谢国忠--世界亚军”的滋味

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本文来源于《新世纪》周刊 2010年第35期 出版日期2010年08月30日网
　　希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥
　　谢国忠
　　2010年二季度，中国GDP超过日本。国际媒体相当关注这一个里程碑事件。相反，国内媒体并没有过多报道。中国现在的舆论焦点是自然灾害、环境恶化和房产泡沫，而非GDP数字上的变化。另外，中国的人口是日本的10.5倍，即使GDP相同，中国的人均收入仍比日本的十分之一还要少。现在还不是庆祝的时候。
　　尽管如此，回头看看中国走过的路，同时好好分析中国未来的风险，研究一下如果中国能够克服目前的困难，今后十年中国还能走多远，当有裨益。
　　中国的竞争优势
　　多年保持增长足以产生巨大的效力。由于其体量，中国经济的奇迹被放大。20年前，中国和印度GDP价值大体相当。2010年，中国的GDP大约是印度的4倍。毫无疑问，比起印度以及其他新兴经济体，中国在很多方面做得更好。否则，中国的经济不会比其他经济体大得多。
　　过去30年，中国的政策核心是“改革开放”。毫无疑问，这是促使中国发展最重要的因素。30年前中国的出口额几乎可忽略不计，如今一跃成为世界第一。仅在前十年，中国的出口额就上升了5倍。成为“世界工厂”，是中国经济发展最重要的推动力。没有出口的成功，中国经济无法取得今天的成就。
　　“入世”对于中国的出口成功来说是关键的影响因素。很多跨国公司开始放心地在中国设立生产基地，生产大宗产品。中国的国内市场也逐步扩大，这也给跨国公司另一个理由将其产能保留在中国。没有哪个国家能像中国一样，经济总量庞大，国内销售旺盛，出口强劲，同时生产成本低廉。
　　中国的生产成本不再是世界最低了。孟加拉的劳动力成本仅为中国的四分之一。1997年前，印尼的劳动力成本是中国的2倍。而现在，印尼的劳动力成本和中国一样低，而且涨幅更低。有些产业不要求供应链临近生产基地，它们可能将迁出中国。例如，制鞋业和成衣业可能会将生产中心转移到其他国家。但是，大部分其他产业仍将留在中国。
　　基础设施建设是中国第二大竞争优势。由于中国政府能够动用各种资源，基础设施建设能力异常强大。
　　中国的高速公路系统的发展就是个很好的例子。中国公路四通八达，可以提供经济效益。这得益于所谓的“网络效应”。在过去十几年之内，中国建成了6万多公里的高速公路，另有3万公里公路在建。高速公路系统加速人口流动，将农村与小城市融入国民经济发展，而且大大降低了物流成本。
　　建设港口和工业园区使得OEM（原始设备生产商）落户中国。它们连同高速公路系统，使中国成为世界上最大的出口国。大多数发展中国家遇到的瓶颈是，无法快速修建基础设施。资金也有限制作用，但不是最重要的原因。征用土地和政府执行力是最重要的障碍。
　　除了传统的基础设施建设，中国也较早普及互联网，这是现代经济最新的、必需的基础设施。上世纪90年代，中国决定发展互联网，为中国参与全球经济，并从中收益奠定了基础。很难想象，没有互联网，中国的发展现状是什么。如果中国没有发展互联网，其经济规模只能有今天的一半。
　　第三，中国拥有大量劳动力，这比任何其他因素更能促进中国经济发展。近五年间，劳动生产率每年增长近10％，总计全要素生产力每年递增超过4％。尽管如此，中国以美元计算的名义工资实际上十几年没有任何变化。中国的劳动生产率增强，意味着其产品对西方消费者来说越来越便宜，跨国公司的盈利增加，中国政府税收增加。这就是为什么越多的跨国公司来到中国生产，中国当地政府就会越多地投入基础设施建设，吸引跨国公司。
　　中国工人的工资正在从低水平上涨。很多人担心中国的竞争力式微。正如我前文提到的，制鞋业和成衣业将会迁移。其他产业不会轻易转移。制造商会将成本增加转嫁到消费者身上。他们需要把原来降的价再涨回来。而且，跨国公司可能必须接受更低的利润空间。中国出口的消费类产品的零售价是出厂价的3倍-4倍，足以吸收中国的劳动力成本上涨。
　　中国的快速发展恰巧赶上美元疲软。2002年，美元指数达到峰值，后来下滑了三分之一。上世纪80年代中期和90年代中期，亚洲四小龙和东南亚国家高速发展，但当时美元也疲软。1985年，“广场协议”签订之后，美元从此一蹶不振。上世纪90年代，银行业危机又使美元遭受重创。2000年，高科技泡沫破灭引发美元贬值，减缓资本流入美国。前不久的金融危机使得美元持续低迷。
　　美元疲软，而中国繁荣，仅仅是巧合吗？美元低迷是中国以及其他新兴市场国家繁荣的原因之一还是主要原因呢？还是中国以及新兴市场国家的繁荣反过来导致美元疲软呢？
　　实际上，第三种情况更加可能。美国的经济问题缘于美国竞争力下降，或者是对这个问题应对有误。目前银行业出现危机，应归咎于在美国失去竞争力期间，格林斯潘采取宽松货币政策，维持美国人的生活标准。结果，产生了一系列金融泡沫，进而不断吸收资本，因此，美国国际收支赤字不断加大。这是美国竞争力下降的明显迹象。目前的金融危机反映出，这种泡沫政策按理该结束了。
　　中国的工业化是美元疲软的一个原因，但总的来说，全球化影响更为重要。特别是信息技术产业和互联网蓬勃发展，跨国公司可将生产转移到成本最低之处。中国的基础设施建设使得跨国公司的转移更容易、更快捷。然而，信息技术也使得发达国家和发展中国家的工人对于跨国公司来说越来越没有区别，不可避免地导致美元疲软。
　　美元疲软是由于全球化和技术造成的，它还有一个副产品，即促使流动资金流入新兴经济体，特别是中国。这会给后者带来难题。
　　问题不会因成长而消失
　　新兴经济体高增长期过后，一般都会出现危机。人们总是将危机归咎于增长缓慢。实际上，罪魁祸首不是它。高速发展期间不断累积的问题导致发展缓慢，同样诱发危机。高速增长掩盖了问题。因此，决策者们倾向于尽可能延长高速增长期，希望通过增长解决问题。
　　目前，中国的经济发展面临的问题，以及很多人提出的对策，都与其他经济体在高速增长期间的情况差不多。历史告诉我们，问题不会因为成长而消失。增长持续的时间越长，问题就越难解决。希望通过增长来消除问题，必将导致货币泛滥。短期看来，美元疲软将加剧货币过量，因为限制增发钞票的外部压力较弱。这样会导致泡沫。资产升值成为利润来源，从而进一步鼓励投资。经济崩溃在所难免。
　　2002年中到2010年中，中国的货币供应翻了两番，年增长19％。如果将金融机构资产负债表之外的扩张，以及地下金融活动计算在内，实际上，“货币供应”年增长率为22％。同时，名义GDP的年增长率为18.5％。如果比较官方GDP数据和货币数据，好像无需担忧，因为两者基本一致。问题是：一、名义GDP确实因为房产而膨胀，而现在房产市场出现泡沫，因此，货币快速增加可能也是泡沫；二、实际货币增长率可能更高。
　　2002年至2010年，中国的电力消耗每年增加13％。从历史上看，中国的实际GDP增长快于电力消耗。电力消耗的增速和GDP增速之比，可作为一个弹性系数。上世纪90年代，弹性系数为0.8。在新一轮的经济增长期间，重工业发展领先，经济发展更加依赖电力，因此，弹性系数将会加大。我估计，弹性系数不会超过1.0。因此，有理由猜测，过去八年中，中国的实际GDP每年递增13％。GDP平减指数高达4.5％。
　　目前，通胀主要发生在地产和大宗商品市场。自2002年来，地价上涨了10倍，部分热点海滨城市上涨了30倍，一些投机地区的地价上涨了100多倍。例如，在浙江的大部分农村，地价达到了每亩1000万元，是十年前的100倍。即使土地被纳入城市规划，这样的地价无论如何也不正常。这个地价几乎是英国城市地价的10倍。在所有的发达经济体中，英国的城市地价最高。有理由相信，中国的地价是现在所有主要经济体中最高的，尽管中国的平均工资仅有发达国家的十分之一。
　　利润驱动投资，投资增加就业，就业提升消费。如果利润来源于资产升值，却不可持续，将会导致危机。长期繁荣经常孕育大规模泡沫。因为人们不再关注危机，而过量地要求风险资产。这就会产生资产泡沫，使得繁荣超过正常的周期时间。周期拖得越长，泡沫破灭之后调整的难度越大。
　　可能中国一半的银行贷款都发放给了与房产相关的行业，或是抵押土地的地方政府。尽管目前的繁荣推动中国超过日本成为世界第二大经济体，我们必须牢记在这个周期中的过度做法，还有尽快调整的必要性。将银行业暴露在基于土地升值的不可持续的经济活动中，最能揭示出其脆弱的方面。中国应当主动实施必要的经济调整。

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　　许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。
　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）每年8月，经济学家们会在美国堪萨斯州的杰克逊霍尔（JacksonHole）聚会，讨论全球的经济事务。此项活动颇受瞩目，因为经济学家们有机会接触到央行官员，特别是美联储主席。央行的头头脑脑与经济学家们的关系，有些像高等法院法官与律师。他们像佛一样被供奉。杰克逊霍尔像是庙会，你可以见到你喜欢的佛，或在同一时间见到所有的佛。普通百姓拜佛，为的是祈求孩子考上大学、父母身体安康等事情。而在杰克逊霍尔，人们只有一个心愿：让免费的午餐继续。
　　但今年全球经济及央行面对的危机不一般，杰克逊霍尔的经济学家似乎难以应对。格林斯潘当上美联储主席后，中央银行经历了一段黄金时期。在他的任期内，他与资本市场共舞，用流动性来管理经济。他让金融市场相信，他有驯服经济周期的能力。这刺激市场去冒更大的风险，比如，借钱去买股票、债券和地产等风险资产。1987到2007年间，美国金融行业的债务上升了755％，达到美国的国内生产总值的100％。
　　除了客户存款，金融机构还有债务。这些债务有些像其他行业的流动资金。为了向客户提供服务，他们需要有购置存货的钱。但是，国内生产总值的100％？亚洲投机者当然知道这意味着什么：这是财务投机。华尔街从央行借贷，然后在高风险资产上下注。有了这么多钱借来的钱放在风险资产上，这些资产的估值当然会太高。但通过财富效应拉动消费，廉价资本刺激投资，格林斯潘成功地驯服了经济周期。随着在每次衰退注入越来越多的流动性，驯服周期的代价是杠杆率不断上升。从本质上讲，格林斯潘驯服周期的过程是一个巨大的泡沫。
　　当今世界面临的经济困难，其实是过去20年应该要解决的问题的累积所致，这些问题只不过当时被泡沫掩盖了。如今，问题变的这么大、这么难处理，其实是再正常不过。可悲的是，许多经济学家仍然认为，格林斯潘当年用的手段可以解决当前的问题。无论是政府还是私人，财政或货币刺激都意味着更多的债务。世界的去杠杆化的速度并没有太快，假如是那样，加杠杆化的政策可以起到一定的缓冲作用。但整个世界的杠杆率还在上升。2010年第一季，美国非金融部门的债务达到创纪录的35万亿美元。金融部门的债务已经减少，但减少的仅仅是危机期间的紧急援助资金。15万亿美元的债务水平，与2007年第三季度是一样的，当时次贷危机刚刚开始。
　　一个有趣的问题是金融部门的债务在哪里。金融机构在美联储的盈余储备已上涨较多，但较之总数，比例依然不高。大部分资金可能在尚未到期的金融工具。我怀疑相当部分已进入债券市场。美国政府一年的赤字高达GDP的10％。但国债的收益率不断下降。为什么会这样，当然有许多种解释。通货紧缩预期是其中之一。我则担心，这可能只是老式的套利方式，即以接近零利率从美联储借钱，然后从国债投资中赚2％-3％。它就像是另一个泡沫。养老基金因循着相同的路径。在上一轮危机中，经合组织的养老基金亏损了20％，要说服它们投资在看似安全的政府债券中是相当容易的。但他们很可能是被带到另一个屠宰场。当这次泡沫去，你等着瞧他们还能怎么支付退休金？老龄化是世界经济的长期挑战。到2020年，经合组织国家将每1.7个工作的人都要养一个退休者。
　　在其他地方，我看不到有任何一个重要国家在削减债务。发达国家的公共赤字在国内生产总值的5-10％，它们正在全面地加杠杆化。考虑到他们的未来是多么严峻，借更多明天的钱来支撑今天的经济，这难道是负责任的行为？新兴经济体的债务负担也在上升。它们的增长前景要好得多。人们可以争辩说，新兴经济体可以通过发展解决债务问题。但是，这么多的债务增长被用在了推高楼价，而不是用于实物投资。有了这样的债务，他们的增长前景能好吗？我担心，在西方债务泡沫破灭，外需疲弱之际，它们只是在创造一个债务泡沫来支持其经济。
　　印钞票的最佳借口是没有通货膨胀。从这个意义上讲，格林斯潘真的是很走运。全球化导致通胀受到压制，在他的任内，生产食品的成本趋于下降，从美国的成本水平降到了中国的成本水平。随着中国劳动力短缺，中国的成本在上升。有人在杰克逊霍尔的会上说，在经济衰退时，通胀总是会下来，只有2004年1月是例外。很不幸，这个例外现在成了通例了。新兴市场的繁荣引起西方的价格在经济衰退期间依然上升。由于新兴经济体的继续通胀，发达经济体的通胀很快也会跟上来。
　　以刺激来对付结构性问题，这个现行的错误政策将引发一场更坏的危机。当通货膨胀引爆政府债券泡沫，西方养老基金很可能全都违约。西方的人口老化意味着，他们无法把钱赚回来，填补养老金的窟窿。经合组织国家有可能经历严重的社会不稳定。央行的头头脑脑很可能会在杰克逊霍尔挖一个太深的洞，以致整个世界再也填不上了。■
　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

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　　来源：财新网 作者：谢国忠

　　我现在正式通知大家，楼市已见顶，接下来将逐步下跌，熊市将持续五年，大城市的平均房价可能会跌一半以上

　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）又到了吃大闸蟹的季节。
　　煮螃蟹，首先你把蟹放在冷水锅中，它们会觉得又回到了湖里，浑然不觉危险。然后，盖下沉重的锅盖，开火。这时，你可以听见它们抓挠锅壁的声音，开始轻，然后拼命挣扎，然后轻，再后就偃旗息鼓了。几分钟后，你打开锅盖，蟹壳已成金黄。这时，你就可以蘸着醋姜，享受美味了。
　　现在，中国的炒房人就像在冷水锅中的螃蟹。他们感觉很好，会时不时地伸伸腿。看不到任何危险。殊不知，自己已经被人盖上锅盖、下面点上了火。马上就要被煮熟了，却尚未发觉。
　　今年4月，我告诉过读者，楼市泡沫即将破灭时，就会通知大家。现在，楼市已经见顶。在今年余下的时间内，它将逐步下跌。到2012年，人民币升值预期可能会逆转，资本会流出，届时楼市会加速下跌。
　　中国已进入房地产熊市，将持续五年时间。大城市的平均房价很可能会下降一半以上。土地价格将下降更多。在泡沫最大最疯狂的浙江省，价格可能会下降80%甚至更多。
　　工资与租金
　　为什么房价会下跌这么多？当泡沫泄气的时候，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平。在中国的房地产市场，现在的租金回报率不到3%，它必须回到5%以上，每平方米的单价则不应超过两月的平均工资。
　　在泡沫时期，准确断言市场顶部是一门艺术。人类跟风投资的弱点是泡沫的助推剂，总到最后时刻才能醒悟。泡沫破裂通常由资本退潮触发。有时，超量供应会超过投机性需求，足以吓跑投机者。多数泡沫是突然破裂的。但也有个别泡沫是逐渐泄漏的。
　　1997年，外国资金撤出推高了利率，导致香港楼市泡沫破灭，顷刻间，吸光了这个赌场的所有资金。2000年互联网泡沫的破灭，是因为那些上市公司的大股东们手中的股票限售期刚过即大规模抛售，惊醒了投机者。而2007年美国楼市泡沫破灭，是因为次贷到期了，投机者发现还不上钱。
　　逐渐泄气
　　房地产泡沫的泄气可以持续很多年。20世纪90年代日经225股票平均指数崩盘后，日本楼市泡沫还膨胀了两年。而且它也不是瞬间破灭的，而是在其后的二十年中，以每年大约8%的速度下跌。台湾受日本影响，房价也在缓慢下跌，直到中国疯狂的投机者复苏了房地产市场。
　　1998年，中国的房地产泡沫也破灭了。三年内，上海房价下跌了三分之二。广东和海南的烂尾楼随处可见。再近点说，上海的房价从2005年5月至2006年底下跌了三分之一。很多商业区的楼盘甚至下跌了一半。
　　现在的泡沫始于2007年，由宽松的货币政策和人民币升值预期催生，我原以为，它也会在瞬间破灭。但最近的事态发展改变了我的观点。此次的泡沫可能不会瞬间破灭，而是会慢慢泄气。之前，我以为政府可能会在四季度放松宏观调控，导致房价再次疯涨，泡沫会在2011年下半年或2012年突然破灭。
　　“脱衣秀”
　　政府目前仍然没有放宽二三套房的贷款限制。那些最有潜力的买房者受到了管制，这些买房者其实并没有足够的现金，主要依靠贷款买房，因此，房价不能更上一层楼了。
　　除了信贷政策，流动性也在收紧。人民币的汇率仿佛是一场“脱衣秀”。经过多年等待，都没有看到“真材实料”，对冲基金终于受够了，再也不想等下去了。尽管美国财长盖特纳又一次大声疾呼人民币被低估了，但市场对此已经麻木了。人民币NDF市场并不指望人民币在明年会大幅升值。
　　这对流入中国的热钱影响极大。存款业的竞争日趋激烈。银行提供的理财产品极像存款，但提供的利息却比央行规定的利息高得多。
　　经济衰退？
　　现在中国房地产价格正在慢慢下跌，并将于2012年加快步伐，届时，中国经济也将会受挫。未来十年内，出口、消费和基础设施将会以7%-8%的速度增长。与近年来相比，这个增速相对较慢，但它更有利于提升工资、家庭生活水平和企业利润。
　　中国人不能用房屋净值贷款来消费。2000多万套空置房的户主们将会越来越穷或是破产。豪车的销售量可能也会减少。但是中产阶级将更具有购买力，因为他们从投机者那里买房的成本会降低。
　　为了防止房地产泡沫泄气而影响到其他投资领域，政府必须迅速向银行注资。政府有足够的财力和智力这么做。在过去十年，中国拥有强大的楼市和疲软的消费。而未来十年，情况可能刚好相反。
　　楼市的投机者们就像冷水锅中的大闸蟹，正在挨煮。但是，趁着现在火小、水温低，聪明人还有时间逃出生天。■
　　（作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家；本文英文版首先发于彭博，财新记者陈璐译）
               

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　　来源：每日经济新闻 作者：张敏
　　◆中国房地产已经进入熊市，将持续五年时间
　　◆一线城市房价会大跌，中小城市可能创新高
　　◆中国经济增速会放慢，但经济的增长将变好
　　这一轮房地产调控的力度和时机，出乎很多业内人士的预料。
　　9月29日，多个部委联合出台"新5条"，将首套房的首付款比例调整到30%以上，同时暂停发放居民家庭购买第三套及以上住房贷款。
　　10月7日，上海出台地方新政，要求每户居民只能新购一套商品住房（含二手存量住房），并强调积极做好房产税改革试点的各项准备工作。
　　新政一出，众说纷纭。尽管多为市场利空条款，但不少业内人士认为，在尚未加息的情况下，房地产市场的资金仍然充足，房价长期仍然看涨。
　　此时，玫瑰石顾问公司董事、独立经济学家谢国忠却发文称，"未来五年大城市房价平均跌一半"。其文章称，当泡沫泄气的时候，房价必须下降到工资和投资收益可以支撑的水平；并认为，投机者已成"冷水锅中的大闸蟹"，需及时撤离。
　　昨日（10月10日），《每日经济新闻》记者独家专访谢国忠，其从投资收益、市场泡沫、宏观经济等多个角度阐释近期的新政和房地产市场。他认为，本轮调控政策将压住泡沫"最后的爆发"，并使泡沫慢慢缓解。
　　每平方米单价不超两月工资
　　《每日经济新闻》（以下简称NBD）：您预言未来5年大城市房价将下降一半，做出这个判断的依据是什么？
　　谢国忠：从信贷政策上看，政府仍然没有放宽二三套房的贷款限制，最有潜力的买房者受到了管制。这些买房者并没有足够的现金，主要依靠贷款买房，因此，房价已缺乏上涨的动力。另外，在人民币汇率的争论中，货币流动性也在收紧。中国已进入房地产熊市，将持续五年时间。
　　在这种情况下，就要看投资的现金回报。现在没有了涨价的预期，租金回报率和收入房价比，就变成了决定性因素。我认为每平方米的单价不应超过两月的平均工资。
　　NBD：从租金回报率上看，您认为正常的水平是多少？
　　谢国忠：中国的房子有70年的使用权，所以每年约有2%的折旧率，加上很多房子的质量不好，折旧率有可能达到3%。所以，如果投资回报率在2～3个百分点，就等于零回报。
　　我认为正常的租金回报率应该在5%以上，美国是7%，德国、日本也都在7%以上。当然，在工资涨得快的城市，房租回报率可以低一些。但考虑到3%的折旧，5%的回报率是应该的。
　　楼市泡沫将慢慢破灭
　　NBD：您一直认为中国房地产市场存在泡沫，这个泡沫是怎样形成的？
　　谢国忠：主要由于货币供应。从2002年开始，中国的货币供应就上升很快。其原因是：美元进入熊市，引发了人民币的升值预期，并引起货币的供应大幅上升，当时中国既能印大量钞票，又不升值，这又进一步加速了货币的供应。
　　货币供应的第一次传导是通过房地产市场：地方政府通过土地市场把钱截下来，做各种投资，还有很多变成灰色收入。过几年后，剩下的钱回到实体经济里面，并引发我们现在看到的通胀。这其中，房地产的通胀是最大的。
　　NBD：这轮的房地产调控，能不能挤出泡沫，需要多长时间才能挤出？
　　谢国忠：如果一个泡沫大到没有钱去支撑它，它就会自己爆炸，就像1997年中国香港地区、2007年美国发生的一样。这一轮政策的针对性很强，可以把泡沫"最后的爆发"压住。
　　中小城市房价仍有上涨空间
　　NBD：按照您的观点，在这轮调控过后，一线城市房价会大跌，那么中小城市的房地产市场将怎么走？
　　谢国忠：中小型城市其实是在炒概念，就像蓝筹股炒完了去炒小股票一样。开发商买不起大城市的地，就转向中小城市，并通过买地把钱注入到这个地方，推动经济运转和房价上涨。
　　但长远来看，人都是向大城市走的，中小型城市的房地产是没有投资价值的。正常情况下，纽约市中心的房价与一小时车程的郊区相比，相差10倍。
　　NBD：这样的话，中小城市的房价还有没有上升的空间？
　　谢国忠：去年年底及今年年初，一线城市迎来了房价的高点。我原来以为房价还能再创新高，现在看来不可能了。相比之下，中小城市的房价有可能创新高。就像股指高点过后，小股票还有可能上涨。这是炒的概念，不是价值的概念，两者的价值无法相提并论。
　　加息应以实际情况作判断
　　NBD：针对近期的经济形势，您在上个月接受采访时认为10月份会加息，现在您是否还持有这种观点？
　　谢国忠：实际上，银行间同业拆借市场的利息已经涨了很多；同时，包括公积金贷款在内的贷款利息也在涨；另外，由于老百姓存款意愿下降，存款竞争激烈，存款利息也在上涨。我们的判断应该基于实际情况，而不是政府是否宣布。
　　NBD：这一轮调控过后，对其他领域的投资和整个宏观经济会带来哪些影响？
　　谢国忠：中国经济增速会放慢，但经济的增长将变好。房地产的价格没那么高了，政府手里的钱就会少了，政府花钱就会得到限制。一些地方政府投资冲动的背后是收入，如果不解决这个问题，经济转型就会很困难。

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　　美国正故伎重演，通过美元贬值来解决国内失业问题，不顾新兴经济体可能陷入“泡沫－崩溃”；新兴经济体正在反击，也应该反击
　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）中国提高利率后，美元大涨，大宗商品价格下跌，甚至人民币不交割远期市场（NDF）也出现了下跌。（看来一旦提高利率，“热钱”的能量也不过如此）现在，巴西和韩国都在采取措施，限制“热钱”流入。除非达到预期效果，否则，他们的措施会升级。美国的联储和财政部正向新兴经济体释放流动性，催生资产泡沫，借此对重组过程中的美国经济起到支持作用。但一旦美国经济复苏，这些新兴经济体又会像1998年那样经历一场危机。新兴经济体已经吸取了过去教训，为了自己的生存打这场战争。
　　为什么中国提高利率后美元会飙升？用金融术语来说，就是“热钱”对风险资产的偏好下降了，意味着泡沫被吓了一跳。投机者正应美国财政部的号召，拉高新兴经济体的货币和资产市场。泡沫可以创造需求，抵消美元强势对出口的阻力，美国得以有机会扩大对新兴经济体的出口，从而提振美国经济。这种情况以前发生过。上世纪八九十年代，美国发生存贷危机之后，在较小的范围内用过同样的策略。结果是，1997年-2000年之间，新兴经济体遭受了一场可怕的危机。
　　盖特纳和伯南克这样的人不知羞耻。他们信奉或支持的政策招致了1929年以来的最大泡沫，摧毁了美国经济。然后，他们花了数万亿纳税人的钱来拯救金融体系，理由是：金融体系崩溃将导致另一次大萧条，救助才能将经济带回正轨。因此，对于纳税人来说，出手救这些损害他们养肥自己钱包的人，仍然是为自己好。目前，金融体系已被保住，比以前更精简。但它们不贷款，特别是对中小型企业。当然，大银行从来不贷款给中小企业。历来都是小银行贷款给中小企业，而且一直活的不易。中小型企业雇用大多数人。失业率那么高，难道有什么可以奇怪的吗？盖特纳和伯南克这些人的救市政策促成了失业危机。现在，他们试图通过美元贬值解决问题。不管美元能走得多低，新兴市场泡沫变得多大，首先必须要能够解决美国的就业问题。
　　新兴经济体正在反击。一个简单的方法是阻止“热钱”流入。金融界的人士总是说，你无法对抗市场，反正是诸如此类的话。但是，一旦他们在你的国家出现，你就把他们关进监狱，或者就把这些钱没收，市场还能赢吗？是的，主权国家可以做到这一点。同样，这些人会回来玩同样的游戏。
　　新兴经济体可不像以前那么愚蠢了。这回，他们不会唯美国马首是瞻了，他们反击了，控制泡沫，阻止货币升值。由于他们保持本国货币稳定，货币市场的波动将会消失。世界上大部分投机资本在货币市场。如果货币市场不太波动了，这些钱会去别的地方。目标很可能是大宗商品市场。大宗商品价格一旦提高，对美国消费者来说，就像是多交税。美联储的弱美元政策将导致通货膨胀，却没有好的增长。美联储的政策可能会偷鸡不着蚀把米。
　　每个国家在经历巨大泡沫后都会进入长期的经济衰退，因为它需要时间来调整。美国也不会是一个例外。应该接受这个现实，采取真正调整经济结构的实质性措施，这将使这个世界更美好，也对每个人有益。任何妄图速胜的计划只会带来更多的麻烦和世界的混乱。
　　在上世纪70年代，美国曾因同一目的实行贬值的政策。它导致了世界各地的混乱，也让美国经济长期陷入滞胀。也许，整个世界可以通过对货币的干预，阻止美国重复同样的错误。这不是货币战争，只是给美国的一剂良药。
　　这一次，不应再让美国转嫁祸水，要让它自己解决自己的问题。■
　　作者为独立经济学家，财新传媒特约经济学家，玫瑰石顾问公司董事

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　　本文来源于《新世纪》周刊 2010年第43期 出版日期2010年11月01日  
　　更多“热钱”流入新兴经济体，将埋下毁灭它们的种子。必须立即采取行动，控制局势
　　谢国忠
　　新兴经济体需要也可能加息，收紧资本控制。在韩国首尔召开的20国集团部长级会议没解决任何问题。会议公报承诺，20国集团将不会竞相贬值，并限制经常项目盈余。美国特别偏好使用货币政策解决其经济问题，而不管政策是否有效，而美元是全球贸易和大宗商品的定价货币。这是全球货币市场不稳定的根源。美国的政治趋向正朝着更不利于美元（即稳定全球货币市场）的方向发展。
　　量化再宽松，再糊“纸房子”
　　今年11月中期选举后，共和党可能赢得众议院的控制权。届时，民主党主政白宫，共和党则掌控众议院，美国不会制定有意义的政策，解决其结构性问题。美联储将面临刺激经济的更大压力。只要短期内通胀维持在较低水平，美联储就有更多借口刺激经济，尽管其实是受迫于政治压力不得已而为之。
　　美联储不久将宣布再度量化宽松（所谓QE II）的规模。市场估计其规模在5000亿至1.5万亿美元之间。如果公布的数字超过1万亿美元，美元有可能贬值。反之亦然。虽然美联储公布政策后，货币波动可能有所减缓，但一旦美联储有意施加更多刺激，美元汇率将再次波动，因为货币刺激政策无法解决其结构性问题。
　　自两年前危机爆发以来，美联储的资产负债表已扩大至1.7万亿-2.6万亿美元。除非通胀制约其政策自由，或经济复苏到足够水平，否则，美联储的资产负债表可能会继续扩大。经济复苏取决于失业率何时开始显著下降，而这需要经济增长率大大超过4％。问题是通胀，而非经济增长，将导致美联储改变其政策。还有一年的时间。在此之前，世界必须准备好应对货币波动。
　　美联储量化宽松政策影响货币市场，而非其预期目标——美国内需。内需包括消费、投资和财政平衡。美国家庭部门过度杠杆化，而且正应对资产缩水。很难看出量化宽松政策所产生的额外流动性，将如何促使住房行业增加借贷和消费。如果家庭部门相信多年后将产生高通胀和低利率，即意味着未来的债务负担较轻，量化宽松政策可能会成功。因此，居民现在可能会增加借贷。但高通胀预期会促使大家出售国债。债务市场的崩溃将拖垮经济。因此，美联储现在无法创造高通胀预期。因此，量化宽松政策无法撬动家庭部门。
　　美国的大公司行业，即上市公司，拥有2万亿美元的现金，占其总资产的6％，为20年来最高水平。缺乏流动性似乎是它们最不担心的问题。它们用现金或收购其他公司，或回购股份。它们分配现金的方式清楚表明，大公司对投资缺乏兴趣。另一方面，它们极其热衷于投资新兴经济体。它们为此找出诸多借口。它们认为，政府可以帮助解决结构性问题，但需要时间。美联储的量化宽松政策并没有解除他们的担忧。
　　中小企业行业需要帮助。但大银行一般不借钱给它们。对银行实施救助进一步导致银行业的集中，因为存户认为，把钱存在能靠政府救助的大银行比较安全。原来都是小银行贷款给中小企业，但现在它们不够健康，无法迅速增加贷款。大萧条严重削弱它们扩张借贷的资本基础。
　　随着共和党入主众议院，美国进一步采取财政刺激措施的可能性微乎其微。由于财政刺激已成为选战中的一句粗话，惟一的可能是，众议院将对行政部门施压，开始像英国那样削减公共开支，而不会批准更多的财政刺激措施。因此，量化宽松政策将不会给美国经济基本面带来什么变化。
　　量化宽松可以通过催生另一个泡沫改善内需。但资产市场不是候选人。由于资产市场还剩余两年的库存供应量，市场不可能很快扭转。债券市场已成泡沫，但并不会产生太大的财富效应。股市倒是有可能。得益于审慎的资产负债管理和国际影响力，上市公司行业相当稳健。股市市值一直保持在历史平均水平左右。如果股市市值超过平均值50％，家庭部门就能挽回净财富，恢复至危机前的峰值水平。因此，居民行业可能会再次借贷和消费。
　　指望另一个泡沫是有风险的。鉴于其对上次泡沫的产生及其结果都负有责任，美联储再次追求泡沫就太离谱了。自市场开始预期量化QEII政策以来，美国股市大约上扬了10％。市场对于美元下跌反应大致相同。美元贬值将提升美国公司行业的国际收入。现在完全可以此解释市场升值的原因。但未来数月，股市可能也会变成泡沫。华尔街的收益在下降，因此肯定希望加入这场博弈中。就算股市真的产生泡沫，也不会再次鼓励家庭借贷和消费。它们对上次经济崩溃记忆犹新，不可能重染恶习。
　　虽然量化宽松不会明显影响内需，但它极大地影响了货币市场。美联储刚表示将采取更多的量化宽松政策，市场就已经判断出将要发生的情况。
　　现在的情况和1992年-1997年一样，只不过规模更大。美联储放宽货币政策，应对金融危机。由于流动性涌入新兴经济体，这些国家的股市大幅上涨。国内流动性增加导致房价上涨。股价和房价高企催生了大量的融资和投资。经济因此快速增长。我们现在知道，曾经的繁荣其实只是泡沫。投资热潮产生的原因是资金富足，而不是看好未来的收益预期。流动性还将导致通胀。短期内，通胀将提高企业盈利，同时也会掩盖短期投资的后果。一旦流动性减弱，纸牌搭的房子就会轰然倒塌。
　　新兴市场须自谋出路
　　一旦资金流入新兴经济体的资产市场，比如购买政府债券，货币就会升值，而利率则会下降。前者导致通胀降温，暂时证明降低利率是对的。后者催高股价和房价。两者都会导致投资增加。资本流入加速融资。在此情况下，一些经济体甚至会出现贸易顺差，因为美元疲软，导致大宗商品价格上涨。因此，投资甚至不需要国外资金。资产价格上升产生更多消费。整体形势看起来很乐观。
　　如今的巴西和15年前的马来西亚颇为相似。十年间，巴西雷亚尔兑美元汇率已从4升值至1.7。如果没有政府干预，雷亚尔会升值更多。巴西每月仍有小额贸易顺差，略多于10亿美元。但是，巴西一年的贸易顺差还不及美联储一星期增印的美钞。马来西亚尽管早在1995年就开始抵制资本流入，但终究未能幸免于难。巴西必须加倍努力，以免重蹈覆辙。但可能现在已经太迟了。为避免灾难，巴西现在必须制止资本流入，而且还要准备在市场转向之后，阻止抽逃。
　　俄罗斯的贸易顺差是巴西的10倍，但主要是缘于其大量的能源出口。俄罗斯的外汇储备高达5000亿美元，几乎是巴西的2倍，足以缓冲外部冲击。因此，俄罗斯不会像十年前那样以货币贬值和违约收场。然而，一旦流动性撤出，对房产和金融市场的影响将会严重损害俄罗斯经济。
　　中国比巴西或俄罗斯对外部冲击更具弹性。不只因为中国的外汇储备。中国经济以制造业为主。一旦流动性潮水退去，中国的商品价格将大幅下跌，增加其竞争力。但是，中国的银行系统很容易受到“热钱”的冲击。国内地价普遍被严重高估，可能被高估了三四倍，而银行资产主要被作为土地的担保抵押。流动性冲击将导致中国土地市场土崩瓦解，并可能削弱其银行体系。
　　弱势美元政策已使新兴经济体更加脆弱。如果美元明年更加疲软，而且更多“热钱”流入新兴经济体，将埋下彻底毁灭他们的种子。新兴市场对上次危机仍然记忆犹新，它们必须立即采取行动，控制局势。
　　首先，新兴经济体必须想方设法阻断“热钱”流入。忘掉自由市场的教条。现在已到生死存亡之时。三个月后，市场可能会开始谈论美联储将采取储QE III的政策。“热钱”可能会变为目前水平的2倍甚至3倍。金融市场总喜欢说，政府干预最终是无效的。这完全是无稽之谈。
　　其次，新兴经济体必须果断加息，冷却通胀，消除资产泡沫。后者无异于自杀。十年前，泡沫破灭几乎扼杀了所有新兴经济体。如果泡沫再次破灭，它们可能就会就此灭亡。经济危机发生时，泡沫破灭导致政治动荡。两者之间的相互作用可使经济在很长、很长的时间内陷于停滞。如果你不记得十年前的情形，看看如今的美国、英国、西班牙、希腊，还有爱尔兰。还要目睹更多泡沫有害的教训吗？
　　国际社会应放弃干预美国的企图。受其国内政治驱动，美国愿做的总会做，即使在别人看来，其行为近乎疯狂。美国可以摆脱这种疯狂的循环。美国需要首先把造成上次泡沫的人关进监狱，而不是拼命寻找什么快速解决方案，这才是明智的。
　　新兴经济体们，自谋出路吧！
　　作者为玫瑰石顾问公司董事，经济学家

mjy

　　你印1万亿，我也印1万亿，其他人会这么干。大家都印1万亿后，汇率没变化？好吧，那么我们再来一轮吧
　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）全球性的货币战争爆发之前，硝烟的味道已到处弥漫。大家的武器是量化宽松（QE）。如果你印1万亿，我也印1万亿。当然，其他人也会这么干。大家都印1万亿后，汇率没变化？好吧，那么我们再来一轮吧，这就是第二轮量化宽松（QE2）。美国财长盖特纳这些人，如果你听了他们的话，世界末日不远矣。为了保值，中国人在买黄金，其他国家的富人也在买黄金。他们把黄金成吨地运回家。货币大幅贬值时，有了这些黄金，富人至少还能继续当富人。
　　如果你听从美国专家、政客和政府官员的意见，那是中国自找倒霉。诚然，中国远非完美，尤其是它的货币政策。但这并不是这个世界的病因。迄今，美国才是最大的不稳定源头，且是货币战争的发起者。这个国家的精英们制造了1929年大萧条之后最大的金融泡沫，他们甚至不惜把当初阻止泡沫产生的法案废除，在泡沫破裂后，让美国经济一片混乱。这些人为了继续掌权，希望找到一种快速疗法。但不幸的是，根本没有所谓的快速疗法。
　　美国已经将利率降到零，让财政赤字达到GDP的10%，这是一个颇具震慑力的凯恩斯式政策。但是，经历几个季度的强劲增长后，经济又掉了下来，且失业率仍停留在接近10%的高位（如果考虑隐性失业和放弃找工作的人，这个数字会更高，接近20%，达到西班牙的水平）。刺激政策已经失败了。
　　美国生病中国吃药
　　这样的局面，我们怎么来解释？如果你是保罗•克鲁格曼，你会说，这是因为刺激力度还不够。不过，如果新一轮量化宽松启动后，财政赤字达到GDP的20%，却依然失败，他还会说，是做的还不够。你永远不能证明克鲁格曼错了，这家伙真是聪明。
　　还有一种解释是，经济重上正轨需要时间。在这么大的一次泡沫之后，没有哪个经济体可迅速恢复。在经历长期且巨大的泡沫后，资源错配程度已经很深，资源重新配置到位需要好长一段时间。特别是，当劳动力市场发生错配后，修正无法立即办到。因此，当经济处于错配状态时，刺激政策能凭一已之力短期提振经济，却不能获得乘数效果，让经济增长持续下去。
　　第三种解释是说，这全是中国的错。是的，美国在刺激经济期间，中国对美国的出口快速上升，也就是说，部分经济刺激效果转移给了中国。但是，这是谁的错呢？苹果将全部的iPhone生产都放在了中国，因为即使在中国工人工资普遍上涨之后，单机的成本也不到20美元。苹果赚到的毛利是加工成本的30倍，中国赚到的只是加工环节的小钱。也许苹果只是一个极端的个案。不过，有一点是事实，中国产品出口到美国后，其零售价格是出厂价格的3倍到4倍。美国公司希望在中国生产他们产品，来满足因刺激政策带来的需求。
　　盖特纳这样的人也许会争辩说，中国应该让货币升值，以迫使美国公司将它们的生产转移回美国。我想，让人民币升值的想法大有市场可能就是因为这个。但是，人民币要升值到何种水平，美国公司才愿意这么干呢？美国的工资是中国的10倍，难道要让中国将汇率升10倍吗？
　　当然，美国所谓的专家们不会这么看。他们会谈到中国的经常性账户盈余和不断上升的高额外汇储备，可疑的汇率操纵迹象。我不想否认，高涨的外汇储备是中国必须处理的一个大问题。但是，这个问题与美国经济无关。解决的方案也不是让人民币升值。
　　人人都知道，中国的储蓄率高达GDP的50%左右。这是一个简单的公式，即经常性账户盈余＝储蓄―投资。如果经常性账户有问题，要么是储蓄太高，要么是投资太少。中国的投资超过GDP的40%，随便哪个分析人士也能看出，中国的投资比例太高。那么，是中国人民太节俭了吗？中国的家庭收入不到GDP的40%，他们怎么能攒这么多钱？
　　老百姓总是被挤压、被冲击、被踢打
　　问题在于中国的政治型经济。政府部门通过税、费、垄断性行业及高土地价格，积累了大量财富。房地产销售占到GDP的14%。如果价格正常化，比如下降一半，家庭部门将多支配超过GDP7%的财富，家庭储蓄率大约是33％，这将刺激出5%的国内需求，经常性账户盈余很快就被消化了。
　　中国的教育和健康系统对于大众来说是恐怖的，它在压榨家庭部门方面极具创造力。教师们在过节时需要收礼物，有如此多的节日要过！医院关注的是能从病人身上挤出多少钱，并据此提供相应的服务。中国的老百姓每天都在被挤压、被冲击、被踢打。对于民众来说，说他们有太多的钱以致于表现为经常账户盈余，简直是一个笑话。
　　中国的经常性账户盈余主要来源于政治型经济。灰色收入庞大，可能占到GDP的10%。这些钱通常会逃离中国，但由于美元疲弱及中国的房地产市场膨胀，这些钱留在了中国，并且拥入房地产市场。除非通过反腐削减中国的灰色收入，经常性账户盈余不会消失。
　　经常性账户盈余只是中国高额外汇储备故事的一半。还有另一半是热钱，海外的中国人是热钱主要来源。中国的房地产和美元是他们最主要的两个配置资产路径。当美元走弱，他们就把钱倾倒给中国，特别是进入房地产市场。对冲基金和别的投机客也通过购买中国的海外资产把钱倾倒给中国。热钱进入新兴经济体总是一个泡沫。我想不出来有什么例外，每次都是这样。
　　其实，我想人民币被高估了。过去10年，中国的货币供应量呈爆炸性增长，从12万亿元上升到70万亿元。在这样一场大增长之后，没有货币能不经历贬值。中国工业的高增长确实消化了部分增量，但更大的部分进入了高估的地产市场。一旦资产价格正常化，钱就会一泻而出，贬值就不可能避免的了。我们将在两年内看到这样的景象。
　　2012版世界末日
　　什么是对的，现在并不重要。现在有的只是政治花招。美国希望为自己的经济难题找到速效药，它的药方是美元贬值。如果它迫使人民币升值，那么接下来，也会迫使日元、欧元还有别的国家货币升值。美国，这个占全球经济四分之一的经济体，将把自己的问题扔给别人。
　　但问题是，别的国家不会听美国的。中国不可能让自己的货币迅速升值，否则，将扣动热钱外流的扳机，中国的地产市场和银行系统将全面崩溃。中国正处于一个两难境地。一方面，它正加紧调控，试图让房地产市场软着陆，另一方面，人民币升值预期又使热钱不肯离去。两方面作用下，也许会出现一个多年的渐进式的调整，让银行系统有时间提升资本充足率。
　　日本经济也做不到让日元大幅升值。在德国，甚至美国面前，日本的工业已经失去了竞争力。多年来，它一直没有一款产品打动整个世界。德国和美国的汽车工业已经超越日本。因此，很难看到日元会大幅升值。日本央行很容易屈服于政治压力，在这方面的记录不好。如果让日元升值摧毁丰田、本田等公司，很难想象日本央行能保持它的独立性。因此，它也将采取量化宽松政策压住日元。
　　欧元正在自动飙升。欧洲央行的语气依然像德意志银行那样强硬。不过，只要新一轮主权债务危机发生，它的口气马上会软下来。当欧元高企，一些经济体，当然不是德国或法国，将发生债务危机。这样，欧元也将跳入这个宽松货币的池子。
　　想都不用想，英国将拥抱量化宽松政策。英国就像一个扩大版的香港，只剩下炒股和房地产。当泡沫破裂，它没有太多可以做的，让货币贬值似乎是惟一的出路。
　　韩国很小但总是试图加入大联盟。它在汽车、电子和石油化工方面很强大。它的政府在监控汇率方面根本不用别人去劝。目前，它正在“调查”金融机构在货币市场上有没有什么不受欢迎的行为。
　　温和的巴西也在抗拒。过去十年，它允许市场将它的货币价值翻倍，巴西人民因而享受了低通胀率。但它作为一个发展中国家，经济增长率太低了，放在“金砖四国”里有些名不副实。
　　看起来没有人愿意升值。主要经济体将采取一些行动，控制住它们的币值，这样美国的货币宽松就是一招死棋。如果贬值没带来出口增长，量化宽松仅会导致通胀，首先会体现为石油价格上升。美国人正在房屋价格下跌和高失业率中煎熬，如果石油价格翻番，整个国家将失去稳定。到时精英们将如何应对？也许是更多的量化宽松。
　　世界将在2012年再次进入另一场危机！
　　世界正朝着高通胀和政治不稳定方向发展。另一个全球性危机只是时间性问题。第一个信号是国债市场的全面崩溃。美联储通过量化宽松政策控制着收益曲线，但对别的投资者来说，玩这个游戏是不理性的。他们入场的惟一原因是认为美联储不会让市场垮掉。
　　但是，随着飙升的货币供应量和通胀，货币的价值将会蒸发。一旦所有的投资者都意识到这个问题，他们将逃跑求生存。美联储没有办法阻止这种逃跑。如果它印出足够的钞票接下整个盘子，新印出的美元持有者定会将它们手中的美元转换成其他资产。美元一样会崩溃。
　　世界将在2012年再次进入另一场危机！
　　引发上一场危机的那些人依然在掌权，他们将带我们进入另一场危机。冰岛正将它的前总理送上法庭，让他为金融危机负责。更坏的命运正等着引发下一场危机的人。中国过去在菜市口斩首大臣，或许，我们可以复兴这个传统，并在全球推广。■

mjy

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量化宽松就是一场庞氏骗局

美联储再一次决定通过印钞票的方法去解决经济问题，让投资人变得不安

　　全球集体抵制美国量化宽松政策的风潮，正冲美国本土席卷而来。甚至金融界人士都开始提出了批评。美联储想要刺激经济，就开印钞票，以为金融界人士会用这些钱来促进本土的就业。实际上，金融界人士只会用这些钱来炒高金融资产，而创造就业的任务则交给了其他人。美联储的意图不管是否奏效，金融界人都是借着泡沫膨胀的机会更发达了。这些人，起码是他们中的一部分较显赫的人，会担心美联储做的事呢？
　　第二轮量化宽松的功效没有像预期的那样好。新兴国家正在加强对热钱流入的控制。金融界人士在量化宽松之前买了大量国债，寄希望于新兴国家能够以更高的价格买进他们手里的国债，从而吸纳热钱。但这个计划并没有如期实现，因为新兴国家通过资本管制远离了热钱。此外，热钱进不了新兴经济体，就会进入大宗商品市场——这个开往通胀的快轨。对通胀的恐惧把潜在的国债买家吓跑了。
　　在上世纪90年代，美国为了过上好日子，炒高了股市。当2000年股市崩盘时，这个国家将注意力转向房地产市场，又造出了十年的好日子。现在，它动用政府开支，用尽所有力气去榨取国债市场，目的就是保持生活水准不降低。
　　美联储保持零利率，这使未来通胀高于平均水平，而联邦政府的赤字达到GDP的10%，从长期看，这意味着更高的长期实际利率。目前10年期国债的利率低至2.5%，而过去60年的平均是5%。投资者买入国债，是假定美联储未来会以更高的价格购回国债。
　　人们预期，美联储会接下这只烫手山芋，因为伯南克看跌期权会托起整个国债市场。
　　2008年金融危机之前，金融界人士都信奉“格林斯潘看跌期权”（Greenspan Put）——任何危机发生，格林斯潘都会调低利率，出手救市，救出金融市场上的所有人。但这种情况并没发生。
　　同样，伯南克也不会通过这项测试。联邦政府背负了9万亿美元的债务。如果美联储把这些债都买了，就会引起美元崩盘以及恶性通货膨胀。
　　而且，如果它试图这样做，美国其他债券的投资者（非金融部门的债务为36万亿美元，金融部门为15万亿美元）就会试图逃跑。美联储想买下所有的债，必会造成灾难。因此，伯南克看跌期权（Bernanke Put，人们相信每次危机，伯南克都会降息救市）必然是一个骗局。
　　最新一轮的量化宽松政策正在引起美国经济震荡。10年期国债收益率已经迅速上涨了两成，至3%。但该水平仍然过低——至少还差一半。这实际上是作为借款人的美国政府在偷钱。如果国债市场泡沫破灭，由此产生的危机会比2008年的更大。这就是为什么当务之急必须继续维持这个骗局。
　　可是，量化宽松政策动摇了国内外投资者的信心。对于金融系统的玩家来说，这并不是件好事。
　　国债泡沫还没有破裂。经济震荡足以使美联储疯狂印钞的行为有一点点收敛。在接下来的几周内，我们会听见美联储官员说话口径的变化。他们不会再热捧印钞，而是更加推崇美元保值和遏制通胀。
　　但是，美联储摆脱印钞压力的情况只是暂时的。美联储会仍然认为，它应当、也有能力拯救美国的经济问题，而且它的惟一办法就是印钞票。随着共和党控制国会，民主党控制白宫，在未来两年内，联邦政府将不会做出解决该国的经济问题任何有意义的行动。因此，财政赤字将保持在10%的GDP水平上。美联储需要用印钞来维持低利率。美国国债市场可能很快稳定下来。较高的收益率和伯南克看跌期权的复活将把投资者吸引回来。之后，美联储将会寻找另一种方法去印钞。
　　庞氏骗局早晚会穿帮。麦道夫的基金持续了几十年，但对于金融系统来说，无足轻重。国债市场就没有这么好运了。供应过剩和通胀恐慌将使得投资者纷纷撤资逃命。
　　通胀将以食品和石油价格上涨拉开序幕。起初，通胀可能被忽略，因为核心价格指数将不会受到影响。但是，成本上涨将逐渐把商品通胀转变为全面通胀。当石油价格飙升过100美元/桶、并维持该水平长达一年的时候，通胀预期将大幅上升。至此，国债庞氏骗局将会被曝光，也许就发生在2012年。

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　　本文来源于财新网
　　本世纪的第二个十年将与20世纪70年代惊人相似，因为美国，我们只能眼睁睁地看着未来十年进入通胀时代；为了掌握自己的命运，中国必须在2011年严控投机
　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）第二轮量化宽松政策还没有全部落实，第三轮就已经在酝酿了。美联储主席伯南克接受美国媒体采访时表示，美联储愿意购买比6000亿美元更多的国债。伯南克强调，实行更多的宽松政策的原因是目前的低通胀和高失业。如果这两项指标一直持续到2011都没有改善，我们应该可以看到第四轮甚至第五轮量化宽松政策。
　　此前，我一直说美联储的量化宽松政策将首先加剧新兴经济体的通货膨胀，而后通过大宗商品与国际贸易，传导回美国。美联储的量化宽松和美国的通胀之间有相当长一段的时滞，因此，当美联储意识到通胀时，想制止它会为时已晚。一旦通胀形成，将会经过多年才能治服。本世纪的第二个10年将与20世纪70年代惊人地相似。
　　如果痛下决心，新兴国家是可以阻止通货膨胀的。需要做的是将其货币相对于美元升值50％，以及把利率提高至10％左右。动态平衡是汇率逐步贬值，以抵消相对美国较高的利率。但是，他们不可能实施如此紧缩的货币政策。取而代之的做法是，他们会逐步提高利率，暂时不管实际利率为负。它们的货币也不会大幅升值。这种政策导致的动态平衡是高通胀长期不变。
　　新兴国家目前的做法通常会以金融危机收场，因为负的实际利率会鼓励市场通过借贷去投机。可是，如果新兴国家采取反投机的政策，负实际利率就不一定会导致金融危机。有迹象表明他们正在这么做，虽然做的还不够。新兴经济体是否吸取了教训，还有待观察。
　　金融危机的前兆是杠杆率和资产价格上涨及经常项目赤字扩大。在主要几个新兴国家中，巴西和印度重蹈覆辙的风险比较大。因为他们经常项目状况不太好，无法承受负的实际利率。如果再不控制信贷扩张，当美国因为通胀或经济复苏上调利率时，巴西和印度很有可能经历1997年东南亚式的金融危机。
　　中国和俄罗斯拥有巨大的国际收支顺差和高额的外汇储备。当美国收紧货币政策的时候，他们不会受到重大的外部影响。但是，如果国内资产价格失控——主要是房地产，中国和俄罗斯可能会发生内部震荡。为了掌握自己的命运，他们必须在2011年严控投机。
　　美国继续从财政和货币双方面进行需求刺激。奥巴马政府已与共和党达成协议，延长布什的减税政策两年，换取提高失业救济金以及降低工资税。美联储的量化宽松政策通过美元贬值已经帮到了美国经济，尽管欧元区正遭受债务危机。2011年，美国的GDP增长率可能还行，比如在2.5%至3%之间。
　　但是，美国的失业情况的改善不会令人满意。在全球化的世界中，供应方面来自全球各地，而需求方则仍然限于本地。用外行话来说，这就意味着需求刺激的流失会更多，也即，它会导致贸易逆差越来越大。
　　许多美国经济学家将希望放在通过美元贬值刺激出口上。这招不可能像他们希望的那样凑效。跨国公司在进行资本输出之前，都会考虑长期因素。如果一个国家总是人为地压低汇率，跨国公司就很难在这个国家进行长期固定投资。如果他们不扩大在美国的资本支出，美国的就业形势便不会很快改善。
　　失业对刺激不敏感，会令美国延长刺激。期间，通胀会积累起来。它首先体现在大宗商品市场上，尤其是石油。所以，关于第三轮量化宽松的讨论，会引起每桶原油价格窜到90美元以上，这一点毫不奇怪。未来传出第四轮和第五轮量化宽松的消息时，原油价格可能会继续创出新高——每桶200美元不在话下。
　　在最近参加的一次会议上，有人问我，如果我不相信需求刺激的效果，会给美国提什么建议。我认为，在全球化的市场中，各国应表现的更像是一家公司，既要重视需求也要重视供应。美国一半的贸易赤字来自能源进口。美国完全可以成为能源自给自足的国家。美国的天然气价格比其他地方都要便宜。他们应该有一项鼓励使用天然气的政策。美国的海上石油潜力也非常大。仅仅因为英国石油（BP）的意外事故就限制海上勘探活动，这是非常可笑的。不能因为厨房失火，就把它给关了。美国在农业方面具有巨大优势。美国人应该更多地去当农民。这种鼓励供给方面的举措可以解决美国的贸易平衡。
　　对需求管理的盲目固执将使美国经济走上一个错误的道路。由于美国仍然占据全球经济的五分之一，而美元还是国际贸易货币，它的错误政策搞砸整个世界。没有任何一个国家可以改变改变美国的政策方向。我们只能眼睁睁地看着未来十年进入通胀时代

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本文来源于财新网
美国、欧洲和中国仍在希望，不用太大动作即能稳定当前局势，希望通过拖延来解决诸多难题。这种做法正推动通胀至一个新的高度。有些危机难以避免
　　【财新网】（专栏作家 谢国忠）21世纪的第一个十年即将过去，金融市场已经准备好收尾了。未来两个星期，交易量会很低，交易员们会去度假，不是去滑雪，就是去暖和点的地方。无疑， 2010年是宏观消息主导的一年。大部分时间，市场踩着宏观消息的节拍起伏。这一年结束时，美联储重申量化宽松政策，美国国会通过了一项庞大的财政刺激法案；中国在探讨如何抑制通胀，却坚持不加息；欧洲还在主权债危机中苦苦挣扎。这些事件的意味，将在很大程度上决定2011年的走势。
　　美国仍在不遗余力地进行财政和货币刺激，以解决经济困境：高失业，高负债，及庞大的财政和贸易赤字。这种做法的理由，是只要经济维持下去，问题会越变越小。这种观点认为，经济出问题，就像汽车抛锚。如果有人帮着推汽车，直到它自己打着火，问题将不复存在了。过去二十年中，人们都这么想，正是如此才导致了2008年的危机。让问题不断累积，直到最后汽车根本无法启动。前两年的大规模刺激手段效果不佳，美国人的反应是采用更多的刺激。这将导致另一场危机，也许就在未来这几年。
　　美国财政刺激的目的显而易见，就是想让奥巴马能在2012年连任。他们当然有可能达到目的。但如果要让美国经济能比较体面，令奥巴马得以连任，就需要有三个条件：新兴经济体继续通胀，维持了美国的出口；欧洲的主权债务危机支撑了美元的价值，抵销美联储的量化宽松；原油价格不会飙升，以减少美国刺激政策的效果。
　　但事情也可能不朝这些方向发展。今年12月，市场最重要的变化，是美国国债收益率上升了 100个基点，国际原油价格超过了90美元/桶。这样的两个水平还不足以引发另一场危机。历史上平均的10年期国债收益率接近6％，目前是3.4％，还比较低。2008年，石油价格曾飙升至150美元/桶。只要国债收益率没超过历史平均水平，油价还没到2008年的高点，美联储还不至于惊慌。
　　不过，上述两种情况还是有可能在明年发生的。市场逐渐倾向于认为，美联储的真正目的是用货币化手段洗掉美国的债务。在这种情况下，美联储在鼓励美国政府，企业和家庭在短期内重新融资，而且不必担忧长期利率，因为即便美国国债市场崩盘，美联储也不会改变政策。但如果美元发生危机，美联储有可能改变政策，因为这意味着恶性通货膨胀。外国持有的美国国债依然数量巨大。如果外国投资者抛售美国国债，逃离美元，美联储大概没有胆量像1998年俄罗斯做的那样——通过恶性通胀违约。
　　美元得到了欧洲主权债务危机的支撑。2011年，欧洲很可能解决不了危机。如此一来，美元将得到支撑。美联储可能会实行第三轮、第四轮甚至更多的量化宽松政策，而不用担心后果。
　　美联储的理想状况是，美元逐步贬值，以反映美国的高通胀，及短期利率大大低于通胀率，也即负实际利率。如果美联储能在将5%的负实际利率保持十年，美国的负债可减少40％，会回到历史平均的水平上。
　　但是，如果欧洲能找到一个解决其主权危机的方案，例如，把救助基金增加一倍，美元有可能大幅贬值。石油价格将因此飙升。这对美国消费者来说，相当于加税，会抵销刚通过的财政刺激的效果。一旦美联储觉的其政策弊大于利，它可能改变政策。
　　欧洲需要清晰地说出其解决欧元区主权债务危机的做法。欧洲急需一个类似于美国联邦破产法第11章这样的机制（第11章“重组”的根本目的是拯救企业，使企业摆脱无力偿债的困境，重新恢复生机和活力。按照第11章的要求，企业将凭借未来收益支付部分或全部债务，而不是通过出售财产来支付。为此，第11章规定了一系列支持破产公司的条款，以增加其持续经营的可能性。债权人收回资金的努力被中止了，债务人企业将停止支付本金和利息，直到重组计划付诸实施。）。这个方法的症结在于债主们是否愿意放弃部分债权。由于欧洲银行，尤其是法国、德国和瑞士的银行持有大量主权债务危机国的债权，让它们放弃分债权可能引银行业危机。因此，欧元区必须同时解决上述两个问题。
　　欧元区比美国和日本都要健康。它的国际收支良好，国家和家庭债务水平要比英美低。虽然作出决定的速度慢，但它最终还是会做出决定。我很乐观地认为，欧元区债务危机会在2011年得到解决，如此一来，美元会遭受可怕的打击。
　　中国正嚷嚷要打击通胀，但暂时看起来，所谓的打击也只是嘴巴上说说。最近央行上调存款准备金率，即是为了展示决心。但央行在出售央票时不太顺。上调准备金率更像是央票替代品，只是更便宜些，而不是打击通胀的新手段。显然，这种数量型政策不太有效。银行系统外的信贷扩张弥补了系统内的收缩。令人费解的是，为何中国没有意识到这一点，改用利率政策呢。
　　通胀数据统计的准确性存疑，令市场怀疑中国解决问题的决心。如果遏制通胀只是嘴上说说，其目的恐怕是为想让价格上升，抵销过去货币增长，同时不至于让债务人受苦，因为负债的主要是国有企业。
　　美国、欧洲和中国的事情说明，三大经济体仍在试图蒙混过关，也即，不用太大动作即能稳定当前局势，并希望通过拖延来解决诸多难题。这种做法正推动通胀至一个新的高度。全球经济过渡到高通胀之路不可能一帆风顺，有些危机不可避免