中信泰富杠杆式外汇合约魔鬼条款详解ZT

yuki

2008年10月22日 02:25  21世纪经济报道

　　“事实证明，那些买了雷曼迷你债的老太太并不是唯一被结构性金融工具拖下水的。”10月21日凌晨，有香港散户“看门狗”之称的David Webb在给本报记者发来的最新文章中说。

　　Webb指的是，20日傍晚，香港恒指成分股中信泰富突然惊爆，因投资杠杆式外汇产品而巨亏155亿港元！其中包括约8.07亿港元的已实现亏损，和147亿港元的估计亏损，而且亏损有可能继续扩大。

　　目前，中信泰富两名高层已经即时辞职，包括集团财务董事张立宪和集团财务总监周至贤。莫伟龙获任集团财务董事，负责集团财务及内部监控。

　　21日，中信泰富股价开盘即暴跌38%，盘中更一度跌至6.47港元，跌幅超过55.4%，当日收报于6.52港元，跌幅达55.1%，远远超过业界预计的20%左右的跌幅。

　　按照10月20日停牌前该股收盘价14.52港元计算，中信泰富的总市值为318.4亿港元。目前估计的155亿港元亏损总额，相当于其总市值的近50%。而其净资产总值为552亿港元，该可能亏损占净资产的比例也已经超过28%。

　　更惨的是，按21日收盘价计算，中信泰富的市值蒸发超过一半，一天之内市值从318.4亿港元，暴跌至不足143亿港元，已经低于潜在亏损额！

　　尤其值得注意的是，年报显示，中信泰富去年全年盈利达到108.43亿港元。而今年上半年，该公司盈利总额为43.77亿港元，过去一年半的总盈利为152.2亿港元，甚至还不足以抵消此次155亿港元的预计亏损。

　　一只绩优蓝筹股，会否就此陨落？

　　Accumulator“魔鬼”条款

　　中信泰富是截至目前在外汇Accumulator上最大的牺牲品。

　　按照已经披露的信息，中信泰富投资的杠杆式外汇合约主要有4种，分别为澳元累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“澳元合约”)、每日累计澳元远期合约(每日结算，下称“每日澳元合约”)、双货币累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“双币合约”)、人民币累计目标可赎回远期合约(每月结算，下称“人民币合约”)。

　　“中信泰富目前正在澳大利亚建一个铁矿石项目，为了支付从澳大利亚和欧洲购买的设备和原材料，我们需要澳元和欧元。而为了锁定美元开支的成本，我们集团签订了一些外汇合约。但是，这些外汇合约的签订，没有经过合理的授权，而且这些合约中潜在的最大风险，没有被正确的估计到。”中信泰富主席荣智健在一份个人声明中说。

　　简单而言，中信泰富签订外汇合约，是为了减低其西澳洲铁矿项目和其它投资项目面对的货币风险。但这些外汇合约的收益与风险完全不匹配。

　　举例来看，澳元合约，是与澳元兑美元汇率挂钩，目前仍在生效的外汇合约规定，中信泰富可以行使的澳元兑美元汇率为0.87。即，当澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以以0.87的比较便宜的汇率获得澳元。

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　以今年7月15日澳元兑美元汇率收盘价0.979计算，中信泰富可以用0.87的便宜汇率买入澳元，赚取差价；而当澳元兑美元汇率低于0.87，比如10月21日，澳元兑美元汇率盘中曾报0.6928，中信泰富也必须以0.87的高汇率水平，继续向其对家买入澳元。

　　但问题在于，这种合约的风险和收益完全不对等。

　　合约规定，每份澳元合约都有最高利润上限，当达到这一利润水平时，合约自动终止。所以在澳元兑美元汇率高于0.87时，中信泰富可以赚取差价，但如果该汇率低于0.87，却没有自动终止协议，中信泰富必须不断以高汇率接盘，理论上亏损可以无限大。

　　中信泰富披露，该公司持有的澳元合约到期日为2010年10月，当每份合约达到150万美元-700万美元的最高利润时，合约终止。中信泰富手中所有的澳元合约加起来，最高利润总额仅为5150万美元，约合4亿港元，即这些合约理论上的最高利润为4亿港元。

　　但是，只要合约不中止，中信泰富的澳元合约所需要接受的澳元总额却高达90.5亿澳元，相当于超过485亿港元！只要澳元兑美元不断贬值，中信泰富就必须不断高位接货，直到接获总量达90.5亿澳元为止。

　　而双币合约则更加复杂。按规定，中信泰富必须以0.87的澳元兑美元的汇率、或者1.44的欧元兑美元汇率，按照表现更弱的一方来接盘澳元或者欧元，直到2010年7月；而人民币合约则参考美元兑人民币汇率6.84计算盈亏。

　　在这些合约之下，中信泰富的澳元合约接盘总量为90.5亿澳元(约485亿港元)；每日澳元合约接盘量最高为1.33亿澳元(7.1亿港元)；双币合约的接盘总量为2.97亿澳元(15.92亿港元)或者1.604亿欧元(16.6亿港元)，但最高利润总额却仅为200万美元(1560万港元)。此外，人民币合约的最高利润为730万人民币，但最高亏损却可达4280万美元(2.9亿人民币)！

　　换句话说，中信泰富所有的合约加起来可能获得的最高收益还不到4.3亿港元，但接盘外币的数量却超过500亿港元！

　　中信泰富公布，按照公告前最后汇率水平计算，即澳元兑美元0.7、欧元兑美元1.35、美元对人民币6.84计算，剩余的合约将产生147亿港元的亏损，加上之前已经实现的亏损8.07亿港元，目前预计的总亏损约为155亿港元。

　　但由于相关汇率继续走低的可能性仍然存在，中信泰富面临的亏损仍可能继续扩大。21日，花旗研究在报告中指出，如果澳元对美元汇率下跌到2001年的0.5水平，那么中信泰富的亏损总额可能扩大到260亿港元。

　　根据会计准则，这些杠杆式外汇合约不符合对冲保值的会计准则。因此，这些合约必须按公允价值入账，一旦这些外汇出现变动，将影响到该公司的损益表，因此可以预计中信泰富未来的财务报表将非常难看。

　　21日，中信泰富的董事总经理范鸿龄透露，向中信泰富“兜售”这些外汇Accumulator的银行，包括汇丰银行和法国巴黎银行。21日，法巴在回复本报记者时称，考虑到客户机密性，不会透露中信泰富从该行买了多少外汇合约。

　　荣智健之女受牵连？

　　对一只重磅蓝筹股来说，这样的巨亏似乎来得有些突然，其中有诸多疑点无法解释。

　　据荣智健透露，该公司高管从9月7日开始发现了有关情况，随后公司召开了特别董事会，而审计委员会也被授权开始进行独立调查，同时中信泰富开始向母公司中信集团求助。

　　公司审计委员会调查结果显示，该事件不涉及法律问题，不会对任何人提起诉讼。但是负责集团对冲策略的财务董事张立宪没有按照既定的程序事先获得主席许可就进行外汇交易，超越了职权范围；而财务总监周至贤没有尽到监督责任，也没有提醒主席有不寻常的对冲交易，因此二人即刻离职。

　　问题是，David Webb发现，在该公司2007年报中，张立宪的头衔只是副董事总经理，并非财务董事；周至贤也只是执行董事，并没有财务总监的头衔。Webb指出，在年报中的“高级经理”列表中，荣智健的女儿荣明方才是集团财务部董事。“她知道发生了什么事情吗？还是她的头衔容易让人误解？”Webb说。

　　21日，范鸿龄强调，在这件事情中，没有人当“替死鬼”。他解释说，荣明方虽然当时是财务部主管，但不属于董事会成员，是张立宪的下属，需要向张立宪负责。张立宪是副董事总经理，但银行业内人士都知道，他具体负责中信泰富的财务。

　　范鸿龄透露，事情发生之后，中信泰富觉得荣明方不适合担当有关职务，因此她已经不再担任财务部主管，并且已经降职、减薪。至于其是否需要对事件负责，需要董事会决定。

　　对于中信泰富在知情之后拖了1个多月才披露信息，Webb提出了质疑。“要了解公司签订的这些合约的具体情况以及究竟有多少资金面临风险，不可能需要6个星期这么长。董事会应该在获知情况之后，立即把他们掌握的情况披露出来。”

　　对此，范鸿龄表示，主要因为金融海啸导致公司没能及时将部分合约平仓，所以才延迟披露。而荣智健则透露，在对部分外汇合约平仓之后，剩下的主要都是澳元合约。据其估计，公司的澳洲铁矿石项目目前的资本开支需求约为16亿澳元，随后的25年经营期内需要大约10亿澳元营运费用。

　　问题是，这两者加起来也不过26亿澳元，为什么中信泰富要冒如此巨大的风险，一次性签下总额高达94.4亿澳元的“魔鬼”条款呢？同样，该公司预计对欧元的需求量仅为8500万欧元，签下的合约总量却高达1.604亿欧元！

　　有业内人士表示，如果仅仅是对冲汇率风险，这样的大手笔似乎令人费解。但到目前为止，真正原由仍不得而知。

　　目前，中信泰富已经获得母公司中信银行15亿美元的备用信贷支持，以保证公司流动性。荣智健表示，将视情况对剩下的合约进行终止、重组或者交割。

　　无论如何，经此一役，中信泰富的公司治理和风险管控能力备受质疑。一间绩优蓝筹股的命运或将发生重大改变。

　　21日，各大投行纷纷大削中信泰富目标价，其中高盛将其评级从中性下调至沽售，目标价大削60%至12.5港元；花旗则将评级从买入下调至沽售，目标价大削76%至6.66港元；摩根大通也将其评级下调为减持，目标价削72%至10港元；美林将其评级将为逊于大市，目标价削57%到10.9港元。

firesnake

这样的合同，签的真是有悖常理。