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发表于 2009-8-3 22:24:48
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4 论外汇储备管理政策的国际比较及其借鉴
邢毓静
当前，由于国际经济活动中金融危机频繁发生，关于维持外汇储备充足性、以及对外汇储备进行有效管理的讨论已经成为国际金融研究中引人关注的研究领域，尽管这一领域在此前因为研究
信息采集等的困难而进展缓慢。层出不穷的国际性金融危机表明，持有充足的、并对持有的外汇储备进行有效管理，是防范外部因素带来的危机、特别是基于资本项目的剧烈波动带来的危机的一个
重要举措。仅仅静态地强调外汇储备规模的提高，并不必然能够保证有效避免金融危机的爆发；相比之下，根据各个国家和地区的实际状况，合理确定外汇储备的管理政策显得更为重要。
实际上，特别是在1997年的亚洲金融危机之后，随着国际经济界对于外汇储备所能发挥的防范金融危机功能、和干预汇率波动功能的关注，如何合理确定外汇储备管理政策就一直引人注目。
2001年底、2002年初爆发的阿根廷金融危机再次证实了这一点。
1994年中国成功进行外汇管理体制改革，实现汇率并轨和有管理的浮动汇率制度之后，在1996年提前实现了经常项目的可兑换，与此同时，外汇储备保持了稳定上升的势头，到2002年已经超
过2000亿美元。这无疑是中国经受亚洲金融风暴的冲击、实现汇率稳定的重要保证。但是，在外汇储备持续增长的背景下，如何合理制定外汇储备的管理政策，不仅影响到外汇储备的运用效率，而
且直接影响到整个外汇管理体制的运行效率。在这个问题上充分借鉴国际经验十分有必要。
一 当前外汇储备管理政策的国际比较：目标、结构与运行
我们选择国际范围内有代表性的国家和地区的外汇储备管理体系进行一个框架性的分析，重点从外汇储备管理政策的目标、货币和资产结构、以及外汇储备管理体系的运行等几个方面进行一个
初步的比较。
（一）澳大利亚的外汇储备管理
澳大利亚持有外汇储备主要是为了满足外汇市场干预的目的，因而在外债政策和外汇储备政策之间并没有之间的联系。澳大利亚会在中央银行的年报中披露外汇储备的管理政策、外汇储备组合
管理的主要指标和实际的回报水平。因此，澳大利亚外汇储备管理政策的目标就是在满足正常的外汇市场干预的流动性要求前提下，在给定的风险程度下，尽可能获得较大的回报；外汇储备的货币
构成主要根据市场因素确定，在不同国家的资产的分配上，大约美国的资产不超过40％，德国和日本的资产不超过30％。外汇储备的主要资产形式是政府债券和商业银行的存款，其中90％的资产在
美国、德国和日本的政府债券。
（二）博茨瓦拉的外汇储备管理
博茨瓦拉持有外汇储备主要是满足交易性的支付需要，同时作为财富来保存。其管理外汇储备的主要战略目标，就是保证外汇储备的足够的购买力，以便满足各项可能产生的支付的需要，在此
基础上寻求回报水平的最大化。在货币结构上，博茨瓦拉外汇储备区分堆砌资金和长期资金来分别确定。对于短期资金的货币结构，2000年的状况是：美国占61％，英镑占13.3％，南非兰得占14.5
％，南非兰得主要是用于满足支付需要的；对于长期资金的货币结构，2000年的货币结构是：美元 48.9%， 欧元 25.2％，英镑 11.1%,日元 11.9%,加拿大元 2.9%。
（三）加拿大的外汇储备管理
加拿大持有外汇储备主要是为了满足货币的流动性需求，并且在外汇市场出现异常性的波动时入市干预。加拿大主要通过向国际市场借款来形成外汇储备，由加拿大的中央银行加拿大银行来经
营外汇储备，另外由加拿大银行和财政部共同组成一个独立的风险管理小组，独立对外汇储备的风险管理状况进行监控。这样，加拿大外汇储备管理的重要目标，就是降低筹集外汇储备的成本，进
行有效的负债管理，在货币结构上基本上与借入的债务的货币结构一致，其中超过半数是美元资产。在外汇储备的资产种类上，加拿大的外汇储备主要投资在AA评级以上的政府债券、以及高评级的
商业银行的存款。在衡量外汇储备的投资表现时，主要参照所筹资的负债的表现来进行。
（四）哥伦比亚的外汇储备管理
哥伦比亚持有外汇储备的主要目的是保证短期外债的正常偿付，从而为投资者提供投资信心，同时维持汇率制度的正常运行。外汇储备管理政策的目标，就是在对不同资产种类、不同地区、不
同发行者等确定相应的限额、对流动性和收益的波动设定一个区间之后，尽可能赢得收益的最大化。哥伦比亚决定外汇储备的货币结构主要是根据过去3年的对外支付的货币结构来预测下一年的支付
结构，进而对外汇储备的货币结构进行调整，从而保证外汇储备的结构与未来货币的流出的货币结构保持一致。2000年，哥伦比亚外汇储备的货币结构是：美元80.4%, 欧元 15.3%,日元 4.2%, 其他
货币0.1%。在外汇储备资产种类的选择上，主要选择评级较高的主权国家的债券、以及评级高的、以硬通货计价的银行和公司存款，同时也允许运用外汇储备进行利率和汇率的期货和远期交易。
（五）中国香港特别行政区的外汇储备管理
中国香港的外汇储备由外汇基金持有，这个外汇基金则由香港金融管理局进行管理。外汇储备则是作为支持香港联系汇率制度的基础。因此，香港的外汇储备管理的主要目的，就是支持货币局
制度，同时维持储备的长期购买力。外汇基金的货币结构是根据预先设定的政策目标进行，这个目标结构是美元80％，欧元15％，日元 5％，之所以美元占据主导地位，是因为香港的港币是与美元
挂钩的。香港的外汇储备主要投资在OECD国家的债券和股权市场，具体可以投资20个国际性的债券市场，10个国家的股权市场以及18个货币市场，在资产结构上的目标是：债券80％，股权20％。
外汇基金进一步划分为支持性组合和投资性组合，支持性组合主要是用于支持汇率制度的平稳运行，因而主要投资于高流动性的美元债券，而投资性的组合则主要投资于OECD国家的债券和股票市场
，以便维持香港外汇储备在未来的购买力。
（六）匈牙利的外汇储备管理
因为匈牙利作为一个小型开放型经济，资本帐户实现了自由兑换，因而其持有外汇储备的主要目的就是支持货币政策的顺利实施。匈牙利外汇储备的货币构成主要是根据中央银行的资产负债构
成、外贸状况等，主要投资于美国财政部债券、欧洲AA级以上的政府债券等，其外汇储备也在内部划分为流动性项目和投资性项目。
（七）韩国的外汇储备管理
韩国持有外汇储备的主要目的，就是维持中央银行对于外汇市场的干预能力，防范突然性的外部冲击，并且为国家保持财富等。决定韩国的货币构成的因素主要是外债的货币结构、经常项目收
支的货币结构、以及外汇储备本身的规模的波动状况等，外汇储备的资产主要是一些高评级的债券和存款。外汇储备内部划分为流动性项目、投资性项目和委托外部经营的项目。
二 从国际比较看外汇储备管理政策确定的影响因素及其借鉴
基于上述国际比较，从国际范围内来看，在确定外汇储备管理政策时，通常要注意以下几个方面的问题：
（一） 持有外汇储备的动机直接影响到外汇储备管理政策的确定
一个国家和地区持有外汇储备的动机、以及衡量外汇储备充足性的政策，与外汇储备管理政策的确定有着密切的关系。许多影响外汇储备充足性的因素，如资本流动的波动、外债的规模和结构
、借款的成本、市场信心、国内外汇市场的发展状况，也都会影响外汇储备管理政策。对于那些缺少有效的渠道进入国际资本市场筹资的国家来说，持有足够的外汇储备显然有助于降低外部冲击所
可能带来的危机；从外汇储备管理政策的角度看，外汇储备的管理过程也必须考虑持有外汇储备的这个动机，因而储备管理的首要目标此时就应当是保证外汇储备的足够的流动性，以便在政府需要
时能够及时动用。
持有外汇储备的一个通常性的动机，就是满足特定市场条件下的流动性支付的需要。究竟需要将外汇储备中的多大比率投资到流动性资产中，目前并没有一个国际性的通行指标，这不仅与各国
不同的经济结构状况、经济制度等有关，还与外部经济冲击的类型、资本流动的波动性等密切相关。在其他条件相同时，一个国家持有的外汇储备规模越高，需要投资到流动性资产上的外汇储备的
比率就相应的越小。
为了决定外汇储备中的流动性资产的比率，许多中央银行开始从两个方面着手来评估对于流动性的外汇储备资产的需求：（1）过往在外汇市场上用于市场干预的储备状况；（2）在假定的最恶
劣的市场状况下可能产生的流动性外汇储备资产的需求，这也就是所谓“压力测试”（stress test）。如果假定不同的市场状况，中央银行就可以确定在不同的置信水平下所需要持有的流动性的外
汇储备资产。另外，对于那些较为依赖国际资本市场的国家来说，中央银行还需要评估的是，如果进入国际资本市场的融资渠道在极端的市场状况下被关闭，是否还需要持有更多比率的流动性资产
？
一个国家国内外汇市场的发展程度也是影响外汇储备中的流动性资产的比率的一个重要因素。在新兴市场国家和地区中，如果国内的外汇市场并不发达，那么，在极端的市场状况下，市场承受
剧烈波动和压力的能力将相对有限；在市场大幅波动时，市场交易者可能会从正式的市场交易中退出，转而寻求其他形式的交易方式，此时市场上往往会形成单边交易的格局，中央银行为了维持外
汇市场的正常运转，在不改变特定的汇率体制的条件下，就需要向市场投入流动性的资产来进行干预。
随着中国外汇储备的不断增长，如何合理界定持有外汇储备的不同动机、进而相应采取不同外汇储备管理政策，就是我们面临的一个十分突出的问题。例如，我们可以大致将外汇储备的持有动
机划分为流动性动机、市场干预动机和投资性动机，进而将外汇储备进一步划分为不同的子项目，在满足流动性动机的外汇储备管理中，强调的是投资流动性强的高评级的资产，注重与对外支付的
货币和期限结构的一致性；满足市场干预动机的外汇储备则需要着眼于对外汇市场供求状况及其走势的判断；满足投资性动机，则是将这一部分外汇储备作为国家财富的一种保持形式，通过在国际
市场投资获得最大的回报。
（二） 关于外汇储备结构的确定
1 关于外汇储备的资产结构。
在确定外汇储备中的不同类型的资产的比重和结构时，不仅要考察这些资产在正常市场条件下的表现，还必须考察其在极端市场条件下的表现，这是因为外汇储备的动用通常是在市场出现极
端情况时，例如市场的剧烈波动、投资者偏好的转移等。在市场极端情况下，许多在通常市场条件下能够转换为现金的外汇储备资产，常常不能及时地变现，如果一定要急于变现，那么要么需要付
出较高的交易成本，要么需要面对交易日趋萎缩的市场；要么因为市场在紧急状况下出现高度的资金紧张。国际经验表明，传统的金融市场研究中衡量风险和回报的方式，在极端的市场条件下会出
现很大的变化。经验表明，级别较高的资产在市场极端状况下的表现相对较好，这也是为什么许多国家的中央银行将外汇储备严格限制在高评级的资产方面的重要原因之一。
2 关于外汇储备的货币结构
确定外汇储备的货币结构，首先需要考察持有外汇储备的重要动机。如果持有外汇储备主要是为了满足短期外债的偿付需要，那么外汇储备的货币结构就需要最大限度地与短期外债的货币结构
保持一致，避免货币错配可能造成的损失。但是，具体确定货币结构的过程必然要更为复杂。例如，私人部门可能会运用衍生金融工具来转换对外负债的货币类型，而且中央银行不一定能够完整地
掌握私人部门的外债规模、外债期限、货币结构等。另外，中央银行在必要时还需要考虑可能出现的资本外逃、汇率制度及其变动等。
从持有动机来说，我们可以将外汇储备货币结构的确定方法划分为以下几种：
（1） 基于支付短期外债的确定方式
如果持有外汇储备主要是为了顺利支付短期外债，那么，确定外汇储备货币结构的主要依据就应当是短期外债的货币结构。
（2） 基于市场化的多元化最优化确定方式
在一些发达国家，货币已经实现自由兑换，金融市场比较完善，外债对其不成为一个重要的压力，因而其确定外汇储备的货币结构时，主要是按照汇率和利率等市场化指标的波动趋势来确定，
通过市场化的风险收益权衡来确定外汇储备的资产和货币结构。因此，这些国家持有的外汇储备的货币形式通常不会是持有单一的货币而是适当的多元化，
（3） 基于购买力的确定方式
对于一些进入国际资本市场渠道有限的国家来说，经常项目的收支状况对于整个国际收支状况的影响相当显著，未来的进口或者外债的支付主要是一种或者少数几种货币，因此为了保证其有限
的外汇储备在进口和偿还外债时的购买力，需要将外汇储备的货币结构与其进口和外债支付的货币保持相对的一致。
（4） 基于成本的确定方式
有的国家的外汇储备主要是通过筹资借入的，因而其外汇储备管理的主要目标之一，就是尽可能降低持有外汇储备的成本，严格控制净外汇储备头寸（net reserve position）所可能承担的风
险水平；与此同时，外汇储备投资的货币结构和期限，必然会被迫与借入负债的货币结构、期限等保持一致。
中国高达2000多亿美元的外汇储备，使得中国完全应当着手对不同的资产、期限、国家和地区、行业部门等制定不同的结构性限额，合理确定中国外汇储备的资产结构和货币结构。
（三） 关于外汇储备规模与外汇储备管理政策
1997年亚洲金融风暴之后，世界各个经济体（特别是新兴发展中国家和地区）开始特别关注外汇储备的规模增长，并且特别注重衡量国际收支危机的几个关键指标，如短期外债与外汇储备的
比率、进口规模与外汇储备的比率等。
在衡量外汇储备规模充足性方面，有几个通行的指标可以作为参考。首先，从新兴市场国家和地区的储备与短期外债的比率来看，1990年仅仅不到80％，到1996年一直上升到120％以上，
1997年亚洲金融风暴期间，这一比率迅速下滑到100％以下，随后，各个新兴市场国家和地区从金融风暴的冲击中逐步恢复过来并积极总结包括外汇储备管理方面的教训，持续地提高外汇储备规模
及其与短期外债的比率水平，到2001年已经达到180％的高水平。从防范金融危机的角度看，最为重要的指标之一应当是短期性未偿还外债与外汇储备的比率。从预警的角度看，这个指标较之其他
指标，如外汇储备与进口的比率、外汇储备与广义货币的比率等，在提前预测危机方面的表现要好[1]。如果一个国家能够维持经常项目的平衡，而且没有资本外逃，那么，持有一定规模的外汇储备
能够保证在一些特定状况下（如外资减少或者不再流入、债权人拒绝贷款展期等）依然能够支付一定时期内的外债。不过，究竟这个指标需要维持多高的水平？目前并没有合理清晰的界定。其次，
外汇储备与进口规模的比率（即外汇储备能够应付几个月的进口支付）也是一个重要的指标，从新兴市场国家和地区看，1990年以来这一指标基本维持了比较稳定的上升势头，平均从1990年的4个
月左右上升到1999年的7个月左右，2000年以来虽然稍有下调，但是依然保持在相对高的水平。
目前看来，仅仅考察这几个静态指标显然是不够的，换言之，在关注外汇储备的规模增长的同时，还需要根据不同国家和地区的实际状况，来确定相应的外汇储备管理政策。
不同的外汇储备规模也会直接影响到外汇储备管理政策的确定。在外汇储备规模十分有限的情况下，通常是考虑短期外债的偿付、进口的支付等等；但是，随着外汇储备规模的扩大，满足流动
性需求的动机就显得不再是第一位的因素了；从中长期看，中央银行在持有较大规模的外汇储备时就需要考虑获得较高的外汇储备投资回报。也正是由于外汇储备的规模较大，中央银行也正好有条
件充分运用市场化的多元化投资方式来在给定的风险控制下寻求较大的回报。
首先，较高的外汇储备规模可以允许其投资到风险程度相对高一些的资产形式，以便充分进行资产的多元化和最优化分配。在市场的极端情况下，即使一个国家的外汇储备全部投资到美国政府
债券，其市场表现未必良好，此时可能一些特定形式的资产形式还会提供良好的回报。
其次，较高的外汇储备规模允许其持有更长期限的资产形式。
第三，在更高的外汇储备规模支持下，中央银行可以充分运用当前蓬勃发展的金融衍生交易的各种形式来管理流动性风险，同时获得更高的收益
（四） 外汇储备战略与外债管理等相关政策的一致性问题
目前在许多新兴市场国家和地区，宏观当局正在着手保持外汇储备管理政策与相关政策的一致性，其中不仅包括目前已经引人关注的外债管理政策，也包括各国政府确定外汇储备充足性的依据
和政策目标、外汇储备的融资方式和使用方式等。
当前，许多国家在确定外汇储备管理政策时，也在积极推行国际融资渠道的多元化，同时积极降低为外汇储备融资的成本，寻求更为稳定可靠而且效率更高的筹资渠道。许多国家在继续采用传
统的银团贷款形式进行筹资之外，还积极采用了一些新的筹资工具；一些国家还设定了控制借款成本的具体管理政策，在一定经常性筹资的市场上，有的国家还分别设定了不同的限额，以免市场产
生一种饱和感，从而维持这个国家作为筹资者的市场“稀缺价值”（scarcity value）。
外汇储备管理的透明性、以及相应的问责制度,也是外汇管理战略的重要组成部分，并且会直接影响到市场的信心。事实上，外汇储备管理政策不仅直接影响到外汇储备规模的维持，也通过提供
合理水平的外汇储备投资回报来促进外汇储备规模的增长，一国的货币管理当局应当及时地披露外汇储备的投资损益状况，以便保持适当的透明度。
（五）外汇储备管理中的风险管理
面对全球不断增高的外汇储备规模、风险程度不断提高的资产形式、日趋复杂的金融工具、动荡不定的金融市场，都促使各国的中央银行要在外汇储备的管理过程中积极建立完善的风险管理框
架，这包括采用先进的风险管理处技术、建立完善的内部风险管理制度和风险披露制度等等。我们既可以说风险管理本身就是外汇储备管理政策中的重要组成部分，也可以说良好的外汇储备风险管
理是实施各种既定的外汇储备管理政策的基础和前提。
国际比较表明，目前并不存在一种适用于全球各个国家和地区的最佳的外汇储备管理政策体系，甚至在同一类型的国家和地区，外汇储备政策的差异性也明显多于一致性，这说明外汇储备管理
政策是显著依赖不同国家和地区的经济金融环境、金融市场发展状况、宏观经济政策、外汇储备管理目标等多种因素的。
主要参考文献
邢毓静等，《经济全球化与中国金融运行》，中国金融出版社2000年版。
邢毓静，《论中国放松资本管制的进程》，中国人民银行研究生部博士论文。
Christian Mulder, Reserve should be adequate to reflect increase in capital flows, IMF Survey, Februry 19, 2001.
Jack Boorman and Stefan Ingves, Issues in reserve adequacy and management, IMF Survey, October 15, 2001.
J. Onno de Beaufort Wijnholds and Arend Kapteyn, Reserve adequacy in emerging market economics, IMF Working Paper, WP/01/143, 2001.
Williamson John, “International liquidity: a survey”, Economic Journal, Vol. 83, September 1973, pp685-746. |
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