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“327”事件的导火线
——92年国库券到期值的幕后故事

作者 王 甦

最近，随着王益案的深入发展，魏东等国债期货327事件(以下简称“327”事件)的相关人物也相继浮出水面，人们因此对327事件关注议论也多起来。在众多文章中，对“327”事件的导火线的议论多有偏颇。笔者最近见到一份知悉当时经过者与对此事有兴趣者间的对话记录，现录如下，供有兴趣者共飨。“前车之覆，后车之鉴”，对话记录中比较全面记述了92年国库券到期值的演变过程，也许读起来略显枯燥，相信此文有助于还原历史的真实面貌、有助于吸取历史经验教训，对即将恢复的金融期货交易或许有点点参考作用吧。

一、92年国库券发行条件的变更引发争论

问：近来，我看了许多王益案的的文章中，都与魏东联系起来，特别提到魏东发家于327国债期货交易。有人称327国债事件是与导致英国巴林银行破产相齐名的中国的巴林事件。什么是327国债期货呢？

答：327是当时上海证券交易所的国债期货的一个品种代码。它是以财政部代表国家发行的1992年三年期国库券为标的物、交割期为1995年7月1日的交易品种，以100元面值为报价单位。

问：请介绍一下92年三年国库券吧。

答： 1992年5月25日的1992年三年期国库券发行公告中就明白行告诉投资者：“期限3年，年利率为9.5％，当年7月1日起计息，从1995年7月1日起一次偿还，不计复利。”“从1992年7月1日开始发行，8月31日结束；9月1日起，在国家批准的中介机构上市。”

问：这么说，92年三年期国库券的到期日就是1995年7月1日，因此，327国债期货的交割价格就是每百元92年三年期国库券的到期值(即国家支付给购买者的每百元国库券期兑付额)。
照发行条件，每百元1992年三年期国库券的到期值就是：100+100×年利率9.5%×3年＝128.50元。也就是说327国债期货的每百元面值交割价格就是128.50元了。

答：单看财政部1992年5月25日的公告，你的理解没有错。但是，财政部1993年7月11日的公告中对1992年国库券发行条件作了改变。

问：你刚才讲1992年三年期国库券早在1992年8月31日就发行结束了吗？财政部怎么又于1993年7月11日发布公告对1992年国库券发行条件作了改变呢。


答：关键原因是维护国库券信誉、为1993年国库券发行创造良好环境。
在计划经济转轨初期的现实环境中，1993发行国库券仍然是采取行政手段、计划分配认购任务的办法进行发行。再加上当时只有一级市场(发行)、没有开放二级市场(交易)，国债持有者在到期前需钱用时变现困难，在国外被投资者称为“金边债券”的国债，在当时的信誉却很低，黑市上100元国债的交易价格甚至50元以下都可以买到。

问：100元国债的交易价格甚至50元以下都可以买到，这样，国库券的购买者就吃大亏了。国家未必就不管了？

答：在经济转轨过程中，为提高国债信誉，国家陆续采取了几项重大行动。
一是坚持国债发行优先原则：时间优先(其他债券发行安排于国债发行之后)、价格优先(国债利率高于同期银行存款利率)；再加上国债利息免收所得税的政策优惠，确保了国债投资在安全性、收益性都优于其他债券的“金边债券”形象。
二是从88年起先后开办了国库券柜台交易和证券交易所交易，基本形成了国债二级交易市场，解决了流动性不足的到期前的变现困难。
三是在现货交易后的92年末，摸索开展了以指定品种92年国库券为标的物的期货交易。发挥期货市场的保值功能和价格发现功能。

问：但是，国债交易中，100元购买的国库券、再出售时仍然低于100元、保不了面值。为什么呢？

答：初期是以行政手段规定的指导交易价格也才基本保住面值。后来允许在指导价一定幅度浮动后，大部分国库券交易价很快就跌到面值以下。这是当时的经济形势大不环境恶化造成的。
进入93年后，房地产开发等经济过热继续存在，股市也很热闹，社会集资高息涨风日盛，物价也在迅速上涨，导致市场利率迅猛上升。债券理论告诉我们：债券利率低于市场利率时，其市场价格必然下降、甚至大大低于发行价格。当时我国的国库券都是到期才还本付息的“零息债”，市场利率变化对其影响程度也高于后来出现的每年付息、到期还本的“附息债”。
因此，从3月31日同时开始发行的5年期券(年单利率11％)和3年期券(年单利率10％)两种国库券很少有人问津，发行十分困难。面临发行任务无法完成的局面，原定的发行截止日期也只好宣布延长：“为了贯彻《国务院关于坚决制止乱集资和加强债券发行管理的通知》的有关规定，确保今年国库券发行任务的完成，现决定将原定４月３０日止的国库券发行期延长，截止日期另行公告。请各地积极采取措施组织推销，并抓紧国库券收入的入库工作。”

问：经济过热、市场利率上升，国债交易价格大大低于面值，“金边债券”优势没有了，新国债发行必然没有人愿意买了。国家还采取了什么措施呢？

答：财政部于1993年7月10日发布的“财国债字[1993]第62号”公告中说：
“目前正值1993年国库券发行期，国务院已决定储蓄存款利率再次上调，为了保护广大国库券投资者的利益，现决定相应调整1993年国库券利率；并对1992年和1993年发行的国库券实行保值，具体事项公告如下：”
“一、1993年发行的3年期和5年期国库券的年利率分别从12.52％和14.06％调高到13.96％和15.86％，调高后的国库券年利率仍分别比同期限储蓄存款利率高出1.72和2个百分点。本公告发布前已发行的1993年国库券，也按新的利率计付利息，计息期不变。”
“二、对1992年发行的5年期国库券和3年期国库券及1993年发行的3年期、5年期国库券，均参照人民银行《关于实行人民币储蓄存款保值的有关规定》，从1993年7月11日起实行保值，保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算。”
财政部公告中对93年年国库券变更的发行利率规定得十分祥细，并强调了调整后的发行利率，仍如最初发行条件那样分别比同期储蓄利率高2和1.72个百分点。
鉴于92年国库券二级市场价格跌幅太深(至93年7月9日上海证券交易所的收盘交易价，92年五年期券起息日已过15个月多才83.80元、92年三年期券起息日已过12个月多才93元，原始投资者的卖出价格连本金100元都保不住，更谈不上投资收益了)，为保护投资者的利益、维护国债的‘金边债券’信誉、有利于93年新券的顺利发行，财政部在上述公告中宣布：对92年五年期和三年期国库券，从1993年7月11日起实行保值。但公告中没有涉及92年国库券的票面利率问题，其实行保值后具体如何计算到期值说得不是十分明确，这导致人们认识上有分歧，产生了争论。并于1994年在证券界引发了一场大争论，其争论导致国家对92年国库券的到期值重新定义。更由于92年国库券是当时国债期货交易的标的物，92年国库券的到期值的争论势必反映到国债现货交易市场和期货交易市场上。从而成为引发震惊中外的327国债期货事件的导火线。
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二、92年国库券到期值的内部争论

问：财政部公告是1993年7月11日发布的，为什么对92年国库券到期值的争论发生在1994年呢？

答：实际上，这场争论在1993年7月11日财政部发布公告后财政系统内部就产生了。公告后，基层财政部门的国债发行人员面临1992年国债持有人的疑问无法给予满意的答复，于是就自下而上逐级反映、最终通过电话和书面反映到了财政部。甚至有基层人员于1993年7月22日直接书面向财政部信访反映。

问：当时群众的意见是些什么？
当时有人将92年和93年国库券的发行利率变迁情况作了对比。并据以推论出1992年国库券在1993年7月11日变更发行条件后，除保值贴补外，票面利率应分两段计算：前段是发行日至1993年7月10日，仍按原发行公告的利率计算(五年期10.5%、三年期9.5%)；后段是1993年7月11日至到期日，则按同期保值储蓄利率再加国库券利率高出银行存款利率的百分点计算、即五年期15.08%(前期和后期都比同期银行储蓄利率高1.5个百分点)、三年期13.46%(前期和后期都比同期银行储蓄利率高1.22个百分点)。这样才能令国债政策的前后一致性、才有利于维护国债信誉。

问：当时财政部的态度呢？

答：据说，当时财政部内部也有分歧。

问：财政部内部也有分歧？

答：第一种观点认为群众的上述反映有其合理性，调整后的92年国库券到期利息分三部分计算：⑴前期按发行公告利率计算(五年期10.5%、三年期9.5%)，⑵保值之后按同期银行保值储蓄存款利率再加国债高出同期银行存款利率的百分点计算(五年期15.08%、三年期13.46%)，⑶再加上保值期的保值补贴。
第二种观点认为，93年7月11日公告主要是针对尚未完成发行任务的1993年国库券。为照顾92年国库券持有者的利益，也公告对其自1993年7月11日起实行保值，“保值贴补率按兑付时人民银行公布的保值贴补率计算”。但是，公告中并没有承诺92年国库券票面利率要相应调整。也就是说，92年国库券从发行日至到期日都按发行公告的利率计算(五年期10.5%、三年期9.5%)，只是从1993年7月11日至到期日再加上到期日的保值贴补率计算保值补贴。
据说，持第二种意见的人处于相当层次，因此，1993年8月20日对基层财政部门逐级反映意见的答复也是第二种观点：“九二年国库券的票面利率不随储蓄存款利率变动。每百元九二年国库券的到期本息和可简述为： 九二年五年期国库券：152.50元+保值补贴；九二年三年期国库券：128.50元+保值补贴；保值补贴=面值×国家规定的到期兑付日的保值贴补率×保值期的年数”

问：基层财政部门的国债发行人员如何面临国债投资者呢？

答：基层财部门的国债发行人员将财政部书面答复转答后，92年国库券持有者并没有被说服。首先，这个于1993年8月20日给财政基层国债发行人员的信访答复的作法是不严肃的，严格说在法律上没有效力：虽然信封上邮戳能证实是从北京邮寄来、信笺用的是财政部发文专用稿纸、落款也是财政部相应主管司，但信封是一般人使用的普通信封，信笺内容是手工书写、没有文件编号、没有公章，只能说这是经办人草拟的行文初稿，并没有完成公文审批手续、没有形成具法律效力的正式文件。
接着，92年国库券持有者进一步搬出人民银行实行保值补贴的规定辩论：保值储蓄的“储户所得利益不低于物价上涨幅度”；保值贴补率是“保值期内物价上涨幅度的年算术平均数与3年期储蓄年利率之差”，保值贴补率是与保值贴补的存款利率紧密相连的。三年期存款利率+保值贴补率=该存款从保值起算日至到期日的平均物价上涨幅度；五年期存款的利息所得则高于同期物价上涨幅度。即使退求其次、暂且不谈92年国库券发行利率高于同期银行存款利率一定百分点问题，既然国家承诺对92年国库券也从实行1993年7月11日起实行保值，而实际上仅只同意保值期内按贴补率给保值贴补、而不承认补足该国库券的票面利率与贴补率计算依据的存款利率差，这样，实际上并没有真正保值。国家说了话不兑现、老百姓怎么看呢？

问：总要让92年国库券持有者得到一个正式的说法呀？

答：面对92年国库券持有人的质疑，又再反映后也得不到令其信服的、法律上有效的回答的局面，当时只好含糊对投资者说，请大家等待1992年国库券到期时财政部发布的兑付公告吧；国家既然说了1992年国库券从1993年7月11日实行保值贴补，到期兑付值会在兑付公告中有明确的规定。要值相信国家绝对是说话算话、不会食言的。

问：这样看来，由于当时没有正式文件下达，才引来了之后的一场公开辩论。

答：有一个类似的例证：1989年7月1日，国家发行了保值公债，公告明确规定“债券偿还期限为三年，年利率随人民银行规定的三年定期储蓄存款利率浮动，加保值贴补率，外加一个百分点。”当时，财政部针对当时有人对同为1992年7月1日到期的1987年国库券(期限五年、对个人发行的年利率10%)也从89年7月1日起实行保值的要求，就正式发文予以否定了。其否定理由是：1987年国库券是固定利率债券，“是投资者在固定条件下的风险性投资。固定利率债券的利率，不论同期银行存款利率提高或降低都不能变动。”
客观讲，如果当时真正以正式文件公开明确下达92年国库券的到期值计算方法是每百元到期值为五年期为“152.50元+保值贴补”和三年期为“128.50元+保值贴补”，相信大家明白正式文件是有法律效力的，即使有不同意见，也必须执行。这样，也就没有之后的公开辩论，避免了国债现货市场中1992年国库券价格的捉摸不定，更是拆出了1995年3月23日的327国债期货事件的导火线引信。
至于为什么1993年8月20日给基层国债发行人员的回复最终没有形成正式文件下达，不得而知。

问：你刚才讲的财政部不变动1987年国库券利率的文件，是不是该理解成不能改变已经发行结束的国债的发行条件？可是，财政部1993年7月11日公告中确实改变了早已分别于1992年的5月31日和8月31日结束发行、并已经在交易所上市交易的92年国库券的发行条件呀!而且，1989年保值公债的公告中“债券偿还期限为三年，年利率随人民银行规定的三年定期储蓄存款利率浮动，加保值贴补率，外加一个百分点”，不正好证明了92年国库券保值期间相应调整保值期票面利率的要求是正确的吗？

答：是的。这也正是之后发生的辩论中主张明确调高1993年7月11日起实行保值贴补的92年国库券票面利率者的理由之一。改变92年国库券的发行条件者正是代表国家发行权力的财政部自己，群众只是要求国家将改变公告中没有明确的内容加以具体化。既然1993年7月11日公告对1993年国库券说得那么具体、为什么不可以将改变利率条件后 1992年国库券利率说清楚呢？
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三、92年国库券到期值的公开争论

问：92年国库券到期值的内部争论怎么会演变成一场公开辩论呢!

答：根本原因是因为92年国库券既是现货交易对象、更特别是国债期货的标的物。
对现货交易市场而言，每百元到期值变动一元，对买卖双方的利益影响不到1%。但在期货市场上，按当时保证金率2.5%的交易规则，其交易放大功能达40倍(即4,000%)。通俗点说，以国债期货327品种为例，由于其交割日为92年三年期券的到期兑付日，因此，该券到期兑付值每增加(或减少)一元，327国债期货的买入方就可能盈利(或亏损)40元、卖出方就可能亏损(或盈利)40元；帐面亏损方如果没有资金及时补缴保证金，就要面临爆仓而变为现实亏损的灭顶之灾。
由于92年国库券实行保值后的到期日贴补率的不确定性，更由于没有一个权威的、在法律上生效的到期值计算方法的正式说法及时出台，其到期值的可能变化岂止是一元、二元!对期货交易双方而言，可谓生死攸关!所以，不同看法见诸于报端并发生争论就必然会发生了。这场92年国库券到期值的公开辩论，特别是1993年底国债期货交易由严格限制于会员法人扩大到一般交易参加者后，随着市场交易的活跃，见诸于报端的争论就多起来了。
1994年9月8日“中国证券报”发表了篇“92年国库券的到期值和交易价格”的文章，更使争论进入了白热化的新阶段。这篇文章占用了‘中国证券报’第3版(市场专版)三分之一版面，在当天报纸第一版报眼的“本期导读”中也作了提示，说明编辑们也意识到此一问题将对市场有所影响的关注。此文祥细论述了92年国库券保值期中按保值贴补率密不可分的同期银行存款基础利率执行、并按国债优先原则加上保值前已经实行的高于同期银行存款利率的一定百分点来计算到期值的理由，也对相反意见的一些论点作了反驳。全文的论点基本上就是前面已经讲过了的、1993年7月11日后内部逐级向财政部反映的意见。其论据也没有超出内部争论的论证观点。可以理解这是内部争论没有结果而演进到争论的公开化延续。

问：既然你说是引起了一场辩论，就不只一篇文章。请介绍一下争论中的主要论点？

答：争论中，有人将此简单归纳为92年国库券是否应该“贴息”、是只补足与贴补率密不可分的同期银行存款利率的部分“贴息”、或是再兑现国债利率高于同期银行存款利率的一定百分点的完全“贴息”。虽然用词不是很准确，只要人们一再重复使用，就成了约定俗成的习惯用语了。94年初以来，争论的文章数十篇，就不一一列举了。只对具有代表性的文章的论点作介绍。
首先出现的是完全不同意“贴息”的文章，以中国证券报94年9月17日和94年9月24日刊登的文章最具代表性。不同意“贴息”者的主要论点有： 一是要维护国家政策的严肃性，绝不能朝令夕改，既然92年国库券发行公告中明确其是固定利率债券，绝不可能因为经济环境的不断变化而不断调整改变。 二是强调国债与储蓄的差别，“国债与储蓄在性质上是有重大差异的金融工具；国债日益市场化后并不表明已丧失了其固有的属性；不能因为国债票息率与同期储蓄存款利息率存在息差，就推出应对国债给予额外补偿的结论。” 三是涉及到了一个可能是核心的问题：如果同意“贴息”，国家要拿出一笔不小的钱，这大大的增大了国债筹资成本，因此，“不能因此增加国库券发行人国家财政的负担”。

问：主张“贴息”的人的观点并非不维护国家政策的严肃性、更不是要国家政策朝令夕改。对早已完成发行和上市的92年国库券，改变发行条件的正是国家授权的财政部自己呀，老百姓只是在国家正式的权威说法没有出台的情况下进行了讨论而已。
至于增大了国债筹资成本问题，也就是说国家财政要多拿出一笔钱，这真不可小嘘。

答：以发行公告的发行量测算出的增大筹资成本数据，在不考虑到期日的保值贴补率(或者说到期日的保值贴补率为零)的情况下，只将保值期间的票面利率调整成与贴补率密不可分的同期存款利率，要增加筹资成本约24亿元(五年期券12.7亿元、三年期券11.3亿元)；如果再兑现国债利率高于同期银行存款利率的一定百分点，则要增加筹资成本约34.7亿元(五年期券18.3亿元、三年期券16.4亿元)。由于该两期国库券的实际发行数均超额完成，因此，增加的筹资成本要超过上述测算数。

问：呵，这可不是个小数目!难怪有篇327国债期货事件的文章说，“上海三大证券公司之一万国证券的总裁管金生不这样看：他认为高层正狠抓宏观调控，财政部不会再从国库里割肉往外掏出16亿元来补贴327国债。于是管金生率领万国证券巨资做空操纵市场。”
我想，如果国家当时发布公告及时公开给个说法，相信一向尊认购国库券为爱国行为的老百姓是能够接受的不“贴息”方案的。

答：上海证券报1994年9月21日一篇“国债兑付与政策取向”的文章道出了国家的两难。该文章在没有否定92年国库券到期值有争论的必要，同时指出是否“贴息”，权在国家，具体说，在国家的具体主管部门财政部；是否贴息的着眼点应该是怎么有利于维护国债信誉、怎么有利于今后国债的发行。该文章说：“在第一个保值国债兑现中，取信于民比增加一点兑付负担来说，显得重要一些。”“在减小筹资成本与顺利发行大数量国债不可兼得的形势下，财政部只能采取‘舍鱼而取熊掌’的策略”。

问：看来，上海这篇文章恰如其分地道出了国家的两难境地。

答：同是9月21日的中国证券报上，也发表了篇署名“金言”、有人推测是不是人民银行金融研究所的文章“保值贴补率与国债保值”。文中强调“保值贴补率是同保值期间基本利率联系在一起的。脱离这一基本年利率而谈保值贴补率是毫无意义的”；“财政部在计算国债保值贴补率时不考虑这一基本利率，则可能使国债投资者在国债保值期间内所得收益低于同期物价上涨幅度，从而损害国债投资者的利益，这同财政部保护国债投资者利益的原则相悖。”文章也点出实行保值后的国债“并不是一种真正意义的固定利率债券，否则就没有国债保值的问题。”

问：从金言的论点看，好象有相当权威性。

答：还有一件与是否应该“贴息”紧密相关的事。1994年10月27日，中国证券报发表了由该报和“涌金财经顾问公司”联合举办的“国债市场发展与投资”研讨会综述之四“六、保值贴补率问题”，研讨会上，与会者对国债期货标的物的92年国库券的到期值讨个明确说法的要求非常强烈。但当时也出席了该会议的国债司副司长高坚等财政部官员，在会议上没有对此表态。

问：也许是至研讨会时为止，财政部内部还没有形成正式意见吧？

答：1994年12月6日的中国证券报刊发的“国库券的票面利率会调高吗？”中引用了高副司长1994年12月2日的文章“国债市场现状及存在的问题”而自行引申出了个结论：“这篇文章所给出的信息是不言而喻的，如果说高出1-2个百分点是合理的话，那么票面值不仅将9.5%调至12.24%，而且是高出12.24%1-2个百分点。”

问：从你谈的情况看，好象辩论初期出现有反对“贴息”的文章，是不是后面就一面倒是赞成“贴息”呢？

答：不是的。证券报刊陆续刊登的数十篇讨论文章中，前后发表的反对“贴息”的文章并不少，而且好多都是显眼刊登在版面的最上部，至于是不是授意刊登的，不得而知。但反对“贴息”者都是翻来覆去重复已经出现过的观点，大肆强调维护政策的严肃性，不能随意更改已经发行的国库券的条件。
而且，即使赞成“贴息”的观点也不只部分“贴息”、完全“贴息”两种，甚而还有人拿93年国库券两次提高票面利率均是从最初发行日算起为理由，主张92年国库券从发行日至到期日都应该“完全贴息”的。
1994年12月27日的上海证券报，刊登了一篇“如何完整理解92(3)券保值政策”文章，文章内容没有明白表态赞成或反对“贴息”，但从要求完整理解保值政策的观点看，有点象是对多篇反对“贴息”文章的论点的回答。
之后，对是否“贴息”的讨论文章仍然继续到1995年2月，但基本上是以前出现的各种论点的重复和论据补充，似乎表明赞成与反对“贴息”的双方该摆出的论点都已经说尽、没有新的论点需要继续辩论了。

问：很显然，92年三年期国库券到期值的不确定性增大了‘327’国债期货的投机性，这一标的物的兑付值的不确定性，对‘327’国债期货参与者的利益影响变化是非常非常大，可能瞬间成为亿万元盈利者，也可能瞬间成为亿万元亏损者。大家对正式公告的权威说法的期盼心情可想而知。

答：按惯例，国库券要在兑付前夕才公告公布兑付办法，因此，从94年9月来，虽然报刊上讨论非常激烈，但‘327’国债期货的交易价和交易量并没有非常大的变化。
1995年2月23日，上午一开盘，‘327’国债期货的交易价迅猛上升，交易量成倍放大。95年2月23 日的收盘结算价比22日上升3.05元，以22日止的‘空头’持仓数计算，做空方(卖出方)要损失22亿元！
至于1995年2月23日当天上海证券交易所的情况，已经有很多文章作了描述，这里就不讨论了。下面只讨论报导中涉及不多的内容。
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五、327事件的遗漏花絮

问：92年三年期国库券的最终兑付值是多少？

答：1995年2月24日，财政部发布的公告中涉及92年三年期券的规定是：“根据1993年财政部《关于调整国库券发行条件的公告》的规定：1992年向社会发行的三年期国库券在今年7月1日到期还本付息时，利息分两段计算：1992年7月1日至1993年6月30日，按年利率9.5%计付，不实行保值贴补；1993年7月1日至1995年6月30日，按年利率12.24%加人民银行公布的今年7月份保值贴补率计息。”
1995年7月1日正式兑付时，按人民银行公布的保值贴补率13.01%计算得出的每百元92年三年期券的还本付息值为160.00元。(顺便说一句：1997年4月1日，按人民银行公布的保值贴补率0.17%计算得出的每百元92年五年期券的还本付息值为165.74元。)

问：这个公告承认了分段计息、承认了保值期间的票面利率调整为与保值贴补率密不可分的同期保值储蓄存款利率，但没有承认保值前期已经实行的、按国债优先原则增加的高于同期银行存款利率的1.22个百分点？

答：可以这样理解：当年财政部《关于调整国库券发行条件的公告》中没有象93年国库券那样公开承诺高于同期储蓄若干百分点，因此，在兑付该券的公告中，不再象保值前期那样兑现高于同期储蓄1.22个百分点也说得过去。
再说，《关于调整国库券发行条件的公告》中说的是“从1993年7月11日起实行保值”，而正式兑付公告已经将保值起算点是1993年7月1日、提前了10天，按到期日保值贴补率13.01%算，每百元国库券增加了保值贴补额0.36元。当然，保值起算点提前10天，可能主要是便于兑付计算方便、而不是以此代替高于同期储蓄1.22个百分点。
换个角度就应该想得通了：于现货投资者而言，如果仍然象1987年五年期国库券并不随同日到期的1989年保值公债一样实行保值贴补来处理，在对完不成发行任务的93年国库券实行保值的公告中也不涉及92年国库券，那么，每百元92年三年期国库券的到期值就是128.50元，这可是要少31.50元呵!从国家角度看，按95年2月24日公告兑付，以三年期国库券实际发行量246.79亿元算，要多支出77.7亿元呵!

问：据说，在95年2月24日(327国债期货事件第二日)清早，上海万国证券公司的各营业部在开门营业前都排起了提取证券交易保证金的长龙？

答：如果有这事，这只是反映了人们的一种大可不必的恐慌心理。我们国家毕竟不是资本主义国家。我也听说，上海市政府领导也在23日夜晚召开了紧急会议，决定临时调数亿元到万国证券公司；工商银行总行也在24日早上迅速贷款数亿元。这样，应付了万国证券公司客户的提款需求，因此，提款潮得以很快平息了。
上海证券交易所也公告暂时停止‘327’国债期货品种的交易，并组织场内协商清算。
国务院专门成立了专案工作调查组，立即飞赴上海、协助上海市政府处理善后事宜。
还要补充一句：上海证券交易所的国债期货交易，后来又发生了以92年五年期国库券为标的物的319国债期货事件。好在有了前次处理‘327’国债期货事件的经验，造成的影响和损失就要小得多了。

问：回头来问个问题：为什么说327国债期货事件是中国的“巴林事件”呢？

答：两者有很多相同相似之处：
⑴日期巧合、地点同在东方：“巴林事件”的责任人、28岁的巴林银行集团新加坡分公司总经理兼交易员尼克•李森与其年轻漂亮妻子(身为新加坡分公司的交易清算员)，从其新加坡豪宅神秘失踪日期是1995年2月23日晚上。327事件也发生在同一天的上海。
⑵都是金融期货造成重大损失：“巴林事件”是“日经225种股票指数”期货的买入方因标的物从19,000多点下滑到16,000多点，从而损失约6亿多英镑。327事件是国债期货的卖出方因标的物从128.50元再加保值贴补、增加到133.98元再加保值贴补，从而损失约16亿元人民币。
⑶损失方金融机构都面临厄运：在1763年成立、已有230多年辉煌历史之后，总部设在伦敦的英国“巴林(Ｂaring)银行集团” 的全部资产一瞬间化为乌有；2月26日深夜，英国的中央银行——英格兰银行宣布拯救巴林银行失败，最后落得个被荷兰商业银行ING集团以立即提供6.6亿英镑收购的下场。327事件中的损失方是以‘追求卓越’、誉为中国证券业的骄傲‘证券王国’的上海万国证券公司也一败涂地输得精光，最终不得不与另一巨头上海申银证券公司合并为今天的上海申银万国证券公司。
⑷损失方主要责任人都受到惩处：尼克•李森在失踪1周之后，于3月2日在德国法兰克富机场一下飞机即被拘捕，最终被引渡到新加坡，判处有期徒刑6年半。327事件的主要责任人——被称为中国证券业之父、在美国参加各国证券业老总们模拟股票交易比赛中获得第一名的上海万国证券公司总经理的管金生，被判刑17年。

问：大量报导中都为管金生的消息不对称抱不平，为占近水楼台先得月、有灵通消息渠道的“中经开”等愤恨不已，为摇身一变由空方变为多方的辽国投高氏兄弟而蔑视于不削。但从报导看，实际上管金生也有广泛人脉关系，也而能随时掌握消息，他为什么还明知灾难性后果而仍然捨命拚死一博呢？

答：同情失败者是人们的共性。至于管金生本人当时的思维过程，恐怕只有他本人才说得清。从大量的报导看，管金生不是不知道报刊上对92年国库券实行保值后那场持续一年多的公开争论；他的下属也有从财政部出来的人，能够随时得悉辩论期中财政部的内部分歧、也知道反对“贴息”的意见在相当长时间内在财政部内占主导的情况，所以他坚信财政部为了减小筹资成本而不会同意“贴息”。后来，在确切知悉决定“贴息”的消息后，其高额的空头仓位已经令他骑虎难下，只好抱着侥幸心理、万般无奈地孤注一掷了。
从前面的对话中，可以了解92年国库券实行保值的政策出台背景；可以清楚92年国库券到期值的争论自93年7月11日后的财政系统内部分歧争论开始、1994年初以来的报刊上数十篇文章的大辩论过程。如果将最终“贴息”的实现“归功”于某些人攻关游说，甚而“成功游说了当时财政部所有官员甚至直通总理”，这就过份夸奖某些人的能耐了吧。

六、后话

问：327事件中似乎有很多偶然因素：如果国债期货交易标的物不是因实行保值而其到期值变动复杂化的92年国库券；如果92年国库券不与93年国库券一样实行保值；如果实行保值的同时也明确公告规定只按贴补率贴补、而不与贴补率密不可分的同期银行存款利率相关；如果92年国库券“贴息”公告出台前财政部与人民银行、证监会、证交所协调一致研究对期货市场的影响并提前采取措施；如果可能损失方的管金生在知悉“贴息”方案正式公告即将发布时向交易所尉文渊明白晓之灾难性后果、或者向上海市政府事前如实汇报；如果交易所预先得到消息能及时未雨绸缪(当时交易所内部不可能没有人知晓、但有可能才从美国考察回来的尉文渊本人不知晓)；……

答：别如果如果了。我们的讨论在于尽可能还原历史真相。这些如果如果，就留给研究我国金融期货史的人去研讨吧。

虎皮老猫

国债期货被叫停的故事，很狂很暴力！

满得饭

游戏的参与者是游戏的制定者，想不赢都难
3.27成就中国最NB的老鼠仓

招财猫

谢谢分享。

stevenwu

没有经历过那一段，很难理解

菡萏逸香

谢谢：）

啃甘蔗的鱼

谢谢XBOY,从三跳到五,是不是漏了一段?