：LTCM。 上千亿美元的资产、上万亿美元面额的衍生产品，你叫它怎么平仓？
　　
　　LTCM 的大部分价差交易，本质上都是在赌某些小概率事件不会发生，就好比说百年一遇的洪水今年不会来。如果洪水真来了，LTCM 损失应该也有限，因为它的风险分散在很多理论上相互关联很小的交易里：总不至于又是洪水、又是地震、又是飓风、又是陨石坠落吧？ 用统计数据可以研究这些自然现象间的相互关联， 金融学家也用类似的办法分析金融产品间的价格走向关系。那么如何解释近乎随机的价格上下波动呢？ 金融学家们依然从科学中寻找灵感，用解释分子随机运动的“布朗运动”(Brownian motion) 量化市场价格的“随机”部分。布朗运动简而言之就是一个分子向前运动，每一步可以向左前方45度，也可以向右前方45度，完全随机，这样最终分子的位置符合正态分布。 我们不必深究数学细节，只需知道这意味着分子“跑到离中线太远的位置”的可能性极小。 由此可知，舒尔茨们和莫顿们以布朗运动为基础的模型也会得出类似结论：“随机”运动的金融产品价格跑到离“正常值”很远地方的可能性也极小。LTCM的价差交易，基本上是在赌各种“金融分子”不会跑到离“正常值”太远的地方。 即便某个分子“不乖”也没大问题，因为历史数据告诉天才们这些“金融分子”相互间的关联性不大，“同时不乖”的可能性微乎其微。
　　
　　这些看似天衣无缝的模型却有一个致命漏洞：人不是各自随机运动的分子，而是相互影响的社会动物。当危机来临时，所有人会同时挤向出口，所有“金融分子”会朝同一个方向运动，金融产品间的相互关联性会变成 1（完全关联），“洪水”、“地震”、“飓风”完全可能一起发生！
　　
　　当俄国债券危机引发的金融海啸铺天盖地袭来的时候，LTCM 已经没办法撤退了，它的仓位太大。 那些曾经将市场推向模型所指方向的山寨版 LTCM 们，现在起到了完全相反的作用：它们的狼狈撤退把市场推往 LTCM 期望的反向。金融市场上的秃鹫们也似乎嗅到了垂死巨人的血腥，纷纷开仓和 LTCM 方向相反的交易，以期在该基金被逼平仓时大捞一笔。越来越大的损失很快将LTCM的净值拖到十亿美元以下，杠杆率推高到100倍以上！提供回购贷款和其他短期融资的投资者们面对突然增大的信用风险，纷纷企图撤资。赖以生存的资金链就要断了，LTCM 只能坐以待毙。
　　
　　但是华尔街不能承受 LTCM 崩盘，这个对冲基金太大，如果其上千亿美元的资产被抛售，上万亿美元的衍生品违约，那倒下的就不只LTCM了。关键时刻，在美联储协调下，华尔街众投行共同出资36亿美元，联手买下LTCM 90%的权益。见到“硬手”接盘，金融秃鹫们飞走了，LTCM 的资金链也得以保全。美联储的紧急降息措施帮助市场逐步回归正常，各类金融产品间的价差最终还是向模型指示的“正常区域”回归了，只不过用模型进行套利交易的天才们，没能坚持到革命胜利的那一天。
　　
　　LTCM危机实际上是一次预演。花了这么多篇幅讲这个故事，是为说明一个道理：秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人而复哀后人也。

CICI

永不凋谢的花朵 (2)
　　
　　古语云：国之将亡，必有妖孽。2006年秋天，一直波澜不惊的市场开始有动静了。
　　
　　九月的一天清晨，我来到公司，照例打开彭博终端 (Bloomberg Terminal)，一条特大新闻滑过眼帘：Amaranth 对冲基金在天然气交易上损失60亿美元。
　　
　　Amaranth 这个词出自希腊语，意为“永不凋谢的花朵”。 “花朵”基金的创立者起这样的名字，足见其翼望“赌运长久”之心。开张没几年的花朵基金，曾经是一朵怒放的鲜花，净值高达90亿美元，远超当年的 LTCM。该基金一度的亮丽业绩离不开天然气交易员亨特 (Brian Hunter)，这位业界翻云覆雨的人物赚钱的绝招当然就是：“用对冲控制风险，然后杠杆放大！”
　　
　　从交易的角度讲，天然气是十分古怪的东西，它不易运输，难以储存，因此建立在现货、期货和不同市场间套利交易基础上的传统定价模型统统用不上。天然气的需求也很难预测，很多美国家庭用它取暖空调，所以天然气需求和天气关系紧密；此外，开关容易但成本较高的天然气发电厂也会随着用电量变化开启关闭，这又给天然气需求增加了变数。总之天然气市场复杂多变，又用不上经典模型，因此交易员所能倚仗的往往只有直觉和经验。
　　
　　我的老板文森就曾是一名成功的天然气交易员，据其自称十余年间从来没有过年度亏损。　文森的交易原则是：赚钱第二，保命第一，永远跟风。跑得快、会跟风的文森能赚钱，但当不了英雄，想当英雄得像花朵基金的亨特那样，决不后退一步，有电影里的赌王般把所有筹码一起押上的气魄。
　　
　　2005年，亨特中了头彩：八月下旬的卡特利纳飓风 (Hurricane Katrina) 对美国南部集中于墨西哥湾附近的石油和天然气生产加工设施造成了很大破坏，天然气价格猛涨，花朵基金赚了个盆满钵满。2006年，亨特为了再续辉煌，开始大举做多2007年和2008年3月份的天然气，做空这两年4月份的。我百思不得其解，他怎么能提前半年预计天然气需求在临近两个月间的变化。 估计亨特尽想着杠杆交易可能带来的高利润，随便用点什么历史数据“算了一卦”，就把宝押上了。这已经走火入魔，很有点“辟邪剑法”的味道了。
　　
　　三、四月天然气的价差并未像亨特预计的那样扩大，反而越来越小。赌王亨特以一夫当关的气概，押上了更多筹码，企图依靠花朵基金90亿美元的庞大资金硬把市场扳过来。这一招通常很管用，在横刀立马的亨大将军面前，反向押注的“玩家”应该会知难而退，各路“山寨”英雄们也会加入亨特阵营，搭一趟顺风车。可是这一次市场竟然没有反转，价差还是逐渐缩小。花朵基金巨额损失的小道消息不胫而走，山寨们见势不妙赶快撤了，金融秃鹫们闻着血腥而至，纷纷开仓“墙倒众人推”的反向交易。 一如当年的 LTCM，盘子大到无法平仓的花朵基金面前只有两条路：坐以待毙，或者寻找买家。
　　
　　买家有，价格当然很糟。 出价的摩根大通(JPMorgan Chase)和城堡基金本来就是金融秃鹫！走投无路的花朵基金没有什么讨价还价的余地，只能低价将天然气头寸转手。见到“硬手”接盘，秃鹫们飞走了，山寨们回来了，摩根大通和城堡基金踏着枯萎的花瓣，大发横财。
　　
　　 ＊
　　
　　关于这个史上最大的对冲基金崩盘事件幕后的深层原因，至今仍然是一个谜。 据笔者看来，首先花朵基金的名字就没起好。 过去在我国北方民间，小孩子通常都取“小石头”之类极为普通的名字，据说这样比较好养活。 像“永不凋谢的花朵”这样妖艳凄美的名字，引起金融阎王爷注意，一笔就勾了去。 所以计划开办对冲基金的有志青年们应该注意，还是取名“铁蛋基金”、“狗剩基金”之类比较稳妥。
　　
　　八卦的原因以外，花朵基金崩盘很可能与市场上流动性减少有直接关系。从2004年6月到2006年6月的两年间，美联储连续17次加息，作为短期利率标杆的联邦基金利率（Fed Funds Rate）从1.00% 升至 5.25%。 当流动性的潮水渐渐退去，深入海中的礁石就会露出来，譬如孤军突进的亨特大侠。 通常情况下，各种与 LTCM 相似的套利交易者会将价格控制在距“正常值”不远处，花朵基金的天然气价差交易也是在赌“正常”。 但是套利交易需要资金，需要能借钱用杠杆，当流动性减少时就不可避免的受到影响。 套利交易者一收缩，警察少了，价格就会变得“不正常”起来。 此时追随花朵基金的山寨们一撤，亨大侠忽然发现自己背着一个甩不掉的大包袱独自裸奔，然后金融秃鹫闻腥而至，花朵基金也就只能凋谢了。
　　
　　这里还有一个问题，为什么要等到美联储开始加息两年多之后，市场上的流动性才开始减少呢？这涉及银行体系的运作方式。 决定流动性总量的两个因素：基础货币发行量和货币杠杆，分别由中央银行和银行业控制。
　　
　　美联储掌握着发行美元货币（印钞票）的权力，它向银行购买证券不需要花“钱”，只需出具一张“电子白条”（Federal Reserve Credit）。这电子白条其实就是货币，因为银行可以随时把它转换成“美联储票据”（Federal Reserve Note），就是俗称美元的那些绿票子。 当美联储认为经济中流动性太少的时候，就会用“电子白条”从市场上买进证券，于是流通中的货币就多了，利息也会下降，这就是通常所说“美联储降息”的机制。反之，当美联储认为经济中货币过多的时候，会出售证券，回笼货币，调高利息。 所以负责投票决定利率政策的美联储委员会官称“公开市场委员会”（Open Market Committee），因为利率政策主要是通过公开市场买卖证券完成的。
　　
　　基础货币不是流动性的全部，银行业的借贷行为可以将基础货币放大，转化为经济中的流动性。举个例子，美联储从A银行购买债券，把一亿美元货币投放市场，如果A银行不把这钱贷出去，那一个亿就是一个亿；如果A银行把一亿美元贷给甲公司，用来从乙公司购买设备，乙公司把钱存进B银行，接着把钱贷给丙公司，用来从丁公司购买设备……如此循环往复，在没有限制的情况下这一亿美元可以通过银行体系无限放大，这就是所谓的“货币乘数”(Money multiplier)。当然实际的银行体系有准备金 (Reserve) 限制，比如一百元存款最多只能贷出九十元，等于给货币乘数规定了上限，调整准备金比例也是中央银行宏观调控的一种方式。
　　
　　在准备金规定的范围之内，银行还是有多贷，少贷和不贷的权利，这就为流动性总量带来了很大变数。更何况，随着金融市场发展，一个缺乏监管的“影子银行”体系 (Shadow Banking System) 日渐庞大。比如前文介绍过的回购市场，投资者购买债券相当于银行发放贷款，而回购融资则相当于银行吸纳存款，这个“影子银行”不受银行准备金和资本充足率规定的限制，它的“资本率”（折减，Haircut）由借贷双方通过市场决定，可以是1%，也可以是20%。再比如次贷市场，它在投资者和购房者之间建立了一道信贷流通的纽带，完全代替了传统银行在房贷市场的作用。
　　
　　影子银行的出现本来是件好事，可以起到促进资本流通，降低实体经济资金成本的作用。 但是由于缺乏监管，尤其是缺乏不同行业，不同国家间的协调监管，影子银行体系这颗树越长越歪。 一心逐利的华尔街很大程度上把它变成了在各种监管体系和会计原则间做“套利交易”的工具。 比如商业银行为了绕开贷款准备金规定，可以通过资本市场从事类似“吸存放贷”业务； 某类投资方式在美国受到严格监管，就把它挪到百慕大去；直接投资某类证券有限制，就用衍生产品代替，凡此种种，不一而足。
　　
　　很明显，这个传统银行和影子银行搅在一起的体系对基础货币的乘数放大倍数相当程度上取决于由投资者的“风险胃口”(Risk appetite) 。在美联储开始加息的前两年里，“贪婪”依然是市场的主导因素，一心想着回报率的投资者和银行业还在积极的把钱借出去，还在增加杠杆，这在短时间内会导致流动性总量不跌反升。 但是控制“水源”的美联储以及各国中央银行把“阀门”越拧越紧，市场毕竟还是感受到了压力，一些见机比较快的投资者开始撤退，流动性开始减少。
　　
　　由此看来，花朵基金崩盘就未必是孤立事件了。一方面，金融体系中的杠杆雪球已经滚得很大，而另一方面，在美联储连续十七次加息之后，流动性终于开始退潮。慢慢拉紧的资金链条即将在最脆弱的一环崩开，滚滚钱流撑起的金融盛世已经接近尾声了。

CICI

连环计 (1)
　　
　　2006年年底的一天，我在聚会上遇到了伯克利的同学帕文。他有个极为令人艳羡的工作：在雷曼兄弟公司从事次贷交易。老同学见面，聊的分外投机，自然而然谈到了彼此部门的业绩。 我十分自豪地报出了市政债券组的数千万美元盈利，然后听到了帕文部门的数字：十亿美元左右。我目瞪口呆，觉得自己像个贫下中农。
　　
　　猛人帕文交易的次级贷款到底是个什么东西，能为投资银行带来以十亿美元计的利润呢？ 这还要从美国的房贷市场谈起。 传统上，银行只提供住房按揭给信用记录好、有稳定收入和还款能力的购房者，而且还需要20%左右首付，这样银行承担的信用风险比较低。前文介绍过的房利美和房地美，则借助美国政府的隐性担保低息融资，然后以购买房贷、提供保险等方式将低利率转移给购房者。这些经过严格审查、有一定首付、符合两房保险标准的房贷统称为“优级房贷”(Prime Mortgage)。在此基础上，华尔街又创造了房贷抵押担保债券，将房贷打包出售给投资者，拓宽了住房贷款的融资渠道，进一步降低了按揭利率。
　　
　　这是一个非常成功的模式，既为老百姓买房子提供了便利，也为银行和投资者创造了机会，可以说是金融创新的典范。 美国人很自然地试图把这个成功模式延伸，用以帮助低收入群体购房。这涉及到缩小贫富差距、促进种族平等的“政治问题”，因此政府大力扶持，监管也比较宽松。次级贷款市场应运而生，而且一度被认为是具有正面社会意义的创新，无论民主党还是共和党，都把次贷看成实现“居者有其屋”竞选口号的工具。 国会曾数次通过法案，鼓励银行向低收入购房者贷款，政府还以税收优惠、政治压力等方法，“威逼利诱”两房购买大量借给低收入者的房贷，包括次贷。
　　
　　具体说来，次贷的借款者可能因为拿不出首付、信用记录较差，或没有稳定收入等原因而不符合优级贷款的借贷标准。 次级贷款的利息虽然比较高，毕竟能让这些人买上房子，而且当借款者的经济状况改善，或房子升值时，他们还可以通过借新贷，提前还旧贷的方式，降低按揭利率。
　　
　　为了适应次贷借款者有限的还款能力，银行特别设计了各类浮动利率和变化利率贷款。它们的共同特点是前几年利息低，月供比较少，借款者完全能负担，而在“优惠期”过后，利率和月供将大幅提高。对于这些房贷明显的延迟信用风险，无论银行还是贷款者都并不特别担心，因为美国房价一直在涨。举个例子，某人想买十万美元的房子，但拿不出头款，于是找银行借了前三年低月供的十万美元次贷。 三年过后，房子涨到了十五万，这位买房者可以很容易地借一笔十万的新贷款，把原来的次贷还掉，而且因为房子价值高出新贷款五万，相当于首付，所以新贷款很可能是较低固定利率的优级贷款。 这位买房者甚至可以借个十二万的新贷款，用多余的两万美元搞搞装修、买买彩电音响什么的，这就是所谓的“提现再贷款”(Cash out refinancing)。可见，只要房价一直涨，借次贷不仅能买上房，还能“发财”，很多低收入者经不起这样的诱惑，都被忽悠着借了次贷。 明眼的读者大概已经看出来了，低首付的次贷实际上是一种杠杆比率很高的金融杠杆！ 借次贷买房和对冲基金借钱买资产并无本质区别。 原来买不起房的低收入者，借助次贷摇身一变都成“对冲基金经理”了！
　　
　　 ＊
　　
　　但是受信用风险问题影响，次贷市场在很长时间内资金来源有限，发展缓慢。 从投资者的角度看，单个的次级贷款由于借款人信用较差，完全可能发生违约，为了每年多挣个百分之几的利息去冒损失百分之几十资本金的风险，实在很划不来。 一个缺乏投资者需求的市场自然不容易发展，不仅次贷有这个问题，其他诸如垃圾债券、小额银行贷款等高风险金融产品也都因为大部分投资者不愿冒险而被资金来源有限的问题所困扰。怎么办呢？ 华尔街尽是聪明之士，有人便想出一条妙计……
　　
　　如果把很多个次级贷款放在一起会怎么样呢？总不至于所有的借款人都不还钱吧？通过研究大量历史数据，不难估算出某类借款人违约的概率，比如说5%，根据经济好坏等因素再有些上下浮动。这样，投资银行里聪明的谋士们就将本来难以估计的单个次贷风险数量化了。下一步是把聚合一处的次级贷款结构化，做成打包债券，分成高、中、初不同层级卖给投资人，比如说三种层级分别占总面额的90%、7% 和 3%。出现违约，初级债券先“兜着”，如果那3%赔光了还不够，中级债券再顶上去，只有等到初、中级的10%都赔完了，高级债券才开始承受损失。看上去高级债券的风险很小，完全有资格获得评级机构的AAA 评级，可以把它们卖给保守的退休基金和保险公司等投资者，只要利息比同类评级的普通债券高些就行了。 风险大，但可能有超高回报的初级债券可以卖给对冲基金、投行自营交易部门等“专业赌徒”，反正他们有的是办法，完全可能利用各种衍生产品对冲风险套利。 至于不上不下的中级债券倒是有点难办，但也不必太担心，华尔街有的是关系，投行有的是会忽悠的销售，市场上有的是懒得多想的投资管理人，尤其是那些管的不是自己的钱又不拿提成的。实在有一小部分初、中级债券卖不掉，发行打包债券的投行自己留着就是了。
　　
　　如此一来，本来乏人问津的次贷忽然变成了抢手货。想保险的买高级债，想发财的买初级债，缺心眼的买中级债，胆大胆小都可以玩儿，广大投资者各得其所，都来参与“华尔街百家乐”。开“赌场”的众投行赚了个盆满钵满，还找来一批理论家为结构化信用产品这项伟大的新发明上纲上线。 理论家们指出，由于华尔街的杰出贡献，投资者们终于可以摆脱买卖各种具体证券的蒙昧时代，进入交易“风险”的崭新世纪了。风险这个本来人人害怕的东西，忽然可以随着各种结构化产品或分或合，忽聚忽散，变成了与“回报”同义的人见人爱的香饽饽。 一支支随时可能翻船的次级贷款、垃圾债券，被华尔街用结构化的巨索连在一起，变成了永远不会沉没的“金融泰坦尼克”。
　　
　　有似曾相识的感觉吗？ 这分明就是《三国演义》里的连环计！
　　
　　北军不习水战，江上风浪颠簸，曹操一筹莫展……庞统献连环计，曹军将战船连锁，人马如履平地……操横槊赋诗，谓天下已定……周瑜一把大火，八十三万曹军樯橹灰飞烟灭。
　　
　　其实，并非没有人看到华尔街的金融连锁战船有遭到“火攻”的可能，学术界将之称为“系统性风险” (Systematic Risk) 或者“传染效应”(Contagion Effect)。但是，“连环计”的捍卫者们振振有词：什么风险分散了，对冲工具增加了，投资者变聪明了…… 最最重要的是，只要房价不跌，就不会出现大面积住房贷款违约，各种结构化金融产品也就都“固若金汤”。而其时美国经济一片荣景，房价又怎么会跌？
　　
　　是啊，隆冬时节，哪里来的东风?
　　
　　本来证券化、结构化产品绝非一无是处，正如少量的吗啡和鸦片可以用来治病一样。 可是，沉醉于盛筵的华尔街早已忘记什么是适度的剂量，在巨额利润和大笔奖金的利益驱动下，一波又一波的所谓“金融创新”将“连环计”推向一浪又一浪的新高潮：通过二次结构化，各种基于次贷、企业债、银行贷款的一级结构化产品又被连锁在一起； 由于混业经营，以及相互间的交易、保险、回购等关系，商业银行、投资银行、对冲基金和保险公司等等机构也被锁在了一起； 而日益全球化的金融体系，则将大半个世界的金融战船全都锁钉在了一起！
　　
　　万事俱备，只欠东风。
　　
　　 ＊
　　
　　2006年圣诞季节，纽约街头一片祥和的节日气氛。今年的圣诞歌声似乎格外动听，到处喜气洋洋——华尔街又是一个特大丰收年。 高盛、大摩、美林、雷曼和贝尔斯登这五家纯投行的17.3万名员工即将分享360亿美元的特大红包。领头羊高盛的员工们，平均每人的年度工资奖金总收入更将达到创纪录的65.9万美元。如果再加上各商业银行的投行部门、对冲基金以及华尔街外围的律师事务所等等，财富的横流简直快要将纽约城淹没。据说法拉利跑车已经卖脱销了，高档公寓也开始供不应求。飞来横财让银行家、交易员和基金经理们也变得慷慨起来，各式各样的慈善活动成了华尔街名流们显示身份、展现经世济民之心的最佳场所。
　　
　　似乎没有多少人注意到，在这一派欢乐的节日华彩乐章中，出现了几许不和谐的音符：经过数月高位盘整之后，美国房价出现了十几年来的首次微幅下跌。
　　
　　风向，已经悄然转变了

CICI

　关于“对冲＋杠杆”，还想再补充说明几句。　这其实反映了投资交易模式的演进，跟杜邦公式是一个意思。大家投资都是为了赚钱，追求的是资产回报率。比如说目标是30%。
　　
　　最简单的办法：散户说了，我得找个一年能涨30%的股票。问题是涨的快的股票一般风险也大，能涨30%的跌起来也快。　职业玩家受不了这个，于是就对冲，回报和风险都降下来了，夏普比率提高了，很好，但问题也来了，你怎么达到30%呢？　两种方法。
　　
　　第一种方法：从时间上找齐。不停的交易，每次只赚0.001%，一年也能积攒个百分之几十。　这就是高频交易，适合股票、外汇、利率期货等高流动性产品。
　　
　　但债券、房地产这类低流动性产品，你没法高频交易，怎么办呢？蒋委员长的抗战策略，以“空间”代替“时间”，用高倍财务杠杆，也给你搞出百分之几十回报。　这就是“对冲＋杠杆”的意思，风险不控制住，你没法加大杠杆。
　　
　　这个策略听起来很美，刚出现的时候确实很赚钱，但后来大家都玩儿，就玩儿出了一个练门：全都借钱用杠杆。　欠账的人最怕什么？　债主讨债。　金融市场的债主们何时集体讨债？　危机时。　所以每逢危机，流动性减弱，“对冲＋杠杆”派选手们就会出事，LTCM如是，次贷危机也如是。　《乱世华尔街》中讲的就有这层意思。