[转]王家春 股市最终跌破600点不可思议吗

一叶舟

股市最终跌破600点不可思议吗

王家春

     

我在以前的文章中预测：本轮熊市的终极底部在600点以下，也就是下跌90%以上。关于预测的基本方法和逻辑，可参阅《再谈中国股市终极底部的空间和时间》一文，这里就不再重复了。本文撇开抽象的估值原理，单从比较贴近人们直觉的层面，谈谈本轮熊市最终跌至600点以下的可能性。也就是说，本文是为了迎合人们“直觉”而做的补充论述。



本轮熊市将下跌90%以上，这种结论听起来似乎不可思议，但从全球股票市场的波动历史和当前国内外经济金融形势来看，是完全有可能的。国内股市的历史还比较短，在海外股市运行史上，达到或接近90%的大调整出现过多次。例如，在1929-1933年的大衰退中，美国股市的累计调整幅度达到了90%；香港在1974年的股灾中，最大跌幅超过91%；日本1990年代初爆发的经济金融危机，尽管只是一个国家的危机，但股指最终调整幅度也达到了80%；1990年，台湾股指在8个月内跌去80%；亚洲金融危机前后，泰国股指最大跌幅超过85%。



日本1990年代的经济金融问题只是一个国家的局部问题；1929-1933年的大萧条也主要是美国和欧洲国家的问题。而2007年美国爆发“次贷”危机之后所出现的经济金融问题已经越来越清晰地表现为全球性问题，而且美欧目前所面临的经济金融问题实际上比1930年代更加复杂、更加严重。如果我们认识到当前和今后一段时间的国际国内经济金融形势的险恶程度是“百年不遇”的，那么就应当有勇气去想像A股市场的最终跌幅是否也会达到乃至超过90%。



从表面看，中国经济似乎“平安无事”，但实际上隐藏着严重的危机，明年或后年很有可能“硬着陆”。从2008年下半年开始，中国对欧美的出口将全面下滑，这对于过于依赖出口且过于依赖欧美市场的中国经济来说，将构成严重的冲击(实际上，全世界大部分出口都直接或间接地以欧美市场为目的地)。



尤其值得警惕的是，中国房价泡沫的严重程度超过了1929年的美国和1989年的日本。可以推论，中国房价泡沫破裂对经济和股市的冲击也将超过历史上的美国和日本。目前，中国房价下跌的拐点实际上已经形成，最迟在2009年下半年将会出现全国房价普跌的局面。在这种情况下，中国银行体系不良资产比重的大幅度上升所引起的信贷萎缩，很可能导致中国经济运行硬着陆。银行的大部分贷款都是以房地产为抵押的，包括工商企业贷款和外贸贷款。因此，企业和居民偿债能力下降和房价泡沫全面破裂对银行资产质量和信贷投放能力的冲击，将是极其严重的。最终，很多银行不仅将出现巨额亏损，而且将形成负的净资产。在这种情况下，银行股和整个股指的重挫难以避免。

一叶舟

在房价泡沫破裂的冲击下，花旗集团（图3）等美英银行股的最大调整幅度已普遍接近或超过80%。与美英的银行股相比，中国上市银行的股价调整幅度远不够充分。中国房价泡沫全面破裂的风险在上市银行的股价调整中远未得到充分体现。远期而言，我们预测，中国上市银行股价的累计调整幅度可能达到或超过90%。



有不少人很看重中国居民消费的增长潜力，并认为这可以支撑中国经济继续保持较高的增长速度。我们认为，支撑消费增长的是以居民购买力为基础的“有效”消费需求，而非纯心里层面的消费欲望；财富分布与收入分配的严重不公、过高房价对居民购买力的过度消耗与透支、股市大幅度调整所导致的居民财富严重缩水、通胀对居民财富和收入的侵蚀、社会保障体系的薄弱等等一系列问题，将对未来的消费增长构成严重制约。


也有不少人很看重中国的制造业“优势”，并认为这是中国不至于发生大型经济危机的支撑。确实，我们有“傲视”全球的、堪称“世界工厂”的规模庞大的中低端制造业。但是，我们不能忘了，中国的制造业实际上是以为美欧“打工”为导向的，美欧的需求下降了，中国制造业也就不再是什么优势了。实际上，美国1920年代、日本1980年代也都是当时的“世界工厂”，但这种优势到了尽头反倒成为大调整的主要动力之一。


不少人对中国政府以货币或财政手段抑制经济和股市下滑抱有过高的预期。我们认为，面对大级别的经济和股市波动，政府阻挡不了大的趋势，顶多只能减缓下滑的速度(世界经济的运行历史反复证明了这一点)；而且，从最终结果看，这种干预未必是好事，有可能使经济和股市恢复均衡的时间拉得更长。


更重要的是，不能把政府看成无所不知、无所不能的“圣人”。既有市场失灵，也有政府失灵。政府对经济和市场“病情”的误判，以及“药方”的误开，可能使问题和危机变得更加严重。这与医生给患者看病是一个道理——面对前所未有的新病症，或新老病症混合的综合症，医生不仅可能误判病情(例如，把“非典”误判为肺炎或重感冒)，而且未必治得好，甚至也可能把病情弄得更糟。
从货币政策效应方面看，2009或2010年，在经济“硬着陆”征兆明显显露的情况下，央行很有可能大幅度降低贷款利率。这似乎能够刺激投资需求，而实际上刺激效果极为有限。首先，在“硬着陆”已经成为普遍预期的情况下，企业对市场需求和投资收益的预期明显下降，对投资风险的预期却显著上升，即便降低贷款利率也难以对其投资愿望构成有效刺激。其次，经济“硬着陆”的预期也会促使银行体系全面转入“惜贷”的状态。再者，大幅度降息的结果是银行息差的急剧收窄，这一负面效应和经济减速、房价下跌等因素引起的不良贷款比重上升等因素一道，对银行体系的信贷投放能力构成沉重打压，甚至可能导致信贷萎缩。当经济形势坏到一定程度时，会出现凯恩斯所说的“流动性陷阱”，低利率的刺激将彻底失效。从大级别的经济波动历史来看，经济下滑阶段的情形无不如此。



从财政能力和压力方面看，未来1-2年，在经济增长速度下滑的过程中，企业和居民的纳税能力都将显著下降，财政收入的增长幅度也将相应降低。就应对通胀而言，如果不进一步放开粮食和电力等基础价格，政府就必须对生产者进行持续的、大量的补贴；如果放开基础价格，政府对企业和居民的补贴面则更广。只要通胀存在，财政就必须增加一块补贴性支出。尽管前几年中央财政显得较为宽裕，但由于大型国有银行剥离的几万亿不良贷款的处置损失(净处置回收率可能只有10%左右，损失只能由中央财政买单)尚未消化，中央财政实际上处于比较严重的“隐蔽性赤字”状态。过去很多年，地方财政在本质上是“土地财政”。房地产市场已经出现了大幅度的萎缩，而且很可能继续萎缩，在这种趋势下，很多地方政府就会出现财政危机。由于涉及到地方政权的稳定，对此中央财政必须伸出援手。还必须一提的是，中国目前的房价泡沫堪称世界历史之最；而银行贷款，不论是企业贷款还是居民贷款，大多以房地产做抵押；在房价泡沫破裂的过程中，会有一批银行陷入生死存亡的危机。对此，政府也是必须出手相救的。由于存在上述一系列问题，期待政府用大搞公共工程的办法抑制未来的经济下滑是不现实的。尽管可以搞赤字，但赤字占财政收入和GDP的比重都是有“警戒线”的。如果中央财政奋不顾身地救企业、救百姓、救地方政府、救金融机构，而且大搞公共工程，那么，它最终很可能陷入难以自救的境地。



也有不少人相信，中国政府或国企能够不断买入股票，从而维护股市稳定。这种想法其实有些天真。首先，动用财政预算内资金进场买股票所蕴含的风险远不止于“赔了怎么办”，在决策程序上也远不止于从财政部到国务院再到“人大”，很难想政府最终会做出这样的选择。其次，国有企业尤其是央企(包括金融类与非金融类)进场买股票，光靠自己手中的钱，那是杯水车薪。汇金可以向中央银行融资，而非金融类国企向谁融资呢？哪个银行敢“正正规规”地贷款给企业买股票？第三，在目前和未来的严峻形势下，国务院不可能、也不应该出台银行资金直接入市的政策，因此商业银行也赤膊上阵买股票是不可能的。第四，从表面上，中投和汇金的资产规模很庞大，但其中真正可以用来买股票的现金资产并不多；由于在海外市场屡屡失手，中投的资产质量也正向“不良化”方向快速演变。第五，汇金、投资者保护基金之类的机构，很可能由于进场买股票的时机选择不当而被“深套”；在这种情况下，央行有勇气源源不断给它们贷款吗？这样做所引起的货币膨胀加剧等后果，难道央行就不担忧、不害怕吗？所以，对股市投资者而言，绝不能把政府和国企入市当作自己的救命稻草。



跌至600点乃至更低的位置，相当于股指回到1992和1994年的低点附近。人们在直觉和情感上可能会本能地抵触这种预测结果，甚至可能认为这是天方夜谭。到底是不是天方夜谭，时间自会给出证明。不过，这里想简单回顾一下美国1929-1933年股市崩盘的情形——从1929年9月至1932年7月，在35个月的时间里，美国道琼斯指数从381.17点下跌到41.22点，累计跌幅达90%，一举抹去美国股市前30年(1900-1929)的全部“成果”(见图2)。由此可见，一轮大泡沫膨胀结束之后，其破裂过程之凶惨，不仅会大幅度击穿“和风细雨”和“春光明媚”时期的“价值中枢”，也会粉碎人们直觉和情感上的承受极限。

一叶舟

http://www.chinavalue.net/phdwang/Home.aspx:loveliness:

无动于衷

过度消费是个灾难，过度储蓄也可能是个灾难

zywnet415

想要楼市崩盘可能只是一个遥远的梦想，至少对上海来说是这样！

（对崩盘的定义是腰斩及以上）

一叶舟

同意你的观点，楼市下跌是可以预期的，崩盘不大可能，城市化进程中的中国情况与国外还是有区别的

吕颖

Every boom must one day come to an end.